一、项目收益专项公司债概览
证监会系统的全国第一单项目收益专项公司债券发行于2017年10月11日，由陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司发行。彼时据相关信息，项目收益专项债作为公司债的子品种，在审核程序、发行方式、上市（挂牌）交易、投资者适当性、登记托管、清算交收、监督管理及其法律责任方面遵从公司债的规定，募集资金用于项目投资、建设、运营或收购，且以项目产生的经营性现金流（指项目收入扣除项目运营成本和各项税金后的金额，下同）为主要偿债来源，在操作中还会参考《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号）中对项目的要求，因此项目收益专项公司债券发展缓慢，2018年全年发行了2只项目收益专项公司债券。
2019年3月以来，已发行项目收益专项公司债券8只，发行规模总计75.90亿元。自2019年3月以来，项目收益专项公司债券发行量上升是因为：2019年3月，《上海证券交易所项目收益专项债申报指南（征求意见稿）》[1]对项目收益专项公司债券的发行主体要求、项目要求、募集资金及账户管理、增信措施、信息披露等给出了更明确的规则体系。其中对发行主体放宽了要求：项目收益专项公司债券的发行主体，不适用《上海证券交易所公司债券预审核指南（一）申请文件及编制》第2.2条第（七）项的相关核查（即50%核查）。近期还有多只项目收益专项公司债获交易所出函通过待发行，如浙江德清交运投资建设有限公司2019年非公开发行绿色项目收益专项公司债券、桐庐芦茨慢生活体验区旅游开发有限公司2019年非公开发行绿色项目收益专项公司债券、嘉兴市梅里投资管理集团有限公司2019年非公开发行项目收益专项公司债券等等。其中，淮安市新型城镇化建设投资有限公司非公开发行项目收益专项公司债券自主承销商上报到项目过会时间仅9天，过会后从封卷到取得批文也仅用了5天的时间。
项目收益专项公司债券相比发改委项目收益债主要有以下特点：
1、项目收益专项公司债对募投项目的收益要求更宽松，要求“能够产生持续稳定的现金流，还本付息资金安排应与项目收益相匹配”，而发改委项目收益债要求“在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模，项目投资内部收益率原则上应大于8%，对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%”。
2、项目收益专项公司债可用于偿还与项目相关的债务，且可以用募集资金的30%用来补流，而发改委项目收益债募集资金只能用于募投项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。
3、项目收益专项公司债差额补偿和担保均不是必须（成立不满一个完整会计年度的项目公司发行项目收益专项公司债券的，应当设置集团担保），而发改委项目收益债应设置差额补偿机制，可同时增加外部担保。
当然两者之间也有共同点，如发行主体可以是项目公司也可以是项目公司的直接或间接控股股东；募投项目均可以是在建或符合开工条件的拟建项目（这是项目收益类债券相比资产支持证券的特点之一）；均要求债项评级应达到AA或以上；均可以公开发行或非公开发行；项目收入均可以包含财政补贴等。
二、项目收益专项公司债发行特征
截至2019年7月20日，已成功发行项目收益专项公司债11只，总计发行规模88.82亿元。
项目收益专项公司债券的发行特征如下：
1、发行方式均是非公开发行。
2、债项评级均在AA级（含）以上，这也是监管的要求之一。
3、发行主体均为地方国有企业，有主体评级信息的发行人主体级别有AA级、AA+级和AAA级。
4、发行主体既有成立时间较长的项目主体公司，也有刚成立的项目公司，也有项目公司的控股股东。17延安01、18延安01、18浙浔01、19象山01、19融海01和19安投01的发行人是项目公司，其中18浙浔01、19象山01和19融海01的发行人均为2018年新成立；19扬经开、19道桥01、19上投01、19上投02和19遵旅01的发行人是项目公司的控股股东，例如，19遵旅01的发行人遵义交旅投资(集团)有限公司是募投项目贵州黔北现代物流新城(二期)工程实施主体遵义市铁路建设投资（集团）股份有限公司的控股股东。
5、发行期限长，但都有含权设计。按政策规定，项目收益专项公司债券的存续期不得超过项目运营周期，目前发行的项目收益专项公司债期限在6年（含）以上，10年（含）以上只数占比54.55%，最长为12年。而当前市场上发行的公司债券是以3 年期和5 年期为主的，相比之下，项目收益专项公司债的发行期限有所延长。虽然发行期限多为长期，但是每只项目收益专项债券均设计了含权条款，首次行权期为2年、3年、5年、6年，以3年为主，附投资者回售、发行人调整票面利率、债券提前偿还条款。提前偿还条款方面，项目收益债券的每期提前偿付比例可以一致，如“19融海01”约定在债券存续期的第3-第7年末分别按照债券发行总额20%的比例偿还债券本金；也可以每期偿付比例不一致，可以前几年偿付比例大于后几年，如“19安投01”约定在本期债券存续期的第二年末起，逐年分别偿付本期债券本金的23.75%、25.00%、26.25%、6.25%、6.25%、6.25%、6.25%，如也可以前几年偿付比例小于后几年，如“18浙浔01”约定在债券存续期的第3-第7年末分别按照债券发行总额10%、10%、20%、30%、30%的比例偿还债券本金。
6、募投项目均已开工，以产业园区为主。已发行的项目收益专项公司债募投项目均已开工，其中17延安01、18延安01的募投项目延安圣地河谷文化旅游产业园区金延安板块已于2014年开工，截至2017年6月末，已完成总投资的64.54%。项目类型方面，17延安01、18延安01、19象山01、19扬经开、19融海01、19安投01、19遵旅01的募投项目均为产业园区。募集资金用于募投项目的比例方面，7只项目收益专项公司债募集资金100%用于募投项目，其余4只部分募集资金用于补充公司流动资金。
7、以项目公司为发行主体的项目收益专项公司债都设置了担保，担保主体多为关联方。例如17延安01、18延安01和19象山01的担保方为发行人的股东；18浙浔01的担保方湖州市南浔区国有资产投资控股有限责任公司与发行主体控股股东均是湖州市南浔区财政局下属企业；19融海01的担保方之一为发行主体控股股东的股东，另一担保方与前一担保方均属李沧区国有资产管理办公室；19安投01发行人的实际控制人为西秀区国资管理局，担保方实际控制人为安顺市人民政府。
三、如何克服项目收益专项公司债发行困难？
项目收益类债券通常不被投资者认可，投资者认为，募投项目还未建成，甚至还未开工，导致未来收益和现金流的实现有很大不确定性，这也是自2014年推出项目收益类债券以来市场难以快速发展的制约因素。但是随着当前对地方政府隐性债务监管力度持续加大，项目收益类债券因为是主要以项目收益现金流作为偿债来源，所以不会增加政府隐形债务，因此仍有发展空间。事实上，2014年以来发行的项目收益类债券中，并不是所有募投项目的收益均未达预期。例如南通市崇川城市建设投资有限公司于2017年发行的17崇川债，根据募集说明书中“关于对南通市崇川区R15007、R15008地块建设项目预期经济效益及现金流的测算分析报告”，募投项目原计划于2017年底完工，2018年投入运营后每年可实现销售收入6.29亿元，同时每年还将获得政府补贴3.00亿元。2019年跟踪评级报告显示：截至2019年5月底，募投项目实际共产生销售收入合计6.69亿元，收到政府补贴6.71亿元，募投项目如期实现销售收入，专项补贴到位情况良好。
基于此，债券市场大可不必对项目收益类债券避之不及，只要募投项目未来收益和现金流可观、债券设计合理，投资者认可度就会增加，相应地，项目收益类债券发行也会变得容易。从投资者角度来看，也可以根据项目收益债券设计是否合理，来判断其信用风险高低（以下本文仅讨论项目收益专项公司债）。具体项目收益专项公司债在设计时应主要关注以下几点：
1、募投项目已经开工建设，完工进度高的项目最好。
由于项目在建设过程中，不可避免会遇到各种客观、主观因素导致项目建设逾期完工，例如涉及拆迁的项目，拆迁过程很可能需要调节诸多问题导致项目建设进度不达预期，因此发行项目收益专项公司债券的募投项目一定要已经开工，最好完工进度已经较高，这样才更容易获得投资者的认可。
2、合理、客观、谨慎地评估募投项目未来收益和现金流情况，并进行压力测试。
募投项目未来能实现预期的收益和现金流须建立在募投项目符合一定的商业逻辑（项目建设有必要性，资源供应足、市场有需求、市场容量等）、且能按时完工投产的基础上的，这也是判断募投项目质量的重要因素。在符合商业逻辑、预计能按时完工投产的基础上，还要对募投项目的预期收益和现金流做客观的预测，切忌夸大，进行适当的压力测试是必须的，压力测试条件如：工程延期完工、预期收益下降等，测试在以上情形下，募投项目未来收益和现金流的实现情况是否能够覆盖每年债券还本付息金额，合理、客观、谨慎的募投项目未来收益和现金流也是项目收益债券进行其他条款设计的最根本基础。
3、合理设计项目收益专项公司债券的期限含权条款。
由于项目收益专项公司债券的发行期限多为中长期，通常会设计含权条款，附以回售、调整票面利率的条款，这种设计可以减少投资者面临的长期限风险，某种情况下还能降低发行人的融资成本。但是需要注意的是，项目收益专项公司债的期限含权设计也有一定的缺点，例如，如果项目未按期投入运营，或者刚投入运营时项目收益和现金流未能全部实现，此时如果投资者大面积回收，就会使发行人面临较大的兑付压。因此建议在对项目收益专项公司债设计期限含权条款时，应考虑到项目不能如期完工和运营初期项目实现收益、现金流的能力未能完全释放的风险，将首次行权期限设置在项目投入运营后的1-2年。
4、合理设计项目收益专项公司债券的发行规模和提前偿付规模。
项目收益专项公司债要求债券存续期间每年项目收益和现金流能够覆盖当年还本付息规模，通常项目收益债券还会设置提前偿还条款，约定从债券存续的某一年开始每年偿还债券本金的一定比例，这样做是为了平滑各年的还本付息规模，以防最后一年集中还本付息规模大，超过当年项目的收益和现金流。在设计债券发行规模时，可参照资产支持证券的做法，设计债券的发行规模和每年到期的规模。具体做法上，设置偿债覆盖比率DSCR≥1（DSCR=当期预测现金流/当期本息偿付金额），在每期预期现金流和预期债券发行利率的基础上，从最后一年开始算起，算最后一期的最大还本付息规模，依此类推，往前计算每一期的最大还本付息规模，加总每期的最大还本付息规模即是该债券的总发行规模。举个简单的例子如表3所示，假设项目收益专项公司债期限为7年，建设期2年，运营期每年现金流为2亿元，从债券存续第3年开始每年提前偿付一定比例的本金，债券利率为7%不变，DSCR=1，求解债券发行规模（X1至X5之和）和每年偿付本金规模（X1至X5），按照表3中求解方程式，先计算X5，再算X4，以此类推，最终计算出X1至X5的数值及其总和。
对于募集资金部分用于补充公司流动资金的，只需满足每年项目收益和现金流能够覆盖募集资金用于募投项目的部分还本付息即可，所以只需对用于募投项目的资金设置提前偿付，用于补充流动资金的部分可最后一年偿付。例如“19上投01”约定：基于本期发行债券募集资金中70%用于PPP项目建设，发行人在本期债券存续期的第3年末起，逐年分别偿付用于PPP项目建设的本期债券本金的11%、11%、11%、11%、11%、11%、11%、11%、6%、6%，本期募集资金中用于补充流动资金和偿还公司债务的部分不设置分期偿付条款，最后一年和利息一起兑付，综上相对于本期债券的总规模，发行人从第3年末起，每年偿还的比例分别为7.7%、7.7%、7.7%、7.7%、7.7%、7.7%、7.7%、7.7%、4.2%、34.2%。
5、根据情况，选择合适的发行主体
当前项目收益专项公司债的发行主体有项目公司，有的是新成立的项目公司，也有项目公司的控股股东。以新成立的项目公司为发行主体发行项目收益专项公司债的优点在于：①能够较大程度上隔离项目风险和发行风险，不存在募投项目运营的收入与发行主体非募投项目收入之间的混同风险；② 另一方面对发行主体的资质也不做要求，但是以新成立的项目公司为发行主体发行项目收益专项公司债需要找差额补偿和担保主体，以使项目收益专项公司债债项级别达到AA级及以上。以成立时间较长的项目公司或项目公司控股股东为发行主体发行项目收益专项公司债的：①自身主体评级应达到AA级及以上；②无需找差额补偿和担保方；③能够利用自身信用资质水平较高的优势获得投资者更高的认可度，但需注意存在募投项目运营的收入与发行主体非募投项目收入之间的混同风险，需要通过账户设置或其他条款予以约束。综上，以新成立的项目公司、成立时间较长的项目公司、项目公司股东为发行主体发行项目收益专项公司债各有优缺点，实际中，需要根据情况，进行适当的选择。
注：
[1]《上海证券交易所项目收益专项债申报指南（征求意见稿）》未出台，本文依据公开信息整理。
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