宏观与政策 | 宏观经济与政策观察（2021年1月）

作者：康正宇

中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

1月采购经理指数回落但主要指标均处于景气区间：2021年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月回落0.6个百分点，但仍处于临界点以上。从指数月度走势来看，当前经济复苏势头有一定放缓，国际大宗商品价格上升影响到原材料价格，供给和需求端增长略有回落。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为52.1%和51.4%，比上月回落0.6和1.3个百分点，但均高于临界点；小型企业PMI为49.4%，比上月回升0.6个百分点，仍低于临界点。

价格指数完成基期转换，非食品价格下降带动CPI同比下降0.3%，PPI同比转正：2021年1月份，全国居民消费价格同比下降0.3%，较上月减少0.5个百分点。从各分项来看，食品价格上涨1.6%，非食品价格下降0.8%；消费品价格下降0.1%，服务价格下降0.7%。而排除食品和能源价格后的核心CPI同比下降0.3%，较上月减少0.7个百分点。由于统计局每五年进行基期轮换，自2021年1月起 CPI计算基期为2020年。经统计局计算本次基期轮换对于CPI各月同比指数的影响平均在0.03个百分点左右。全国工业生产者出厂价格同比上涨0.3%，自2020年1月以来首次实现同比增长。统计局计算因基期轮动导致的各月同比指数变化影响约为0.05个百分点，对统计结论的影响均较小。

1月社融超预期增长，直接融资环比回落：1月份，社会融资规模增量为5.17万亿元，环比多增4,143亿元，比上年同期多增1,165亿元；金融机构新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2,400亿元；M2同比增长9.4%，增速比上月末回落0.7个百分点。1月新增信贷中居民部分中长期贷款持续多增，需警惕其表征的房地产市场过热现象仍未得到有效控制。同时，企业部门新增信贷同比少增，但中长期贷款同比多增，说明当前我国企业信贷需求不及去年同期，但处于中长期发展景气的良性区间。

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正文

一、宏观经济观察

（一）1月采购经理指数回落但主要指标均处于景气区间

2021年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月回落0.6个百分点，但仍处于临界点以上。从指数月度走势来看，当前经济复苏势头有一定放缓，国际大宗商品价格上升影响到原材料价格，供给和需求端增长略有回落。同时，PMI指数的回落也可能受到了春节因素影响。

从企业规模看，大、中型企业PMI分别为52.1%和51.4%，比上月回落0.6和1.3个百分点，但均高于临界点；小型企业PMI为49.4%，比上月回升0.6个百分点，仍低于临界点。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数均高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。与2020年12月相比，生产指数和新订单指数同步回落但仍高于临界点，原材料库存减幅放缓，企业仍处于主动补库存阶段。但是，供货商配送时间指数较上月进一步下降，说明原材料供货时间在疫情防控趋严以及假期临近等因素影响下进一步延长。同时，主要原材料购进价格指数高至67.1%，虽较上月回落0.9个百分点，但仍处于阶段高位。

1月份，非制造业商务活动指数为52.4%，较上月回落3.3个百分点，连续11个月位于临界点以上，表明非制造业保持恢复态势，但势头有所放缓。建筑业、服务业指数分别回落至60.0%和51.1%。

（二）非食品价格下降带动CPI同比下降0.3%，PPI同比转正

2021年1月份，全国居民消费价格同比下降0.3%，较上月减少0.5个百分点。从各分项来看，食品价格上涨1.6%，非食品价格下降0.8%；消费品价格下降0.1%，服务价格下降0.7%。而排除食品和能源价格后的核心CPI同比下降0.3%，较上月减少0.7个百分点。由于统计局每五年进行基期轮换，自2021年1月起 CPI计算基期为2020年。经统计局计算本次基期轮换对于CPI各月同比指数的影响平均在0.03个百分点左右。

具体来看，1月份，食品烟酒类价格同比上涨1.4%，影响CPI上涨约0.41个百分点。主要食品种类的价格均有同比增长。其中，鲜菜价格上涨10.9%；粮食价格上涨1.6%；鲜果价格上涨1.3%；蛋类价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.01个百分点。而畜肉类价格下降0.4%，主要是受到猪肉价格下降的影响。猪肉价格在供给持续回升和价格调控的共同作用下同比减少3.9%，影响CPI下降约0.09个百分点。非食品方面，医疗保健价格上涨0.4%；生活用品及服务、教育文化娱乐价格均持平；交通通信、其他用品及服务价格分别下降4.6%和0.9%，居住、衣着价格分别下降0.4%和0.2%。

1月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.3%，自2020年1月以来首次实现同比增长。统计局计算因基期轮动导致的各月同比指数变化影响约为0.05个百分点，对统计结论不造成影响。具体来看，生产资料价格由降转涨，上涨0.5%。其中，采掘工业和加工工业价格均上涨1.0%，原材料工业价格下降0.8%。生活资料价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，食品价格上涨1.6%，衣着价格下降1.3%，一般日用品价格持平，耐用消费品价格下降1.8%。

（三）1月社融超预期增长，直接融资环比回落

1月份，社会融资规模增量为5.17万亿元，环比多增4,143亿元，比上年同期多增1,165亿元；金融机构新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2,400亿元；M2同比增长9.4%，增速比上月末回落0.7个百分点。

从新增社融结构来看，1月份社融同比多增主要来自于银行信贷类融资增长，人民币贷款、外币贷款和未贴现的银行承兑汇票合计新增4.42万亿元，同比多增7,360亿元。而在直接融资方面，企业债券融资3,751亿元，虽然环比回升幅度较大，但同比少增216亿元。永煤事件虽然基本平息，但对后市造成一定影响。地方政府债券新增规模2,437亿元，同比少增5,176亿元。这主要是由于2021年并未提前下达新增专项债券额度，当前已发行的地方政府债券均为再融资债券。2021年新增额度预计将于两会后正式确定，二季度地方政府债券融资将有一定增长。

从新增信贷结构来看，1月企业部门新增信贷规模较大，约为居民部门的两倍。具体来看，居民户新增贷款1.27万亿元，其中短期贷款3,278亿元，中长期贷款9,448亿元，不同期限贷款同比和环比均有明显多增。但居民户中长期贷款规模再次飙升，说明当前部分城市房地产市场仍然火热。结合央行四季度货币政策执行报告中“警惕居民杠杆率过快上升的透支风险”的表述来看，后续将有更为严格的房价控制措施。企业部门1月份新增信贷2.55万亿元，环比多增1.95万亿元，但同比少增3,100亿元。考虑到历年1月份均为银行放贷大月，且今年春节延后，1月份工作日较长。企业部门新增信贷少增说明当前企业融资需求相对较低。具体到期限来看，企业部门短期信贷同比少增1,944亿元，票据融资同比少增5,000亿元，是企业部门整体信贷规模少增的主要影响因素，而中长期贷款同比多增3,800亿元，说明当前企业经营环境处于景气区间。

二、宏观与债市主要政策

货币政策方面：1月份，央行通过货币市场工具，累计投放资金1.57万亿元，到期回笼资金1.79万亿元，净回笼资金2,165亿元。具体来看，1月份央行通过MLF投放规模5,000亿元，到期回笼规模5,405亿元，投放与回笼基本持平。主要差距来自7日和14日逆回购。1月份央行通过7日与14日逆回购投放资金1.069万亿元，到期资金则为1.245万亿元，净回笼规模达到1,760亿元。从操作风格来看，央行持续调整流动性期限结构，主动减少短期流动性释放。而从市场来看，1月份流动性收紧略超预期，导致市场资金成本大幅上升。主要宏观政策利率方面，1年期LPR报价为3.85%，5年期以上LPR报价为4.65%，未发生变化。

制度建设方面：1月份制度建设相关文件主要集中在对地方政府债券的管理。1月14日，国务院发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》。《通知》要求，通过柜台发行的地方债以中短期为主，地方财政部门应当结合实际情况，优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券。地方财政部门应当积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，确保已建立起来的发行渠道持续畅通，未开展过的地区应至少安排一次。1月29日，财政部印发《地方政府债券信用评级管理暂行办法》。《暂行办法》提到，地方财政部门应当按照党中央、国务院要求，做到公开、公平、公正，依法依规选择信用评级机构，并通过全国统一的地方政府债券信息公开平台、本单位门户网站、中国债券信息网等财政部指定网站及时公开选定的信用评级机构；信用评级机构应当结合一般债券、专项债券的特点，客观公正出具评级意见。开展一般债券信用评级，应当重点关注本地区经济、财政、债务等情况。开展专项债券信用评级，在关注本地区经济、财政、债务等情况的基础上，应当重点关注项目基本情况、项目收益与融资平衡方案、对应的政府性基金或专项收入等情况，促进评级结果合理反映项目差异。

除对地方政府债券的管理之外，1月15日，银保监会、发改委、央行和证监会联合印发《金融机构债权人委员会工作规程》。《工作规程》总结了前期风险企业债务问题特点及债委会运行过程中的成功经验，根据新形势、新任务的要求，对现有债委会制度进行进一步完善。而本文认为《工作规程》的出台主要是应对近期多个债券债权人委员会流于形式、无法有效保障债权人合法权益的情况，以减少和避免此类事件继续发生。

宏观经济方面：1月6日，央行召开工作会议。会议主要提出十点任务：一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。二是继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制。三是落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制。四是加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理。五是持续防范化解金融风险。六是深度参与全球金融治理，严密防控外部金融风险，稳步扩大金融双向开放。七是稳慎推进人民币国际化。八是深化金融市场和金融机构改革。九是持续改进外汇管理和服务。十是提升金融服务和管理水平。

1月21日，发改委发布《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目库的通知》。《通知》从六个方面提出具体工作要求。一是要求地方充分认识稳妥推进基础设施REITs试点的重要意义。二是要求地方抓紧将符合条件的项目纳入基础设施REITs项目库，切实加强基础设施REITs试点项目储备管理。三是将入库项目分为意向项目、储备项目、存续项目3类，并严格把握入库项目条件。四是从加强协调服务等4个方面提出了对入库项目的支持措施。五是从项目信息、入库编码、时间安排等方面，对做好入库项目梳理和报送工作提出具体要求。六是要求各地方统一规则、加强协作，确保稳妥推进基础设施REITs试点。