我国社会融资结构变革下信托公司的转型探讨

近二十年来，随着我国经济总量的快速增长、金融体系的持续发展、金融工具的不断创新，企业的融资渠道日趋多样，融资结构成为“金融—实体”研究的重要视角。近十年来，在全球性的金融危机之后，我国的金融监管明显加强，各类金融乱象被纳入整治范围，为了给调控和监管提供更精细化的参考，“社会融资”这一概念被赋予更大的重要性，逐渐发展为政策制定的重要参照和金融研究的重要领域。近五年来，随着我国经济发生结构性变化，转型升级的动力增强，资本市场迎来了重要机遇，社会融资也随之发生了重要的结构性变革。作为社会融资中的一个部分，信托公司的角色和参与方式也随之不断变迁。在近期，随着各项监管措施的密集出台，信托行业走向了业务转型的十字路口，此时将其放回到社会融资这张“地图”中去，能够更好地思考信托行业的转型和发展方向。

一、 我国的社会融资结构及其变革趋势

“社会融资”这个概念是我国重要的金融指标，也是宏观调控的参照物之一。“社会融资规模”刻画了社会融资的总体规模、不同结构和变化趋势。在2010年，中央首次提出了“保持合理的社会融资规模”这一表述，实务和理论界对社融的研究也逐渐丰满。

社会融资规模，是指实体经济（除金融企业和个人）从金融体系获取的资金总额。它直接反映资金从金融机构进入实体领域的方式和规模。总体来看，我国的社会融资呈现出“间接融资为主，直接融资为辅”的特点。表外融资经历一段扩张后，于近年开始受到从严监管，包括信托贷款在内的表外融资开始走向萎缩。在国家强化金融服务实体的背景下，以科创板和注册制为代表，直接融资的制度得到进一步完善，资本市场迎来了重要机遇。

（一） 我国的融资结构以间接融资为主

我国的实体经济融资一贯是以银行提供的间接融资为主导的，这其中有一定的历史原因。我国早期金融体系中银行占据绝对主导地位，金融业几乎等同于银行业。在90年代初期，随着市场经济的发展，以及国有企业股份改革的需要，证券市场才得到初步建立，直接融资体系开始走上历史舞台。信托公司经历了数次整顿和清理，以2001年的信托法颁布作为标志，信托公司进入依法经营、合规经营的新历史阶段。可以说，我国金融体系得到基本完善，也不过二十多年的时间。在这二十多年里，银行体系承担了绝大部分的企业融资需求，银行信贷的状况也成为我国宏观政策制定的重要依据，继而成为货币政策重要的中间变量之一。

图一：我国社会融资规模结构概览

以间接融资为主的这种模式，在我国社会主义市场经济初步建立和发展的历史时期发挥了重要作用。但随着市场经济的进一步发展，处于不同所有制、不同业态、不同行业、不同生命周期的企业共同成为了市场的参与者。单凭间接融资体系已经很难满足不同特征企业的融资需求。在银行业收益—风险平衡、盈利性—稳健性平衡的经营原则下，间接融资为主的模式不利于银行业整体的风险控制。在宏观经济形势转变的过程中，过高的间接融资比例还容易导致风险由实体经济向银行业的传导，并由银行间的同业业务进一步扩散，进而造成金融体系的系统性风险。

（二） 表外融资受到从严监管

我国企业部门获得的金融机构表外融资，在社会融资规模这一口径下主要包括委托贷款、信托贷款和票据贴现。我国表外融资的规模一度占据全部社会融资规模总额的近30%。该部分资金的主要需求方，是难以获得银行表内信贷的主体，主要包括基建、房地产和大型两高一剩企业。房地产业在过去的二十年中快速发展，其高利润、高周转特点是信贷资金理想的投放对象；基建和部分大型两高一剩行业由于存在部分对政府信用的预期，也属于放款理想对象。但银行的表内信贷在监管之下，对这几类主体的授信有一定的约束。故而催生了银行资金通过表外通道向这几类主体投放“类信贷”资金的现象，而信托公司是承担通道角色的金融机构之一。

图二：表外融资及其结构的变化

从2017年《资管新规》征求意见稿出台后，表外融资进入了强监管周期，总量上均呈现出向下回落的态势。其中，长期沦为通道的银行委托贷款，在2018年年初《委托贷款管理办法》出台后逐步萎缩。而票据贴现由于其表现出的套利性也受到严格监管，总规模进入下行趋势；随着近年来信托公司监管趋严，信托贷款挤出大量通道资金，规模呈现快速回落的局势，2018年之后新增信托贷款随表外融资一道进入负增长状态。

（三） 直接融资迎来重要发展机遇

在我国改革开放以来，企业基本形成了“有资金需求就找银行”的预期。从企业角度看，虽然我国的银行信贷机制仍然存在一定不完善，但仍较资本市场融资更便捷。但在近几年，随着我国宏观经济进入新常态，经济增速放缓，宏观杠杆率过高的弊端逐渐暴露。如何完善资本市场投融资功能，扩大直接融资比重，适当降低杠杆风险成为一个重要问题。

图三：直接融资及其结构的变化

图四：我国的宏观杠杆率

在近几年，我国的资本市场，特别是股票市场迎来了一系列重大改革。从科创板的设立，到注册制在创业板的试点，再到全面推行注册制、完善退市制度的尝试和努力，均体现了国家对于股票市场改革的坚定决心。从国内的情况看，完善资本市场，有助于扩大企业融资渠道，缓释银行体系所积累的风险。从国际经验来看，完善资本市场，还能充分挖掘出财富管理、养老服务、健康保险等多个行业的市场潜力，更好地塑造金融行业的服务属性。

可以预见的是，直接融资将在近年迎来重要发展机遇，目前以银行体系、间接融资为主的金融业态可能会面临一定的调整和重塑。

二、 信托在当前社会融资中的角色

信托在金融体系中扮演着影子银行的角色，业务范围覆盖银行信贷进入较困难的领域，作为银行资金的补充和合规通道，承担着向非标领域提供中长期资金的职能。信托贷款作为信托公司主要的资金运用方式和社会融资规模中表外融资的重要一环，在近年随着表外融资接受的强监管而走向萎缩。这表明了信托公司传统的业务逻辑将面临转型的十字路口。结合社会融资结构发生深刻变化的背景，信托亟待找准自身的定位，寻找新的业务方式和投资方向。

（一） 信托的影子银行属性

我国的信托公司曾长期承担银子银行的角色，这种地位的形成可以从资金的供给和需求两个方面理解。从资金的供给方看，信托的资金来源不仅包括信托产品购买者的资金，还包括银行的部分资金。在2008年金融危机之后，我国实施了极为宽松的货币政策，银行体系沉淀了大量的低成本资金。由于银行的信贷规模和信贷投向受到监管的明确约束，该部分资金存在绕道监管，获取非标领域高收益的动力。信托作为合规通道，将银行资金通过资金信托的形式投向非标领域，收取通道费从而盈利。从需求方看，在2008年金融危机之后，随着刺激政策的出台，我国以基建和房地产领域为代表的非标领域融资需求大幅上升，还包括部分过剩产业的工商企业。这三大领域对于融资的需求极为强烈，是银行资金的理想目标。实际上，信托的影子银行角色是当时市场和监管环境下，融资市场供需两端达到均衡的结果，在当时流动性宽松、经济亟待提振的背景下具有一定的历史特征。

图五：资金信托的行业投向

但在银信合作快速发展的过程中，通过产品嵌套和层次设计绕道监管，客观上积累了一定的金融风险。在2008年之后，银信领域的监管逐渐趋严。随后，券商的资管和基金子公司也于2012年先后入局，挤压了银信合作的规模。2017-2018年，银监会55号文和资管新规先后出台，明确了去通道、控风险的导向。银信合作从无序转入有序，总量显著下降。

图六：银信合作的规模变化

（二） 信托承担中长期融资职能

在银信业务受到从严监管后，部分银行资金从信托通道中被挤出，单一资金信托比重下滑，集合资金信托比重上升，行业总体平稳。信托的资金投向主要包括基础建设、工商企业和房地产。这三大领域是非标融资的主要需求方。以房地产为例，其贷款资金占据总资金20%以上，其中非银金融机构贷款占据总贷款资金的近20%，并且比例在持续上升中，与之相对，银行贷款比重不断下滑，形成此消彼长的局面。

图七：房地产业银行贷款及非银金融贷款占比

由于非标领域对于中长期资金的需求始终会长期存在，而银行资金受到监管约束难以充分涉及，故从社会融资结构的视角看，以信托资金为代表的非银机构资金实际上是作为银行表内信贷的一种补充，承担为非标领域提供中长期的资金支持这一职能，客观上起到了稳定这些资金密集型行业经营预期的作用，具有一定的积极意义。

信托的特点在于机制灵活，资金运用方式多样。在社会融资的结构中，信托主要的运用方式是向融资方提供中长期资金融资，形式上主要包括非标债权类融资和股权类投资。但由于信托产品目前在市场上尚存一定程度的刚兑预期，信托公司有较强的风险回避倾向，在非标融资的业务惯性下，资产端真正意义上的股权投资比重仍然较少，其中长期资金供给的能力在股权投资领域尚未得到充分发挥，还有较大潜力可以挖掘。

随着信托业打破刚兑、非标转标趋势的推进，以及资金端对于信托产品多样化需求的增长，可以预见，信托公司会逐渐开拓股权类投资的业务路径，信托中长期资金在融资市场上的供给潜能会得到进一步释放。

图八：信托资产余额占比：融资类、投资类和事务管理类

三、 信托的转型方向之一：直接融资的机遇

我国社会融资规模的结构正在发生深刻的变化。直接融资的比例亟待提升，资本市场的建设成为重要任务，我国的融资环境将进一步走向健全。以往以提供非标债权融资为主的信托公司，应当把握好我国直接融资市场发展的历史性机遇，扮演好中长期资金供给方这一角色，积极增强投资能力，打开信托公司业务转型的新天地。

（一） 直接融资存在对中长期资金的需求

直接融资主要包括债券融资、股票融资，同时这两者也是资本市场的主体部分。此外直接融资还包括资产证券化、私募股权投资和风险投资等领域。

图九：我国债券规模/GDP、股票市值/GDP变动

对于债券市场，近年我国债券余额与GDP之比显著上升，债券市场取得了长足进步。同时，债券市场进行了一系列改革，包括打通交易所与银行间两个市场以及对公司债发行实施注册制等等；对于股票市场，规模占比相对稳定，随着行情的波动会发生一定变化。未来的重点仍然是探索制度改革，培育机构投资者，扩大开放，完善监管，保障投资者利益。

长期资金的介入对于股债两大板块均有重要意义，特别是在国家产业升级的背景下，众多高成长性的高精尖企业融资需求旺盛，中长期稳定资金的介入对加强研发、扩大生产以及现金流管理均具有重要意义。信托资金的中长期特性和信托制度的灵活性有助于信托公司介入直接融资领域，通过参与创新企业的成长获取回报。

（二） 深化资产证券化业务

我国资产证券化业务从2014年备案制改革后开始迎来飞跃，总规模持续增长。2017年，企业ABS超过了信贷CLO成为资产支持证券市场中的最大种类。目前资产证券化业务包括三个板块：证监会体系、银保监会体系以及交易商协会体系。

图十：我国资产证券化概览：证监会、银保监会及交易商协会

目前的资产证券化项目中，信托公司主要发挥被动管理角色，充当SPV，业务上更偏向于提供信托通道，发挥将底层资产与资产持有人隔离的作用。也是因被动管理的角色，信托公司在资产证券化项目中获得的报酬通常并不高，在信托公司的内部也很难作为核心业务发展，这是信托公司资产证券化业务面临的瓶颈之一。

随着直接融资的发展，资产证券化的业务空间会进一步扩大。信托公司可以尝试从通道提供者向服务商转变，深度参与底层资产的运作，将业务范围扩大至中介选择、产品设计、项目协调等服务，拓宽资产证券化业务的角色范围，全面参与到各个业务领域中去。

（三） 探索各类投资基金

在我国产业优化升级的大背景下，可以预见会有一大批创新型企业登上历史舞台。从企业生命周期与融资方式的关联来看，初创期的企业资金往往依靠直接融资更符合其风险-收益的特征，比较好的介入形式是各类风险投资基金或是创新产业基金等。对比之下，银行信贷普遍要求抵押或担保，实际上银行作为间接融资的信用中介，在初创期企业这一领域中尚没有充分发挥主动识别企业发展潜力的作用，对创新型企业的贷款支持还不能体现银行市场化判断的能力。而信托公司以其信托计划的灵活性优势，恰能参与到创新企业融资这一领域中来，相比银行的信贷更具优势。目前信托公司可行的一些做法包括母子基金、投贷联动等，以信托资金或固有资金介入，持有企业股权，分享企业成长的盈利。信托公司还可以通过这类业务的开展，增强其对创新产业的认识和了解，提升对实体产业的研究和挖掘能力，从而更好地服务于国家的产业升级战略。

作者：胡一帆

来源：用益研究