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戳上面的蓝字关注我们哦！ 不少PE对于当前的投资项目最大的感受就是：中后期好项目越来越少，估值水涨船高，各家机构不得不被逼向早期前移。 还有不少创投机构频繁出现在调研上市公司的队伍中，这其中不乏深创投、IDG资本、君联资本、九鼎投资这类的大牌机构，除了着眼上市公司定向增发的投资机会外，一些创投机构则开始直接尝试二级市场投资机会，通过设立专门部门或机构涉足二级市场，如中信产业、红杉资本、鼎晖投资等。 以“始祖”级PE深创投为例，作为一家长期以来主战一级市场投资的著名创投，深创投出现在红塔红土基金股东榜单，这被市场人士认为是创投机构管理可投资二级市场的基金，从而曲线进入二级市场的表现。 今年开始，越来越多资金进入一级市场，让一级市场的项目价格水涨船高，给投资机构挑选项目带来了很大挑战。而二级市场潜力大，是对PE投资市场的流动性和投资配置多元化、风险管理都是重要的补充类别，对机构投资者来说，蕴藏丰富的投资机遇。 试水一级半、二级市场， PE元老深创投先行 深创投早在2014年就获批成立公募基金——红土创新基金，意在打造以权益类投资为特色的创新型资产管理机构；同创伟业也在2014年就开始做二级市场业务，目前已经发行了3只基金，规模在2亿左右，同创伟业二级市场业务的全资子公司同创佳业董事总经理高开宇表示，是否扩大规模要看市场环境而定，目前更侧重做一个完整的周期投资，通过业绩的证明来找到适合自己的客户。 随着大资管概念的发酵以及监管政策调整下传统IPO收益预期的收窄，创投机构正在寻找新的业务突破点，除了在一级市场的资本布局，也开始尝试二级市场的投资。 中国证券投资基金业协会数据显示，截至2017年7月底，在基金业协会已登记的私募基金管理人超过2万家，已备案私募基金58734只，管理基金规模达9.95万亿元。其中私募股权、创业投资管理人为11543家，管理基金数量为24419只，管理基金规模高达61369亿元，股权私募扛起了今年私募规模大发展的大旗。 不断涌入的资金也在抬高一级市场项目的价格，有机构人士坦言，简单布局Pre-IPO套利空间将会越来越低，原来一二级市场有很深的鸿沟，未来一二级市场估值差异会不断降低。据Wind统计，从创业板指数2010年以来的估值比较来看，创业板指数的市盈率平均值为54倍，中位数为53倍，截至8月24日的市盈率为41倍，目前估值水平已明显低于历史均值和中位数。 PE二级市场（PE Secondary Market）在国内的股权投资行业尚属新兴的领域，主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。 PE是私募基金，其基金份额是缺乏流动性的，同时，其所投资的是非公开发行的股权，因此，投资对象也是缺乏流动性的。正是因为缺乏流动性，私募股权二级市场（PE二级市场）应运而生。 一些著名的国际投资机构，投资业务的链条很丰富，比如黑石、凯雷等，除了大众熟知的并购基金之外，还有房地产基金，对冲基金等；国内也有许多成功的机构，比如高瓴、鼎晖、红杉，也都进行了跨一、二级市场的布局。 不论是直接参与定向增发,还是专门成立二级市场投资机构都是重要的参与途径。由于二级市场属于创投的下游行业，对二级市场的把握能力将深刻影响到创投的发展。有创投人士认为有必要提高创投机构在二级市场的运作能力，将其为企业服务的半径从一级延伸到二级市场。 在深创投的投资版图中，除了创投基金、并购基金外，二级市场公募基金也成为其重要布局。深创投旗下的红土创新基金公司管理规模接近50亿，发行有新三板、定增、公募等产品。这被视为本土创投一种新的尝试。利用在一级市场投资眼光来进行二级市场的投资。 深创投还单独成立了负责二级市场减持的部门，因此其减持的时间点都抓到了相关个股阶段性高点。就此一举，即可为深创投所管辖的股权投资基金提高了一定的回报率。 据悉，红塔红土基金公司成立于2014年，注册地在深圳市，注册资本1亿元，定位为深创投的一级半、二级市场投资平台，将深创投在创业投资领域积累的经验延伸到二级市场，将深创投的业务从私募拓展到公募。 在发起股东名单中，深创投以持有26%股份位列第二大股东。其余两家股东分别为红塔证券股份有限公司和北京市华远集团有限公司，出资比例分别为49%和25%。 在已参股红塔红土基金管理公司的情况下，深创投又全资设立红土创新基金管理公司，也显示了其欲通过公募基金管理平台，将深创投在创业投资领域积累的投资经验延伸到二级市场投资管理的意愿。 依托深创投一级市场优势资源，红土创新的新三板项目来源广泛，并已初步搭建了项目搜集网络。优先投资深创投自有项目和全国基金网络平台推荐的项目，同时吸纳优秀VC/PE机构同行和券商的优质项目。 对于外部项目的投研决策，会综合集团投资经理和行业研究员的一级市场视角观点和红土创新二级市场研究团队的研究判断，实现一二级投研联动效果。 除了深创投申请设立红土基金之外，昆吾九鼎投资管理有限公司申请设立的九泰基金管理有限公司也属于创投类型。创业板上市公司中颖电子一则机构调研信息记录中，弘尚资产名列其中。经查证了解到，弘尚资产是PE巨头红杉资本的关联公司，为红杉资本掘金国内二级市场新设立的一家专门投资机构。和红杉资本采取类似做法的还有另一家PE巨头鼎晖投资，旗下的证券投资基金主管机构为润晖投资，于2006年创办。如今润晖投资共拥有19位投资专家，管理总资产10亿美元。 值得一提的是，深创投是从一级市场、二级市场双向围猎。可以说，一级市场的创投业务是深创投的业务重心，进行一些PIPE类的二级市场投资是对创投业务的延伸。 以欧菲光为例，深圳欧菲光科技股份有限公司是一家精密光电薄膜元器件制造商。许多创投机构把目光瞄向了欧菲光，竞争异常激烈。深创投子公司,深圳市创新资本投资有限公司(以下简称“创新资本”)在2006年11月与同创伟业共同注资欧菲光。当时创新资本注资1941.18万元，获得11%的股权。2010年8月3日欧菲光上市，创新资本持有其1059.98万股股份，占发行前总股本的14.72%。按发行价30元计算，创新资本可获得约3.18亿元的回报。2013年1月31日，欧菲光的定增项目累计实际募资金额为 14.53 亿元，创新资本以38.01元/股的价格认购520万股，锁定期为1年。目前深创投是欧菲光的前十大流通股东，持股数量569.40万股，位居榜首。按欧菲光现在的股价来计算，创新资本可获得高达40亿元的回报，这一轮投资，深创投是大获全胜。 一、二级市场加速融合， 后起之秀择机进入 “我们一级市场的投资经理最近看项目的时候也有些无奈，市盈率在20多倍的十分普遍，遇到好项目还得挤破头和其他大机构抢份额，价格又会再上去。而看看二级市场上，同类型的上市公司也差不多就这个价，也处于新兴行业，有很好的发展前景，相比历史上的时期来讲，一级市场没啥价格优势。”深圳某中型PE机构投资总监吐槽说。 一二级市场加速融合，已成为业内人士的共识。基石资本日前正式宣布进入二级市场投资领域，“目前是进入二级市场的良好契机，由于IPO常态化的预期，一级市场投资的估值水平已经非常接近二级市场的水平，”基石资本管理合伙人陈延立表示，“股灾之后经过反复挤泡沫，二级市场的整体估值已经相对合理，甚至出现结构性的低估，一定意义上，一二级市场投资的行为逻辑已经接轨。” 开拓二级市场业务的原因还有其他四点。第一，是由公司的战略决定的。基石资本的战略是“成为股权投资产业链的组织者”，围绕着资产管理的战略核心，开展二级市场业务，是沿着公司的战略部署水到渠成的延伸；第二，国内机构和个人投资者日益多样化的资产配置需求；第三，从长远来看，二级市场的投资回报还是不错的，是不可或缺的配置工具；第四，二级市场每天都是五六千亿甚至万亿级别的交易市场，股权投资一年也仅仅是几千亿级别，投资量级无法相比，而深圳、上海交易所集中了中国最优秀的3000多家上市公司，可以投资的范围进一步拓宽，可选择的标的多，如果投资范围仅仅局限于只在未上市的公司，会错过这些产业成长过程中的投资机会。 道格资本投资总监陈翔也指出，现在二级市场上很多股票成本相对比较低，一些成长性比较好的股票估值甚至有时候比一级市场还要便宜。“从这个角度考虑，二级市场这些成长性比较好的股票是一个相对安全的区域，尽管不能因为便宜就去买，但是对于PE机构整个业务来说，能提升投资组合的安全性。” “在二级市场的投资方面，遵循基本的投资方法和选择标准，自上而下选行业，自下而上选择公司，还是要做相对长期的投资，抓住产业和行业的大机会来进行二级市场股票配置，借助同创伟业对于行业和产业的研究和把握，几十个投资经理所覆盖的大科技、大健康、大信息三大产业方向，通过比较深的行业研究和前瞻性的研究，形成比普通的二级市场的私募、和其他市场参与者的优势。”同创佳业董事总经理高开宇说。 但整体而言，在二级市场的布局的具体投资策略都和在一级市场的投资紧密结合，充分利用一级市场优势向二级市场进行延伸。陈延立强调，基石资本在一级市场十几年的成功投资，大量工作都是围绕行业趋势、企业价值评估展开的，因此如果能够把握行业和企业的长期趋势，自然可以忽略短期的波动。在价值判断方面，从长期来看，一二级投资有很多共通之处，但长期投资并不是盲目的“买入并持有”，前提是对基本面的透彻把握，二者是相辅相成的，互相促进的。具体的策略是：基本面选股；重点关注某些行业和企业，进行集中投资，如电子行业、手机产业链等；寻找确定性，中长期持股；坚持价值发现、价值创造。 谈及PE机构进入二级市场后的影响，陈翔认为，从目前的资金量看，PE机构进入二级市场的资金并没有占很大比重，总体没有形成比较大的影响力，影响更主要体现在投资机构以及整个行业内，代表了行业的一种创新和完善的过程。 高开宇则指出，随着越来越多的PE机构进军二级市场，二级市场的投资者逐渐多元化，市场参与的人越多就越活跃，PE基金的大量参与可能形成有独特的风格，看问题的着眼点更长远，对于市场的投资理念和方法有良性的引导。 从长远来看，二级市场的投资回报还是不错的，是不可或缺的配置工具。二级市场每天都是五六千亿甚至万亿级别的交易市场，股权投资一年也仅仅是几千亿级别，投资量级无法相比，而深圳、上海交易所集中了中国最优秀的3000多家上市公司，可以投资的范围进一步拓宽，可选择的标的多，如果投资范围仅仅局限于只在未上市的公司，会错过这些产业成长过程中的投资机会。 道格资本投资总监陈翔也指出，现在二级市场上很多股票成本相对比较低，一些成长性比较好的股票估值甚至有时候比一级市场还要便宜。“从这个角度考虑，二级市场这些成长性比较好的股票是一个相对安全的区域，尽管不能因为便宜就去买，但是对于PE机构整个业务来说，能提升投资组合的安全性。” “在二级市场的投资方面，遵循基本的投资方法和选择标准，自上而下选行业，自下而上选择公司，还是要做相对长期的投资，抓住产业和行业的大机会来进行二级市场股票配置，借助同创伟业对于行业和产业的研究和把握，几十个投资经理所覆盖的大科技、大健康、大信息三大产业方向，通过比较深的行业研究和前瞻性的研究，形成比普通的二级市场的私募、和其他市场参与者的优势。”高开宇说。 整体而言，在二级市场的布局的具体投资策略都和在一级市场的投资紧密结合，充分利用一级市场优势向二级市场进行延伸。陈延立强调，基石资本在一级市场十几年的成功投资，大量工作都是围绕行业趋势、企业价值评估展开的，因此如果能够把握行业和企业的长期趋势，自然可以忽略短期的波动。在价值判断方面，从长期来看，一二级投资有很多共通之处，但长期投资并不是盲目的“买入并持有”，前提是对基本面的透彻把握，二者是相辅相成的，互相促进的。具体的策略是：基本面选股；重点关注某些行业和企业，进行集中投资，如电子行业、手机产业链等；寻找确定性，中长期持股；坚持价值发现、价值创造。 谈及PE机构进入二级市场后的影响，陈翔认为，从目前的资金量看，PE机构进入二级市场的资金并没有占很大比重，总体没有形成比较大的影响力，影响更主要体现在投资机构以及整个行业内，代表了行业的一种创新和完善的过程。 高开宇则指出，随着越来越多的PE机构进军二级市场，二级市场的投资者逐渐多元化，市场参与的人越多就越活跃，PE基金的大量参与可能形成有独特的风格，看问题的着眼点更长远，对于市场的投资理念和方法有良性的引导。 试问买方、卖方谁最有利？ PE二级市场未迎来真正爆发 PE二级市场的发展主要基于两个原因：一是PE一级市场的成长壮大；二是LP出售投资的需求。 2005年以来，中国PE一级市场已经形成了足够规模，为PE二级市场发展提供了基础。而2012年以来，这种高速增长势头不再，且陡然转向，PE市场陷入低迷，无论是新基金的募资，还是老基金的投资、退出，都遇到了困难，因此，LP存在出售PE投资的强烈需求。 据相关机构的调研数据可看出，约三成的受访LP有兴趣接手已投资基金或其他基金的LP转让的更多份额，并且没有任何受访LP“已参与出售基金份额的转让交易”。目前实际参与PE基金二级市场交易的LP仍占少数。由于基金份额估值定价困难、市场信息流通不顺、GP积极性不高等因素，导致了PE基金二级市场参与意愿普遍偏低这一现象。 PE二级市场主要包括三种交易行为: 第一是指PE的投资人(LP）将自己已经实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为；第二是指PE基金管理人将其投资于一家、数家、甚至全部被投企业中的权益出售给其他投资者的行为；第三是LP权益和底层资产混合在一起的复合交易，复合二级交易是指既包括基金LP份额，也包括基金所投资的投资组合的转让。复合交易可以视为对原有基金的分割，不但分割LP权益，同时还分割了投资组合权益，甚至可能牵涉到GP股份的分割和继承，因此涉及到更复杂的交易结构和投资条款谈判。 基金二级份额和二级直接投资机会：各类股权投资基金的投资者都可以选择在二级市场转让自己的LP权益。转让LP权益占了2/3的交易量，其余是直接投资项目的二级份额机会。投资者投资二级市场机会往往看重基金底层资产的升值空间，有基金或者投资者会把某个底层资产单独拿出来出售，这是二级市场的直接投资机会。投资者也比较看重通过直接进到底层企业的股权中，可以不必再支付多一层的管理费和业绩分成给GP，但是投资者买到这些资产之后，如果没有能力管理或者不愿意管理，仍需要聘用团队来管理。 据清科研究中心的报告，私募股权二级市场通常是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，该市场交易通常也包括从GP手中购买部分或所有投资组合的交易行为。目前，无论是在欧美国家、还是在国内，PE二级市场的交易行为均以第一种情况居多，即LP的份额转让为主。尤其在中国，在PE投资人通常以个人资本为主体的情况下，一些LP急需利用PE二级市场实现PE基金的退出和资产变现。而在这个市场仍处于萌发阶段之时，PE二级市场是选择公开交易还是私下交易，交易双方是否成熟，就显得十分关键。 风投大佬们指出，PE二级市场的存在，最主要就是为了解决流动性问题 “我们做过一个统计，在中国的私募股权市场里面，从2003年到2013年的10年间，风投机构投入的项目超过7000个，但真正能够退出的不到2000个，占整个投资额总数的比例不到1/4，那剩下的项目去哪儿了？基本上大部分还在PE公司手里面，但基金的存续是有期限的，当基金的存续时间到了，只能卖掉。”某机构合伙人说。 虽然卖方能够从PE二级市场上获得不少好处，但PE二级市场对买方最有利。桐华资本创始合伙人马晓说：“这解决了三个核心问题，一个是周期缩短，一个是不确定性大幅下降，还有一个就是便宜。因为对于资本市场来讲，5+2（年）的退出周期很长，投资的不确定性也很大。另外就是价格便宜，一般去做二级市场PE转让的卖方是非常着急的，所以你就有可能以非常便宜的价格，买到非常优质的资产。”
九鼎投资合伙人赵忠义也指出，作为PE二级市场上的卖方，投资的风险比较容易控制。“打个比方就像买房子，我买的是现房，风险肯定比正在建的房子更容易控制。” 事实上，PE二级市场“萌动”的话题说了多年，为何始终未迎来真正的爆发？风投大佬们纷纷表示，最关键的问题在于信息不对称。此外，估值不一致、操纵程序太复杂、市场活跃度不高，也是造成PE二级市场难以爆发的主要原因。
毕马威企业咨询（中国）华南区企业融资负责人刘宇轩指出，“一个PE投资了哪些项目、项目质量如何？这些信息都是不透明的。如果要在一个买卖双方信息不对称的平台上做交易，就会比较麻烦。在国外，要做交易时，会有很多不同的平台，专业的机构对于这个基金投资资产的综合情况进行披露。只有到这样比较公开、透明的市场里做交易时，风险才比较可控。”
不过，目前的现状是，由于多数PE二级市场的交易都是LP的份额转让，因此交易多在私下进行。公开交易的多为国有创投企业转让，有些地方政府还针对国有创投的股权转让出台了相应的管理办法。例如，上海和深圳都要求国有创投在产权交易机构公开进行。
“一个多方认可的交易平台缺点就是难以保证私密性。”石育斌说，据基母投资了解，目前很多交易私下进行，其优势在于买方往往为卖方所熟知，交易成本(比如尽职调查、法律文件起草和审核等)较低，也更容易得到基金GP的认同；缺点就是，如果卖方身边恰恰没有合适的买方存在，就可能导致交易的停止，而且交易价格上因为没有竞争，可能导致溢价较高。拥有多年PE市场经验的外资股权交易机构LGT Capital Partners全球执行董事兼中国区首席代表方远告诉记者，相比通过公开形式竞价，海外投资机构也大多倾向于私下交易。 “多数交易在私下进行其实并不奇怪，这反映了PE的本质属性。”石育斌说，私募股权基金的“私”字，不仅指不公开募集，也包括不公开进行项目投资。也就是说，私募基金的融资和投资两个环节都可以是不公开的。PE二级市场交易，不会也不应该破坏私募基金的“私”募本质。 PE二级市场能够提高投资者的流动性，所以PE二级市场的存在和发展能够推动PE一级市场，即PE的资金募集市场。另外，PE二级市场的价格发现功能也能促进了PE的资金募集。因此，PE二级市场的发展，能够反过来推动PE一级市场的发展，进而推动整个PE行业的发展。 |
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