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诺亚研究工作坊 核心观点 回顾过去四十多年，根据“甲子光年”的统计，基于每年会按营业额评出的全美最大1000家公司的“财富1000强”榜单几乎每10年一个大换血，而且更换的越来越频繁。2003年至2013年间，新上榜公司甚至已经超过了70%。机构如何在这样一个“快时代”保持经久不衰的竞争力？本篇通过结合中国私募股权市场的历程的角度，探寻高瓴资本在趋势中把握确定性机会与结构转型中创造价值的双重能力。 为什么许多PE基金没有穿越周期？ 首先分享一张关于中国私募股权市场近20年发展的历程图，监管层陆续出台的政策基本是以扶持私募股权市场与创业企业的方式与出发点呈现的。从短期的视角看，政策仍是影响中国私募股权市场短周期的主要驱动力，例如2005年的股权分置改革后，同洲电子(3.070, -0.10, -3.15%)（维权）成为了中国本土风险投资首个成功的退出案例；2009年创业板开通与“4万亿”的出台共同助推了全民PE的热潮；2012年历史最长的第八次IPO的暂停与2018年的资管新规等收缩性政策加剧了行业的退出与募集的难度。 图表：近20年中国私募股权发展史  信息来源：诺亚研究，公开市场 回顾过往，中国的私募股权市场4-5年的短周期特色跃然纸上，其更像是一个围绕周期的生意。基金成立的不同年份也将会产生不尽相同的投资回报，这一特征与美国私募股权30年的历史数据和葡萄酒酿制年份的生活常识不谋而合。 尤其值得注意的是，除了中国私募股权市场呈现“短周期”的特征之外，中国私募股权基金的投资与存续期限普遍也短于欧美市场，这主要是由于大部分LP的“短钱”基因决定了产品的封闭期不能过长，否则就会降低对于变现要求强烈的投资者的吸引力，也就导致了许多PE基金穿越不了市场周期。 中国的PE基金如何平滑中国市场自身短周期产生的风险成了影响机构业绩的重要因素之一，而这点是有异于欧美市场的。 为什么研究驱动可以穿越市场周期？ 以研究驱动的高瓴资本通常会先选择在二级市场寻找兼具成长性和成熟的龙头公司进行布局，而且通常通过大资金成为企业的重要股东成员，获得一定的话语权。之后，为了使得二级市场投资项目的成长性提高，高瓴还会从一级市场寻找具有成长性的企业，这里有两个目的：其一，是为二级市场所投项目进行参股并购等方式，创造“第二增长曲线”，其二，通过资本和科技的赋能，提升企业内在价值。 此外，高瓴还会从中美对标中，寻找不同市场的空白，例如通过与美国市场对标，高瓴在中国市场寻找到了宠物医院，少儿编程，PD-1，生鲜供应链等投资机会。进而，高瓴由于在一级市场的不断深耕，会在早期投资一些创业型的小型项目进行孵化。 正是由于高瓴通过研究，从公司本身价值增量出发，进行自上而下的投资策略，才能达到一二级市场，中美市场全覆盖的特点。这决定了高瓴具有相对独特的投资方法论，从而穿越中国私募股权市场的“快风口，短周期”的周期。 图表：高瓴资本可复制性的投资策略  数据来源：诺亚研究，公开信息 全市场布局的打法是否可持续/可复制？ 通过我们的研究发现，运用规模优势与平台资源进行行业整合是高瓴资本重要的资本运作方式之一。在行业整合升级交易中，相关项目的收益率表现与其所处行业的相关性不大，非系统性特征较强。因此，高瓴资本在研究行业与赛道之后，会将更多的注意力与资源投放到具体项目中，而非整个行业。因此，高瓴整合分散行业上下游，打造细分行业龙头的打法，使其投资业绩较少的受到行业的波动，具有可持续的特点。 整合并购的可持续性在成熟市场已经得到验证。对比全球的并购基金可以看到，与VC基金相比，并购基金可以选择的投资标的范围也更多元化一些，行业并不局限于高科技领域，对于标的公司的增长率也没有很高的要求，并且能在很多传统行业中找到1.5-2.5倍的赚钱机会，时而还能创造2.5倍以上的回报。（在VC集中的行业和领域，比如互联网，芯片行业，并购基金反而出现了平均亏损） 全球并购股权基金的收益概况（2006-2008年）  数据来源：贝恩咨询，诺亚研究 以高瓴资本在国内宠物领域的投资来看，从 2016 年起步，在过去的2017、2018年堪称大手笔投资布局。从大的宠物服务品牌来看，高瓴资本的投资一方面是收购，一方面是早期投资甚至直接孵化项目，其中超过 80% 是宠物医院，高瓴资本对这些宠物医院的持股比例绝大多数是 100% 持有，少量的也是 50% 以上控股位置。与瑞鹏集团旗下的宠物医院合并之后，高瓴旗下的宠物医院平台成为国内首家规模超 1300 家的宠物医院领军企业。在这种规模效应的护城河之下，这个项目就有极大的市场价值。 此外，在项目层面，高瓴投资也是可复制的。例如高瓴资本投资良品铺子后，利用大数据团队，专门为良品铺子研发了一套门店选址系统，预测门店亏损情况，现在预测准确率在不断提升。 良品铺子数字化、信息化改造的建设力度很大，仅2015-2016两年便投入了1.6个亿的重金，此后每年的升级改造支出均在5000万以上。大额的投入，为企业在采购、仓储以及消费预测等多个环节的效率提升作出了显著贡献。以处理订单能力为例，在2014年双11，60万单订单仓库需要作业14天，而到2018年双11中，两天即可处理300万订单，该数据是经过阿里压力测试后的结果。不仅如此，企业还在产品品质、供应商合作模式等多方面不断优化流程，制定标准。 未来只要有类似线下零售的项目，高瓴就能复制他的成功经验，为被投项目充分的赋能。 投资策略需与产品期限和LP构成相匹配 高瓴的投资策略需要的周期较长，但这并不影响他的产品募集和产品期限欧美化，我们认为，这也是高瓴能穿越周期的主要原因。 从统计数据看，在包含延长期的情况下，国内综合型私募股权人民币基金的投资期限中位数为9年，国外基金的生命周期一般为10-15年。高瓴资本的张磊酷爱超长期投资，虽然为符合中国市场短期限的实际需求，缩短了产品的期限，但其12年的期限结构仍已高于一般的人民币产品期限的中位数，与欧美成熟市场相当。 更进一步说，具有较长的生命期限的基金仍然可以完成优异的募集主要基于两点原因。其一，政府与机构投资者的“长钱”正逐步主导重塑中国市场的周期与风格；其二，随着市场风格的重塑，具有管理“长钱”的成功经验与以价值导向的机构更受青睐。 在LP构成方面，早在2005年成立的高瓴资本，其第四期美元基金的募集额达到106亿美元，超越KKR成为亚洲历史上单期私募之最。 退出效率和退出方式多样性成市场关切 2018年开始的资本寒冬，人民币基金则受“资管新规”等监管政策趋严影响下降较多，促使私募股权市场的募集和投资都进入了“逆风期”。 在资本聚集、外币投资火热的背景下，资金逐步向头部机构聚集，高瓴资本作为头部机构，我们认为对于LP最大的价值是在退出效率和退出渠道方面。 1 发现价值：“以退定投”提升退出效率 在弱势市场中，越来越多的机构开始注重退出效率，而非仅关注账面回报倍数，“以退定投”成为了市场的新趋势。 IPO是股权投资基金退出的重要路径，根据公开可查到的项目资料统计，截至2018年底，高瓴资本投资的京东、百济神州、信达生物等在内的数十家企业已成功上市，从投资到IPO 成功的平均周期约876 天。主要来自前期美元基金主投的项目，后续随着人民币基金投资项目的成熟，A股退出项目数有望提升。 图表：高瓴资本通过IPO 退出的部分案例  数据来源：诺亚研究，天眼查 2 创造价值：行业整合拓宽退出方式 然而结合市场的政策与现状，我们认为除了关注机构在IPO时刻的成绩之外，仍需要再深层次的思考一步，项目上市的时刻是否是其真实的终局？ 现实1：受到解禁政策影响，上市项目需要逐步退出； 现实2：项目上市后仍受二级市场行情波动与流动性影响。 由于中国市场这两大现实的存在，我们认为项目IPO的退出并非只是简单的终点，却是机构赋能已投项目的开端。2019年是真正意义上的“资产荒”时代，一二级估值出现倒挂，买进去就是浮亏的情况不断增加，大基金的IRR很难保持高位运转，因此以高瓴资本为代表拥有一二级市场联动并能赋能已投项目的机构在价值创造与延展方面更具优势。 以高瓴私有化改造百丽为例，推动百丽的数字化和电商化是高瓴的首要任务。私有化之前，百丽曾尝试电商转型但并未成功。入股百丽之后，高瓴的主要任务正是牵头组建新零售平台，主导电商和数据化，将数据本身作为驱动公司发展的生产力。高瓴还派了50到100个人到达百丽，这部分人是专职于投后运营。 此外，高瓴至少为百丽嫁接了与腾讯新零售等高瓴被投企业在数据方面的深度合作，同时加大了对天猫等电商平台的推广程度。今年双十一百丽用时09时13分销售额突破8亿元，去年破8亿用时19小时38分。 当IPO破发现象屡见不鲜的行业背景下，对企业运营的要求越来越高，并购的机会也就越来越多。由于控股并购门槛较高，未来这部分的市场只适合少数人，而高瓴就是其中一家。 end 编辑 |郭哲晗 |
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