新三板的火爆为私募股权机构提升了运作空间。目前，由于政策对私募股权机构还没有完全放开，多数新三板业务由于牌照限制还主要券商等机构垄断，所以，私募股权机构目前的主要模式还是在投资新三板挂牌企业或推动已投资企业挂牌新三板为主。投中研究院梳理了目前私募股权机构的主要运作模式：
挂牌前投资
流程：挂牌前投资项目——新三板挂牌——转板上市。
投资业务是私募股权机构业务的源头，因此挂牌的数量和质量都尤为重要。所以，尽管新三板扩容取消了对拟挂牌企业盈利等方面的要求，但是私募股权机构仍然会选择具有独特盈利模式或者具有创新型业务的中小企业进行投资。根据新三板挂牌企业2014年年报来看，新三板挂牌公司中质地较为优良的做市公司明显高于协议转让公司，数据显示，做市挂牌公司2014年营收增速为11%，高于新三板整体10%的水平和协议板块7%的水平;从净利润增速来看，做市挂牌公司2014年净利润增速为34%，高于新三板整体23%的水平和协议转让板块16%的水平。而做市股票的表现也是水涨船高，成为高价股集中营。
所以，私募股权机构为了能在企业挂牌新三板后能够有较高估值退出，挑选独特盈利模式的公司尤为重要。目前，市场中私募股权机构普遍做法是在某几个行业内进行分析和考察，在关注企业财务指标外，对企业管理层的水平也在进行判断。总之，挑选一个优秀的项目，需要专门的投研部门进行必要的客观分析，多方论证，才能最终获得。
在投资之后PE机构要能真正帮助企业获得实实在在的管理改善和价值提升。其后的任务就是将企业推向新三板，在企业挂牌后，知名度及估值的上升更容易吸引市场资本投入，而此时部分PE机构已经可以选择退出。
目前多数投资机构仍在等待新三板转板制度的推行，以期望获得更高估值退出。根据市场数据显示，截止2015年6月30日，创业板整体市盈率为107倍，而新三板评价市盈率为47倍，两者之间仍有较大差距。所以，在转板制度尚未推出时，私募股权机构的收益会受到很大限制。
定增参与
流程：筛选定增信息——认购股份——新三板或转板退出
投资挂牌新三板的企业，不但能够节省挑选企业的复杂过程和风险，而且能够以较低的市盈率购得企业股权，在风险和利润之间寻找最优结合点，因此，机构投资者很容易通过企业上市实现退出获得差价。同时，由于新三板不限制增发次数以及可以一次申请多次发行的灵活制度，使得机构参与新三板定向增资的热情更为高涨。
目前，股转系统对挂牌新三板公司增发股份并没有设定锁定期，所以，PE机构通过认购定向增发模式介入新三板公司后，折价金额可随时变现，或者待机在新三板退出或IPO上市退出，都是较好的盈利模式。
但是，定增市场的火爆使得股权机构很难获得理想投资企业的定增份额，据投中研究院观察，目前许多股权机构获得定增份额的主要方式有二种：第一，以更高价格参与。许多股权机构通过向主办券商报出更高的价格来吓退竞争对手，甚至有些报价在原基础上增长50%。第二，通过股权机构自己的网络与企业直接联系。其主要承诺会在未来一段时间会在资源及管理方面对企业进行辅助。
新三板为私募股权机构带来的机遇与发展
自2014年IPO重启以来，私募股权机构摆脱了长达一年之久的退出烦恼，而随着2015年新三板市场的日渐火爆，在制度红利的显现下，私募股权机构进入了艳阳高照的盛夏。在新三板市场中，新模式、新玩法不断展现，私募股权机构迎来了一个黄金时代。
图1：PE机构在新三板平台新业务模式
PE机构直接挂牌新三板
2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，中科招商、同创伟业、明石投资、硅谷天堂等国内知名PE机构也纷纷挂牌新三板。另外，包括信中利资本、天星资本、中城投资等多家PE机构正在考虑挂牌新三板。
PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于两大因素的推动：被动需求和主动需求。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易等，主动需求包括直接融资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。
投中研究院认为，由于新三板解决了私募股权机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是私募股权机构挂牌的核心动力。
未来开启推荐上市及做市商业务
根据国务院发布关于大力推进大众创业万众创新政策措施的意见显示，包括基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。而从目前情况来看，私募股权机构是所以机构中最为积极的。这主要也和私募股权机构此前的业务特点有较大关系。
因为目前新三板市场要给企业做市的话，首先要以参与定增的方式获得企业一定数量的股票，而私募股权机构在这方面存在天然的优势，许多私募股权机构在企业挂牌之前所获得的股票数量就已经可以支撑其做市业务，那么未来如果放开推荐及做市商业务，那么私募股权机构将投行及券商业务揽于一身。
私募机构加快建立大资管平台
新三板的制度优势使得私募股权机构从以前单纯依赖投资——上市——退出的产业链发生了巨大的变化，甚至可以转变成为真正的大资管机构。新三板未来的业务模式包括做市商、财务顾问、投资业务、研究咨询、并购基金等等，这些未来私募股权机构都可以做。
更重要的是，私募投资机构可以借由推荐业务和做市业务将产业链延伸，甚至变身小投行。投中研究院认为，打通一、二级市场，最终形成大资管业务是私募股权机构近年来所一直追求的业务转型线。包括九鼎、红杉、鼎晖等老牌创投机构以及天星等投资新贵，都在加快建立二级市场业务平台。未来，将覆盖股权、债权、证券、中介等产品的集合体。
私募股权基金业务模式案例解析：
天星资本聚焦新三板
天星资本成立于2012年，由于公司紧随新三板市场，所以短短三年时间就借助新三板市场的火爆而异军突起，成为PE圈内一大黑马。而天星资本也借助着新三板提出2017年100-300亿元净利润的目标。
自2013年开始，天星资本全力布局新三板市场，截止2015年6月30日，天星资本已完成投资和正在募集中的基金规模接近200亿元，所投企业数量达到298家，其中已挂牌企业194家，做市企业家数77家。
天星资本抢占资源
据投中研究发现，天星资本主要有五大项目来源，分别是：第一，采用跟券商合作的模式来获取项目资源，目前天星资本已经与70多家券商展开深度合作。第二，与银行进行联动，在企业融资过程中建立良好关系，最终获得银行推荐资源。第三，与天使及孵化器机构建立长期合作关系，该类机构可将优质企业推荐给天星资本。第四，与中关村管委会等地方政府建立良好关系，可以获得优质的推荐项目企业。第五，与其他机构建立合作关系，互相推荐拟投资项目。
通过以上获取项目的方法，天星基本可以依托区域资源优势以及机构资源优势，占据了90%以上新三板企业资源。项目资源深度不仅覆盖了目前所有已挂牌企业，另外还有数千家有挂牌意向或正在申请的优质企业。
图2：天星资本主要项目来源
从对项目估值方面来看，由于新三板拟挂牌企业处于发展期，公司业务模式相对还不成熟，所以如何对拟投资企业进行估值是制约私募股权机构的主要难题。目前，天星资本的主要做法是对不同行业、不同商业模式的企业采用不同的估值方法。传统企业使用市盈率法，互联网企业则主要关注用户量及用户粘性。
投中研究院认为，目前天星资本的主要业务模式已经由原有的PRE-IPO改变为挂牌前集中入股的PER-挂牌模式，而其收益率并不比IPO项目差。据天星资本所披露资料显示，截止2015年6月底，公司所投资收益最高企业领信股份，其收益倍数达到12.67倍，而距离投资时间仅过去六个月。
表1：天星资本新三板投资项目
突破传统模式大资管版图日渐显露
在未来的发展模式中，天星资本会以新三板优质企业为核心，通过控股或参股证券公司、保险公司、银行、信托、期货、公募基金等金融机构，形成全业务的资管平台。
做市商业务
尽管目前做市业务牌照还未放开，但天星资本仍在积极准备做市商业务。目前市场中，由于政策限制，新三板做市工作一直由券商垄断，但是，以现有70家做市券商的数量并不能满足挂牌企业的需求，券商整体数量有限、资金有限，所以会对做市企业设置过高门槛，不能推动做市商这一先进市场制度的发展，所以，这就给了其他机构发展做市业务的机会。
图3：新三板做市商业务主要优势
大资管业务平台
继九鼎投资设立公募基金、券商及民营银行后，天星资本也以新三板投资为核心，通过控股或与其他机构合作的方式建立更多的业务模式：
公募基金：天星资本准备设立两家公募基金，其中一家由天星资本独立发起，另一家是跟几家券商合作设立，目前两家公募基金的牌照正在同时申请中。
城商行：目前正在推动几个主体共同投资城商行，最终实现控股。
期货公司：在天星资本第一轮定增结束之后，马上会收购一家期货公司。
保险公司：目前正在与一家保险公司谈判参股合作。
综上来看，天星资本将以旗下PE业务为核心，而在未来直接挂牌后会努力扩张公司大资管版图，从单一的PE业务向大资管模式转型。
图4：天星资本大资管布局
未来业务盈利点
未来，天星资本在新三板的业务主要依托业务链条和牌照的打通，主要依托投资业务为主体，涉及到经纪业务、做市商业务和再融资业务等各个环节，其中再融资可视为产业链的进一步延伸。
另外，随着所投资企业的快速增加，资源整合的并购时代也将很快到来。目前天星资本所投资企业并不局限于TMT领域，环保、食品、消费、机械等领域也多有涉及。未来可以帮助所投资企业实现全面转型升级，其中传统行业希望通过资源整合实现转型升级，而新兴行业公司则期待可以掌握最新产业动态及技术，顺利实现公司产业链的完整布局。
图5：天星资本未来业务盈利链条
