中金：如何从港股报表挖掘房企的债务和经营？

作者：中金研究 2020-06-10 11:30

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，原标题《【中金固收·信用】从港股报表看房企债务与经营——中资美元债5月月报 20200609》。 

摘要

市场回顾：收益率整体下行，高收益新发重启

5月受益于流动性逐渐稳定及复工推进，中资美元债市场继续反弹，期间受中美贸易摩擦影响小幅波动。5月中资美元债投资级收益率和利差分别下行26bp和22bp，高收益债收益率和利差分别下行75bp和74bp，市场继续呈现反弹态势，仅在5月下旬受中美贸易摩擦影响情绪有所走弱使得利差出现小幅回调。从总回报指数来看，5月中资美元债投资级和高收益分别反弹1%和2%。分行业来看，受风险偏好回升、需求回暖影响，中资美元债各主要行业均呈现反弹态势。一级市场方面，5月随着需求的恢复，一级融资窗口逐渐打开，新发供给较此前明显回升，高收益债也开始重启。5月中资美元债发行量总计173亿美元，较4月环比提高165%，净增量也转正。其中5月地产美元债发行与净增量分别为15.96亿美元和0.7亿美元，高收益地产美元债也在3月下旬以来首次重启发行。

后续来看，因流动性的稳定及复工的推进，中资美元债也整体处在估值反弹周期，虽然美联储货币政策支持力度边际上减速，但整体支持仍在延续，且疫情拐点后复工进展积极，如果流动性和经济恢复不出现大的变动，那么短期趋势发生逆转并再度探底的可能性也不大。不过在估值明显回升后，估值洼地逐渐减少，基本面的价值则更加凸显。资质较弱的主体可能面临经营和融资及评级下调的多重压力，市场分化仍会持续。因此在把握估值反弹趋势的过程中也仍需把控好基本面风险。

从港股报表看房企债务与经营

经营：(1)销售回款：港股现金流量表通常采取间接法，为测算当期的销售回款额，以“营业收入+预收账款的增加值”来近似推算销售回款。对于销售回款额可能明显低于销售金额的或者销售回款额近年呈现下降的可能需要注意。(2)港股房企原始报表里地产存货一般为可供出售物业、发展中物业和在建物业等。以原始报表中可供出售物业或发展中物业科目/销售回款测算库存去化周期。去化周期过长或过短的也值得关注。

表内债务：房企债务在港股标准化报表中一般体现为负债科目的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”和“长期借贷”以及权益科目的“永久资本工具”。(1)对于有息负债的债务结构，港股年报财务附注中通常会披露大体的债务结构，主要包括银行贷款及其他借款、优先票据和公司债券等类别。根据港股年报，已披露其他借款(非标等)的房企中占比较高的包括恒大、奥园和当代置业，三者的其他借款占比均在35%及以上;债券融资占比较高的包括远洋、建业、时代、禹洲、花样年、融信和合景泰富，债券占比均超过50%，银行借款融资占比低于30%的包括远洋、建业、时代、禹洲、花样年和当代置业。(2)融资成本方面，主要民营港股房企里当代置业、佳兆业2019年平均融资成本在9%以上，恒大和融创的平均融资成本也分别达8.99%和8.56%，处于较高水平，而世茂、远洋和龙湖2019年的平均融资则分别为5.6%、5.5%和4.54%，融资成本具有一定优势。

表外债务：房企表外负债包括并表非全资子公司的少数股东为明股实债，以及非并表合联营项目公司其他股东为明股实债投资人及合联营公司本身的表外负债。(1)对于少数股东为明股实债，当少数股东损益占比明显低于少数股东权益占比且少数股东回报率也偏低，则少数股东可能为明股实债。进一步地通过挖掘港股年报中披露的部分并表非全资子公司的非控股股东，如果非控股权益方为金融类机构如信托、资管等或大股东存在股权出质，则需提高警惕。(2)合联营项目公司其他股东为明股实债投资人及合联营公司本身的表外负债：在港股标准化报表中对合联营企业的投资计入权益性投资，与项目公司的资金往来则在其他应收和其他应付中体现。考虑到合联营权益占比或其他应收款占比较高可能反映合联营项目较多，将合联营权益占净资产比例高于25%或其他应收款占净资产比例高于80%的港股房企筛选，此类房企可能合作开发较多。对于合联营公司是否包含明股实债，可通过港股年报的财务附注中披露的主要合联营公司的其他股东来甄别是否为明股实债。对于合联营公司本身的负债，可通过房企对合联营企业的担保规模推算，虽然并不一定反映全部的表外负债规模，但可作为参考之一。长短期债务偿付能力：以债务资本比和(未售货值+货币资金)/总债务来衡量房企长期债务偿付能力，以货币资金/短期债务来衡量短期债务偿付能力。

市场回顾：收益率整体下行，利差收窄

基准利率方面，5月美债收益率整体平稳，窄幅震荡。5月整体政策面和经济面没有太超预期的地方，因此美债表现相对平稳。虽然美股在风险偏好提振下已收复疫情期间失地，但美联储按部就班的国债购买计划支持下，美债收益率并未出现大幅上行的情况。但6月以来，市场对复工复产的提振预期进一步走强，虽然美国劳工部最新的非农数据存在统计口径误差，但修正后的情况还是要超市场预期的，叠加高频数据等，都强化了市场对复工后经济改善的信心。美债收益率开始上行，且回升速度较快，短短一周，10Y美债收益率上行26bp，2Y美债收益率上行6bp。截至6月5日，10Y美债收益率较4月末上行29bp至0.91%，2Y美债收益率上行2bp至0.22%，10Y与2Y美债利差重新拉宽至69bp。

5月受益于流动性逐渐稳定及复工推进，中资美元债市场继续反弹，期间受中美贸易摩擦影响小幅波动。5月全球美元债市场整体继续反弹，从收益率和利差水平来看，5月美国投资级收益率和利差分别下行32bp和32bp，美国高收益债收益率和利差分别下行96bp和92bp。中资美元债方面，5月投资级收益率和利差分别下行26bp和22bp，高收益债收益率和利差分别下行75bp和74bp，市场继续呈现反弹态势，仅在5月下旬受中美贸易摩擦影响情绪有所走弱使得利差出现小幅回调。从总回报指数来看，5月中资美元债投资级和高收益分别反弹1%和2%，与1月底疫情前相比，投资级总回报指数因基准利率大幅下行且目前估值也明显修复而录得1%涨幅，高收益总回报指数累计跌幅收窄至1.4%。截至目前，中资投资级和高收益债收益率分别2.74%和9.97%，分别处于2%和64%历史分位数水平，二者利差分别为238bp和968bp，处于77%和80%历史分位数水平。高收益与投资级评级间利差处于历史81%分位数，高收益与投资级境外债较境内的溢价分别处于70%和65%的分位数水平。

分行业来看，受风险偏好回升、需求回暖影响，中资美元债各主要行业均呈现反弹态势。因流动性缓解、风险偏好整体提升，此前3月跌幅较大的房地产板块4月和5月分别反弹5%和2%，3-5月累计跌幅收窄至仅-0.7%。从收益率和利差水平来看，5月地产收益率和利差中枢分别收窄75bp和67bp，其中地产高收益板块中B档利差收窄最为明显，其次为BB档，二者5月利差中枢分别收窄94bp和86bp。目前地产板块收益率中枢水平已由此前接近15%的高位下降至7.9%。金融板块方面，根据markit iboxx指数，中资金融美元债4-5月分别反弹3%和2%，3-5月累计跌幅收窄至-0.1%，5月单月金融板块利率中枢下行25bp。城投板块5月收益率和利差中枢也继续下行23bp和18bp，中资资金对城投板块支持力度较强。目前城投板块收益率中位数水平为4.5%，较境内仍存在溢价空间。

后续来看，基准利率方面，短期来看，美债收益率继续大幅回升的概率不大，可能仍以震荡为主，甚至不排除长端利率会有所回落。当前经济复苏的预期已经基本计入到美债价格中，美债供给的高峰也已过，然而后续包括中美摩擦、疫情反复等不确定性仍在，此外，美联储后续的国债购买计划是否会出现调整也值得密切关注。美国财政发力的赤字缺口仍比较大，长端利率的上行会导致财政发力的成本抬升，同时会对经济提振起到反向抑制作用。此前美联储的国债购买计划主要集中在短端，目的在于缓解美元的流动性冲击，随着经济解封推进，我们认为不排除美联储会调整购买计划，转为控制收益率曲线，从购买短债转至购买中长期限国债，以维持长端利率在相对低位，减轻政府的财政负担，直至美国经济彻底走向复苏。综合来看，对于当前美债市场而言，长端利率继续大幅上行的利空推动不足，而政策层面也有将长端利率维持低位的主动意愿，因此我们认为美债收益率整体仍将以震荡为主，长端利率甚至有望小幅回落。

中资美元债方面，因流动性的稳定及复工的推进，中资美元债也整体处在估值反弹周期，虽然美联储货币政策支持力度边际上减速，但整体支持仍在延续，包括明显回落至3月初的Libor-OIS指标等，且疫情拐点后复工进展积极，体现在美国经济数据和中国经济数据的恢复，如果流动性和经济恢复这两个因素不出现大的变动，那么短期趋势发生逆转并再度探底的可能性也不大。不过站在当前时点，在估值整体明显回升后，估值洼地逐渐减少，基本面的价值则可能更加凸显。一方面，市场仍存在部分隐忧，包括中美贸易摩擦争端及国际政治经济环境变化，可能对市场形成扰动。另一方面，资质较弱的主体可能面临经营和融资以及评级下调的多重压力，市场分化趋势仍会持续。因此在把握估值反弹趋势的过程中也仍需把控好基本面风险。

一级市场：新发有所回升，高收益重启

5月随着需求的恢复，一级融资窗口逐渐打开，新发供给较此前明显回升，高收益债也开始重启。5月中资美元债发行量总计173亿美元，较4月环比提高165%，净增量也转正。行业分布上，房地产、城投和金融行业占比分别为9%、4%和23%，而其他行业包括互联网科技、石油等占比则达到63%，其中腾讯和中石化发行量分别为60亿美元和30亿美元，合计占比52%。评级分布上，5月投资级、高收益和无评级占比分别为77%、6%和17%，其中投资级仍为主导，高收益自3月中旬市场大幅波动后发行一度停滞，直至5月开始重启，但发行量仍较低。具体分行业来看：

地产高收益新发重启，净增量转正：5月地产美元债发行与净增量分别为15.96亿美元和0.7亿美元，与4月相比发行量提高4倍(4月仅新发2.87亿美元)同时净增量为3月以来首次转正。在4月无地产高收益债、仅有SBLC和私募发行后，5月正荣试水近期首笔高收益地产债，受到市场较大关注，正荣该笔债券发行金额2亿美元、期限3.8年NCNP2.8，最终定价8.35%并获得7倍认购。继正荣之后，碧桂园也定价5年期、5.44亿美元新债，发行成本5.4%，获得了12.9倍的高额认购，且上市后表现强劲。此后力高、花样年、鸿坤伟业和蓝光发展的单B主体均发行新债，期限在2-3年，发行成本均在11.5%及以上。可以看到，5月地产高收益债重启发行，不过融资成本仍高于疫情前水平，且分化较大。

城投5月发行量环比下降，发行净增维持低位：5月城投美元债发行与净增量分别为7亿美元和4亿美元，环比分别减少28%和40%。5月新发城投结构上包括维好结构、SBLC和直发，其中南京产投采取维好结构发行，因北大方正维好引发的争议，投资者对维好协议结构有所收紧或要求更高的溢价水平，南京产投也是采取俱乐部交易(club deal)，不过银行支持力度仍较大。天津临港和湘潭城乡则均采取银行提供备用信用证的增信方式发行。其余则主要为直发结构。

科技公司和金融、油气等国企月新发占比仍较高：5月中资科技公司和金融、油气等国企新发为一级市场的重要力量。科技公司方面，继4月百度、小米和联想集团后，5月腾讯、联想、哔哩哔哩相继发行美元债，其中腾讯发行4种中长期限的债券合计达60亿美元，5.7年期、10年期、30年期和40年期发行成本分别为1.812%(T+145bps)、2.393%(T+170bps)、3.243%(T+220bps)和3.293%(T+185bps)，本笔募集资金体量较大且期限整体较长，但需求依旧强劲，认购倍数超过6倍。金融行业方面，5月新发共计40.8亿美元，包括中信证券、中航资本、中国平安等，基本以担保结构发行，其中中信证券发行3年期和10年期新债共计10亿美元，发行成本分别为1.752%(T+155bps)和2.029%(T+170bps)，获得了4倍以上认购。此外，5月初中石化发行3种期限新债共计30亿美元，其中5年期、10年期和30年期发行价分别为2.175%(T+180bps)、2.758%(T+205bps)和3.35%(T+193.8bps)，合计认购倍数超过4倍。总体来看，投资级科技公司和国企市场认购需求较好，能融得较长期限资金且实际发行成本因基准利率显著下行而并未明显提高，在市场波动环境下也成为一级新发的主力。

从港股报表看房企债务与经营

根据港交所上市规则，上市公司须于财政期间结束后4个月内披露年报，并就每个会计年度6个月期间结束后的3个月内披露半年报。目前港股房企年度报告已基本披露完毕。本次我们从港股年报角度来简单梳理房企的债务与经营情况。

一、经营情况

此处我们从港股报表层面来看房企的销售回款和库存去化的经营情况。

销售回款港股现金流量表通常采取间接法，因此一般没有境内直接法下现金流量表里的“销售商品、提供劳务收到的现金”科目。在资产负债表中预收的销售回款余额一般体现为预收账款，不过港股原始报表中预收账款对应科目可能不一，具体科目包括销售按金、合同负债等。部分房企可能在年报中披露销售现金回款额，但考虑到不是所有房企均披露该数据，为测算当期的销售回款额，我们以“营业收入+预收账款的增加值”来近似推算，并将推算的2019年销售回款额和公司披露的2019年销售金额列示如图表10。这里需要说明的是，各公司销售金额披露口径可能不同，例如碧桂园的销售金额披露为权益口径，其他可能为全口径，因此可能不能直接横向比较。另外，销售回款率指标(销售回款额/销售金额)在计算时需要保持口径一致，这里从报表中推算的销售回款额为房企并表口径回款额，也即房企所有并表项目的回款情况，而销售金额为房企发布的销售金额，主要为全口径或权益口径，其中全口径指的是房企本部及控股和参股项目公司的全部销售额，权益口径为按权益比例核算的归属公司股东的销售额。另外操盘口径销售额指的是企业操盘口径，即合作开发项目的业绩仅归入实际操盘的企业，企业代建产生的销售业绩通常也纳入操盘口径统计中。考虑到全口径、权益口径、操盘口径的销售额和并表口径不全一致，因此此处我们不直接以列示回款率。

从测算的销售回款情况来看，部分房企销售回款额可能明显低于销售金额。从销售回款增长来看，多数房企2019年销售回款呈现增长，不过也有部分房企2019年销售回款较2018年下降，可能需要关注。

库存去化不同于境内房企报表中地产项目库存通常体现在存货科目，包括开发产品和开发成本等细项，港股房企原始报表里地产存货一般为可供出售物业、发展中物业和在建物业等。我们将原始报表中可供出售物业或发展中物业科目/销售回款测算库存去化周期，其中销售回款为前述的营业收入+预收账款的增加值来推算，由此将主要港股民营房企库存去化周期展示如图表11，样本中房企平均库存去化周期约1.87年。部分房企库存去化周期偏长。

二、表内债务

债务规模与结构房企表内债务在港股标准化报表中一般体现为负债科目的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”和“长期借贷”以及权益科目的“永久资本工具”。“短期借贷及长期借贷当期到期部分”包括短期借款、流动负债中的应付债券(公司债券、优先票据、可换股债券、证券化安排的收款)、融资租赁负债、非控股权益贷款和其他应付款中有息部分等原始报表细项，“长期借贷”包括长期借款和非流动负债中的应付债券等原始报表细项。其中，短期借款、应付债券、融资租赁负债科目通常在原始报表中就会直接体现，非控股权益贷款部分房企可能单独列入贷款科目，部分房企可能计入其他应付款中。对于其他应付款中的有息部分则可能需要再结合财务附注挖掘。例如，中国恒大其他应付款中包括对合营、联营、非控股权益等的应付款，在财务附注中提到对非控股权益的应付款项中25.46亿元按15%的平均年利率计息并须根据个别协议还款，对合联营的其他应付款项中40.34亿元按8%的平均年利率计息并须根据有关协议还款，这两部分合计65.8亿元则为有息负债部分。

对于表内有息负债的债务结构，港股年报财务附注中通常会披露大体的债务结构，主要包括银行及其他借款、优先票据和公司债券等类别。其中部分房企可能分别披露“银行及其他借款”中的“银行借款”和“其他借款”细项。其他借款为银行借款和债券以外的其他有息债务，例如中国恒大的其他借款定义为“中国若干从事房地产项目开发的集团公司与若干金融机构(受托人)分别订立基金安排，据此受托人为集团公司筹集信托基金并向其作出注资。该等基金按固定利率计息，具有固定还款期。”中国奥园的其他借款定义为“若干其他金融机构提供的贷款，并由可供销售物业作为抵押及/或由奥园集团担保。”因此其他借款包括通常意义上的资管、信托等非标类借款。我们将主要港股上市民营房企债务结构进行了简单梳理，其中披露了银行借款和其他借款明细的港股民营房企债务结构展示如图表12，仅披露银行借款及其他借款合计项的港股民营房企债务结构展示如图表13。

对于披露了银行借款和其他借款明细的主要港股民营房企，(1)其他借款(非标等)占比较高的包括中国恒大、中国奥园和当代置业，三者的其他借款占比分别为40%、38%和35%，尤其5月出台的《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》中规定“信托公司全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标债权类资产合计金额不得超过信托公司净资产的30%;信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%”可能使得信托实际融资难度进一步增加，这部分较为依赖信托融资方式的房企后续可能面临续作压力;(2)债券融资占比较高的包括远洋、建业、时代、禹洲、花样年、融信和合景泰富，债券占比均超过50%，其中建业、禹洲和花样年，三者目前存量美元债分别约28、55和31亿美元，占2019年底总债务的比例分别达62%、70%和58%;(3)银行借款融资占比低于30%的包括远洋、建业、时代、禹洲、花样年和当代置业。

债务融资成本从平均债务融资成本来看，根据港股年报中披露的平均融资成本(如图表14)，主要民营港股房企里当代置业和佳兆业2019年平均融资成本在9%以上，分别为9.9%和9.46%，恒大和融创的平均融资成本也分别达8.99%和8.56%，处于较高水平，而世茂、远洋和龙湖2019年的平均融资则分别为5.6%、5.5%和4.54%，融资成本具有一定优势。从近两年融资成本变动来看(如图表15)，样本中已披露融资成本的房企超过半数2019年融资成本较2018年出现提升，其中提升幅度较大的房企包括融创、当代置业、恒大、富力和雅居乐，增长幅度分别为175bp、170bp、86bp、86bp和61bp。由于2019年以来地产公司债券融资和其他渠道融资难度出现了比较明显的两级分化，因此融资成本的变化通常也体现了投资者对其信用资质认可度的差异。不过平均融资成本为公司披露的截至年底的存量债务的融资成本情况，因债务到期和融资的动态过程，年底时点存量债务结构可能有所变动，且不同公司的计算口径可能不全一致，因此平均融资成本仅能反映总体概况，投资者也可进一步挖掘不同债务类别下的融资成本变动情况，这在港股年报财务附注中通常也有银行贷款、公司债券和优先票据分别的融资成本说明。

三、表外债务

房企表外负债包括并表非全资子公司的少数股东为明股实债，以及非并表合联营项目公司其他股东为明股实债投资人及合联营公司本身的表外负债。

少数股东权益为明股实债少数股东权益反映房企并表子公司的非控制权益部分，要判断少数股东权益是否为明股实债可以首先通过测算少数股东权益占比、少数股东损益占比和少数股东回报率来大致判断，当少数股东损益占比明显低于少数股东权益占比且少数股东回报率也偏低，那么表明少数股东虽占有较高权益但所获收益较低，这种情况下少数股东可能为明股实债。考虑到项目结算确认存在滞后性，而合作开发在2017年以来较多，同时开发结转周期一般在1-2年，因此从2017年开始连续跨期观察可能更有意义。在此基础上可以将主要民营上市房企2017-2019年的少数股东权益占净资产的比例、少数股东损益占净利润(含少数股东损益)的比例和少数股东回报率(少数股东损益/少数股东权益)分别计算，其中少数股东回报率同时采取跨期测算，即当期少数股东损益/上一期少数股东权益以一定程度反映结算确认滞后性问题。其中2019年少数股东权益占比在30%以上、少数股东损益占比在30%以下同时滞后一期的少数股东回报率在10%以下的房企筛选如图表16，包括新城控股、阳光城、金科、华夏幸福、正荣、奥园、蓝光、泰禾、佳兆业、中骏和时代。例如阳光城2017-2019年少数股东权益占净资产比例分别达37%、44%和47%，而少数股东损益占比分别仅为8%、29%和7%，滞后一期的少数股东回报率分别为3%、8%和2%;中国奥园2017-2019年少数股东权益占比分别为63%、61%和59%，少数股东损益占比分别为19%、22%和24%，滞后一期的少数股东回报率分别仅为5%、3%和5%。

不过虽然少数股东权益占比较高但少数股东损益和回报率较低可能为明股实债或侧面反映合作项目盈利能力较弱，但并不能完全排除因项目结算确认滞后或不同时期结算项目盈利情况不同而导致的少数股东损益和回报率较低的情况，因此还需结合报表细项进一步挖掘。港股房企年报财务附注中通常会披露一部分“拥有重大非控股权益的非全资附属公司”，通过挖掘已披露的并表非全资子公司的非控股权益股东，可有助于进一步甄别。如果非控股权益股东方为金融类机构，如信托、资管、私募基金等或大股东存在股权出质，则需要提高警惕。以上述筛选的少数股东权益占比较高、少数股东损益和回报率较低中的港股房企为例，我们将其中非控股权益股东中存在金融类机构和大股东股权出质情况的列示如图表17。可以看到，奥园年报披露的六家拥有重大非控股权益的非全资附属公司中，非控股权益股东中频繁出现私募基金广州奥园股权投资基金管理有限公司，背后股东实质也为奥园集团，这部分少数股东权益约100亿元。正荣年报中披露的重大非控股权益的非全资附属公司中，非控股权益股东方包括远洋、万科、旭辉等其他房企，但也有多次出现的厦门华闽投资管理有限公司的私募股权基金，并存在项目公司大股东股权出质予信托公司的情况。时代年报中披露的重大非控股权益的非全资附属公司中，非控股权益股东基本全部为金融机构，包括东方资管、中信信托、中融信托、中建投信托等，这部分少数股东权益对应金额约72亿元。

合联营公司其他股东为明股实债及合联营公司本身的表外负债在合作开发模式中如果房企对项目公司未达到控制程度而只是共同控制和重大影响，则为合联营公司不做并表处理。在港股房企标准化报表中对合联营企业的投资计入权益性投资，在港股原始报表中通常在资产负债表中分别列为“于联营公司之权益”和“于合营公司之权益”。与项目公司的资金往来则在其他应收和其他应付中体现，其中对项目公司投入的代垫资金或股东贷款等计入其他应收款，在港股原始报表中体现为“应收合营公司款项”和“应收联营公司款项”或“应收合营及联营公司款项”，项目公司销售回款因尚未达到收入确认条件或公司向项目公司拆借资金则计入其他应付款，在港股原始报表中体现为“应付合营公司款项”和“应付联营公司款项”或“应付合营及联营公司款项”。由于合联营公司不并表，其合作方是否为明股实债以及合联营公司本身的负债在报表里均不能直接体现，因此如果合联营规模较大可能产生此类隐忧。考虑到合联营权益占比较高或其他应收款占比较高可能反映合联营项目较多，由此我们将合联营权益占净资产比例高于25%或其他应收款占净资产比例高于80%的港股房企筛选如图表18，当中列示的房企合作开发可能较多。

对于合联营公司是否包含明股实债可通过前述挖掘少数股东权益是否包含明股实债类似的方法，通常在港股房企年报的财务附注中可能披露主要合营公司详情和主要联营公司详情，通过查询合联营公司的其他股东可有助于甄别是否为明股实债。同样的，如果其他股东包含金融类机构如信托、资管、私募基金等，则需要提高警惕。另外，如果合联营企业的其他股东多为中小房企或个人，那么公司需要承担的或担保的项目公司负债可能也更高。由于年报中披露的合联营公司家数往往较多，我们在此不一一列示。举例来看，根据公司年报和显示，奥园、佳兆业和建业等在年报里披露的合联营公司其他股东中包含部分金融类机构，例如佳兆业联营企业其他股东中包含有资产管理计划、中国信达资产等，并且多家合营公司其他股东包含富德生命人寿保险和投资公司;奥园的合营企业其他股东包括在非全资附属公司的非控股权益里也多次出现的广州奥园股权投资基金管理有限公司;建业的合营企业其他股东包括百瑞信托等。

对于合联营公司本身的负债，要估算这部分表外负债的规模可以通过房企对合联营企业的担保规模推算，也即假设公司对合联营项目公司有息负债均由股东方按股权比例担保，不过由于部分房企可能采取差额补足等其他非直接担保方式，因此担保规模可能并不一定反映全部的表外负债规模，但可作为参考之一。我们将前面筛选的合联营开发可能较多的房企近三年港股年报中披露的对合联营企业担保规模列示如图表19，其中融创、合景泰富、旭辉、建业、龙光、时代、奥园、中骏和禹洲截至2019年底对合联营企业的担保余额分别为418、294、134、100、90、82、80、79和64亿元，这当中融创、旭辉、融信、合景泰富、中骏、时代和禹洲近三年担保规模均持续增长，从三年复合增长率来看，旭辉、中骏、融创、合景和时代对合联营企业担保规模三年复合增长率分别达72%、60%、36%、33%和33%。此外，年报财务附注明细也可一定程度观察表外负债，因港股年报中通常会披露主要合联营项目公司，同时可能披露这部分合联营项目公司相应的资产负债科目，包括流动负债和非流动负债，因此也可以通过观察此类负债规模来大致判断其表外负债规模，不过因为负债中可能包括预收账款但不单独列示，所以此方法只能作辅助参考。

通过以上方法计算出多个指标后，可以将诸多涉及到合联营的指标结合一起观察。例如，主要民营的港股上市房企中，合景泰富于合联营公司之权益占净资产的比例最高达到125%，建业、融创、佳兆业、龙光、远洋、禹洲、中骏和旭辉该指标分别为78%、78%、47%、40%、33%、33%和31%。与其他应收占比结合来看，旭辉、禹洲、远洋等房企于合联营公司之权益占比较高的同时其他应收款占比也较高，需说明的是，以上陈述的方法均为从报表层面推算的结果，并不意味着全部真实的表外负债规模，最为真实的表外负债规模可能仍需房企自身提供，从报表层面仅能接近推算。

四、长短期债务偿付能力

最后，我们将经营和偿债结合起来看港股民营房企的长期和短期债务偿付能力。以债务资本比和(未售货值+货币资金)/总债务来衡量房企长期债务偿付能力，以货币资金/短期债务来衡量短期债务偿付能力展示如图表20。此处未售货值采取账面“存货-预收账款”的保守估算。从长期债务偿付能力来看，以未售货值和货币资金对总债务的覆盖程度来看，截至2019年底，恒大(考虑1300亿元战投)、富力、远洋、雅居乐、合景、时代、宝龙和花样年等房企(未售货值+货币资金)/总债务已不足1倍。如果考虑存货的升值部分，以2019年的毛利率水平计入，截至2019年底，富力、雅居乐、宝龙等房企(未售货值+货币资金)/总债务仍不足1倍，未售存货和货币资金对总债务覆盖能力较弱。以债务资本比衡量的财务杠杆水平来看，恒大、融创、富力、正荣、奥园、合景、佳兆业、建业、禹洲和当代置业的债务资本比均超过65%，财务杠杆水平较高。从短期债务偿付能力来看，以账面货币资金对短期债务的覆盖能力来衡量，截至2019年底，恒大、融创、融信、富力、雅居乐、佳兆业和当代置业的账面货币资金已不足以覆盖短期债务。另外，部分房企可能较为依赖其他类的商票融资等，也值得关注。