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摘 要 核心观点 2020年房企三道红线达标情况较19年改善明显，国企达标比例高于民企。从指标来看，房企主要通过调整现金储备与债务结构来降低净负债率、提升现金短债比，而资产负债率的下降仍较为困难。从改善途径来看，房企在销售端加速回款，在投资端谨慎拿地且拿地方式趋于多元化，在融资端重视股权融资、降低融资成本。另外，也可以通过一些报表调节技巧达到美化目的，实操当中要注意表外等指标的甄别。长期来看，政策严监管下房企信用资质分化是趋势，事件冲击提升了地产债相对性价比，我们建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。 房企三道红线指标整体改善、国企达标比例高于民企 在纳入统计的47家房企中，2020年剔除预收账款后资产负债率、净负债率、现金短债比的平均值分别为72.55%、86.47%、1.44，较2019年分别变动-1.30pct、-11.88pct、+0.06。多数房企三道红线至少达标2项，超半数房企剔除预收账款资产负债率尚未达标，国企达标比例高于民企。 房企2020年三道红线普遍改善 与2019年相比，2020年有29家房企三道红线达标数无变动。世茂等5家房企由黄档转为绿档、奥园等4家房企由橙档转为黄档，首开股份由红档转为橙档。融创中国、佳兆业等5家房企新增两项达标指标，金辉集团由红档转为绿档。三项指标中，房企的净负债率和现金短债比改善较为明显。 房企三道红线指标改善途径 房地产企业从销售端、投资端、融资端切入，采取开源节流和结构性调整的方式，以降低融资成本、减轻整体债务负担、改善长短期债务结构，具体方式包括不限于：加速销售回款、降低拿地力度、通过少数股东权益增厚净资产、出售资产回笼资金、增加无息经营负债和股权融资的运用等。值得注意的是，地产企业报表可调节能力大，通过负债“出表”等行为，可以达到报表美化的目的，需要关注报表真实改善情况。 报表调节还反映在哪些指标当中? 少数股东权益占比较高的房企，需关注房企通过少数股东权益变动转移表内负债的风险。房企可通过增加其他应收款增厚资产，通过其他应付款隐藏有息负债。对合联营公司担保映射表外负债规模。新发权益类永续债在计算三道红线指标时需剔除，关注对永续债融资较依赖的房企。 投资启示：挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会 长期来看，政策严监管下房企信用资质分化是趋势。近期地产企业负面事件频发抑制投资者配置行为，同时投资者低风险偏好也使得地产债相对价值有所显现。股东背景优、经营能力强、财务安全度高的房企信用风险仍较为可控，且竞争优势有望持续。第一，建议挖掘经营稳健企业的投资价值，财务稳健、土储质量高的房企具有穿越周期的能力；第二，建议把握财务真实改善企业的投资机会，三道红线的改善情况可以作为参考指标；最后，在房住不炒、地产去金融化的政策大背景下，财务表现差的房企信用风险值得警惕。 风险提示：数据代表性不足的风险、指标计算偏差的风险。 房企三道红线指标整体改善、国企达标比例高于民企 “三道红线”政策出台后，房企的财务表现直接与有息债务的增长空间挂钩，房企以往依赖高杠杆、高存货的快速扩张的发展路径不可持续。在严监管趋势下，银行等金融机构对房企提供融资时也更为谨慎。为了保持融资畅通和经营稳定，改善报表成为房企的重要任务。 本报告在计算三道红线指标时，对于剔除预收账款的资产负债率，计算公式为（总负债-预收账款-合同负债）/（总资产-预收账款-合同负债），若财务报表明确披露待转销项税，则将待转销项税也计入预收款项；对于净负债率，计算公式为（有息负债-全部货币资金）/所有者权益；对于现金短债比，计算公式为非受限货币资金/短期有息负债，若财务报表在受限货币资金以外单独披露预售监管资金，则将预售监管资金从非受限货币资金中扣除。在计算上述指标时，对于2020年8月后发行的权益类永续债，在总资产、净资产中予以剔除。值得注意的是，房企计算方法与本文或存在差异，导致结果有所不同。 三项指标整体水平改善，超半数房企剔除预收账款资产负债率未达标。整体上看，2020年房企三道红线指标较2019年均有改善。其中，2020年剔除预收账款后资产负债率、净负债率、现金短债比的平均值分别为72.55%、86.47%、1.44，较2019年分别变动-1.30pct、-11.88pct、+0.06。在纳入统计的房企中，剔除预收账款后资产负债率高于70%的房企有26家，远高于净负债率或现金短债比未达标的房企数。同时，剔除预收账款后资产负债率低于70%的21家房企中，9家房企该指标位于69%-70%的区间，房企资产负债率有待进一步改善。 多数房企三道红线至少达标2项，国企达标比例高于民企。截至2021年5月12日，在已经披露年报且数据可得的47家房地产企业中，三道红线全部达标、2项达标、1项达标、0项达标的企业分别为17家、22家、2家、6家。从规模来看，以克而瑞2020年全口径销售金额为标准，销售金额排名前15的房企中，8家房企为绿档。从企业属性来看，在纳入统计的房企中共有10家央企或地方国企，其中8家在绿档范围内。而25家民企中仅有6家民企为绿档，超6成民企为黄档，国企达标比例高于民企。 打开腾讯新闻，查看更多图片 > 房企2020年三道红线普遍改善 与2019年相比，2020年有29家房企三道红线达标数无变动。其中，11家房企19-20年均在绿档，其中央企5家，地方国企1家，非国企5家。12家房企19-20年均有1项未达标，其中10家为民企，未达标指标均为剔除预收账款后资产负债率。此外，6家房企19-20年三道红线均全部踩线。A房企2020年通过降价促销、加快回款、控制拿地等方式，合同销售额同比增长20.3%，有息负债规模下降834亿元，但同时毛利率较19年下降3.67%至历史低位；B房企权益销售增长乏力，主要依靠减少拿地、出售资产、增发H股等，使得有息负债规模下降374亿元；C房企2020年降低拿地力度，但受疫情影响商业办公地块去化不及公司预期，合同销售额同比下降7.6%，指标改善效果欠佳。 世茂等5家房企由黄档转为绿档、奥园等4家房企由橙档转为黄档，首开股份、中南置地由红档转为橙档。2020年，有12家房企三道红线新增1项达标指标。其中，中国金茂、佳源集团、世茂房地产、越秀地产、龙光集团转为绿档，变档原因主要是剔除预收账款资产负债率降至70%以下。荣盛发展、中梁控股、阳光城、雅居乐、金科集团由橙档转为黄档，主要是改善了净负债率或现金短债比。中南置地、首开股份由红档转入橙档，其中，中南置地2020年净负债率下降至97.27%，首开股份2020年现金短债比上升至1.08。 融创中国、佳兆业等5家房企新增两项达标指标，金辉集团由红档转为绿档。在纳入统计的房企中，2020年三道红线新增两项达标的有融创中国、新力地产、融信集团、佳兆业、融侨集团。具体来看，以上房企的净负债率和现金短债比改善较为明显，而剔除预收账款资产负债率达标值仅略低于70%。在样本房企中，仅金辉集团新增3项达标指标，由红档转为绿档。金辉集团2020年剔除预收账款资产负债率、净负债率、现金短债比分别变动-7.91pct、-92.32pct、+0.59，指标改善幅度远高于房企平均值。 房企三道红线指标改善途径 房地产企业从销售端、投资端、融资端切入，采取开源节流和结构性调整的方式，以降低融资成本、减轻整体债务负担、改善长短期债务结构，具体方式包括不限于：加速销售回款、降低拿地力度、通过少数股东权益增厚净资产、出售资产回笼资金、增加无息经营负债和股权融资的运用等。 销售端，房企加速销售去化和回款。三道红线的出台限制了房地产企业有息负债的增长，推动房企加快销售去化和回款，通过提升运营效率来增加内生经营现金流。例如，房企通过将新项目平均开盘周期降低，实现全年销售金额增长；部分房企通过降价促销，开展数字化营销活动，利用线上资源加快销售去化。 投资端，调整拿地力度和节奏、拿地整体较谨慎。三道红线出台后，房企融资渠道收紧，规模扩张面临压力，拿地积极性下降。根据中指统计，在由黄档转为绿档的5家样本房企中，世茂房地产和中国金茂2020年权益拿地金额分别同比下降66%、28%。我们以克而瑞披露的全口径销售金额/中指拿地总价衡量房企拿地力度，得到47家样本房企的拿地销售比。具体来看，2020年房企拿地整体较为谨慎，一半样本房企拿地销售比低于0.3。不同债务负担的企业拿地呈现分化，多数变档房企的拿地销售比普遍较低。拿地销售比相对较高的房企大多为绿档企业，如保利发展、金地集团等。 旧改、收并购、产业勾地等多元化拿地方式受到重视。由于通过招拍挂拿地成本相对较高，为了保障土储和利润率，房企拿地方式趋于多元化。例如，富力地产2020年拿地更侧重于城市更新项目；越秀地产2020年新增土储中，通过TOD、城市更新、国企合作等非公开形式拿地占比为54.1%；雅居乐通过产城融合、收并购等非招拍挂方式新增土储建面占比达55%。 融资端，拓宽融资渠道，房企寻找长期借款、寻求分拆上市、引入战投等股权融资。除了加速内生现金流、节约投资支出，分拆上市、增发、引入战投等股权融资也成为房企降低有息负债、改善长短期债务结构的重要途径。例如，在分拆上市方面，2020年金科服务、世茂服务、绿城管理、佳源服务成功实现港股上市。分拆子公司上市有利于增加融资平台、减少对母公司依赖，帮助母公司调整业务结构；在引入战投方面，2020年12月，雅居乐与平安不动产签订协议，出售旗下7个地产项目的部分股权，获得70.51亿元资金。在增发方面，2020年12月，龙湖集团通过增发配股募资约23.31亿港元。 值得注意的是，地产企业报表可调节能力大，通过负债“出表”等行为，可以达到报表美化的目的，需要关注报表真实改善情况。房地产企业常见的改善报表方式包括：（1）通过非并表公司进行融资；（2）通过合并报表范围内/外的明股实债融资；（3）通过发行各类ABS减少有息负债或进行出表；（4）表内应付款类及永续债进行债务性融资。通过以上方式可以改善房企报表，但实际债务压力及现金流充裕程度并未有实质性的改善，在进行信用分析时需要重点关注。 报表调节还反映在哪些指标当中？ 房地产企业报表可调节性较强，因而，除三道红线数据外，需关注房企自身的资本实力、现金流充裕程度等是否实质性改善。 少数股东权益占比较高的房企，需关注房企通过少数股东权益变动转移表内负债的风险。房企财报中的少数股东权益可以反映并表合作项目的规模以及房企在合作开发中的权益占比。少数股东权益的增加可以增厚净资产，并且相较于净资产其他科目，少数股东权益可调整空间较大。从绝对值来看，若少数股东权益占总资产比重过高，一方面，这可能是房企为了规模扩张而牺牲对项目的控制权，导致权益占比较低；另一方面，项目公司层面明股实债的风险较高。从相对值来看，若少数股东权益占比变化较大，房企可能存在通过项目公司出入表调整有息债务规模和结构的行为。在47家房企中，2020年少数股东权益占总资产比重较19年上升的房企有33家。 房企可通过增加其他应收款增厚资产，通过其他应付款隐藏有息负债。房地产企业其他应收款主要为与合联营企业或其他关联方的往来款。在有息负债增速受限的情况下，房企更加重视无息经营性负债的运用。尽管经营性负债的使用有利于缓解再融资压力，但对于其他应付款中关联方拆借款较多的房企，需关注拆借款是否无息、拆借规模变化是否较大。 对合联营公司担保映射表外负债规模。房企对合联营担保的规模在一定程度上反映了合联营公司的有息债务规模。由于合联营公司不并表，房企对合联营的担保属于表外或有负债。为了降低有息负债，房企可能将债务负担较重的子公司出表成为合联营公司，这部分有息债务被隐藏于对外担保中。对于资产负债率较高的合联营公司，担保的代偿风险也较高。此外，若房企存在明股实债的融资行为，由于债权人可能要求房企为股权回购提供抵押、质押担保或连带责任保证，也会导致房企名义上对外担保规模的增长。以合联营担保余额/归母净资产计算担保比率，在31家2020年合联营担保数据可得的样本房企中，5家企业担保比率高于50%。担保比率较高的房企多为民营企业，一方面是因为部分民企归母净资产规模较小，另一方面是因为民企信用资质相对较弱，项目公司融资更依赖母公司的信用背书。 新发权益类永续债在计算三道红线指标时需剔除，关注对永续债融资较依赖的房企。根据三道红线的计算方式，2020年8月后发行的权益类永续债需在总资产、净资产等科目中剔除。因此，房企发行永续债并列入权益工具将不再起到增厚净资产的作用。相较于普通债券，永续债具有一定的流动性溢价，计入有息负债后会拉高融资成本，可适当关注房地产企业存续和新增发行永续债的规模。 最后，需要注意财务指标仅从侧面反映企业报表调节的可能性，需要结合企业结算周期、项目运营等情况进行具体分析。企业少数股东权益受并表项目多少及财务情况等因素影响、其他应收款受企业结算时点等因素影响，在进行分析时不能一概而论，需要结合经营情况具体分析。 投资启示：挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会 长期来看，在政策严监管的指导下，股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，地产行业或面临尾部出清。一方面行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大；另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购重组也可能会成为资源重组的重要方式。负债率低、资质良好的房企更容易通过上述渠道实现良性发展，由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产信用资质分化，最终市场实现优胜劣汰，房地产市场形成良性循环发展。 地产企业负面事件频发抑制投资者配置行为，地产债相对价值显现。房企的债务违约引发市场对地产债的观望及出库，房地产市场融资环境持续收紧，地产企业再融资压力较大，扩张激进、财务较弱的企业压力尤甚。此外，企业年报陆续发布，在跟踪评级季需关注地产主体境内外评级下调带来的估值及再融资风险。投资者风险观望情绪较重导致地产债一级发行票面利率抬升，相对价值显现。 建议挖掘经营稳健或财务真实改善企业的投资机会。虽然房地产行业监管严、企业融资环境并不宽松，但经营能力强、财务安全度高的房企信用风险仍较为可控，且竞争优势有望持续。第一，建议挖掘经营稳健企业的投资价值，财务稳健、土储质量高的房企具有穿越周期的能力；第二，建议把握财务真实改善企业的投资机会，三道红线的改善情况可以作为参考指标；最后，在房住不炒、地产去金融化的政策大背景下，财务表现差的房企信用风险值得警惕。 风险提示 1、数据代表性不足的风险。本报告仅选取了克而瑞2019年销售金额前50、已披露年报且可计算三道红线相关指标的房企进行数据分析，数据代表性存在一定不足。 2、指标计算偏差的风险。本报告尽可能地根据官方口径计算三道红线相关指标，但由于房企财报披露信息的有限性，指标计算可能存在一定偏差。此外，不同房企年报披露的合约销售、新增土储的口径不尽相同，第三方机构统计的数据也可能存在偏差，因此，本报告计算的房企销售、拿地相关指标可比性存在一定不足。 来源：华泰固收
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