「毅」览| 基本面研究，到底研究什么？

近日，毅达资本专注于PIPE投资和并购投资业务的毅达融京团队在内部组织开展了一次深度研讨，力求进一步明确基本面研究的内容与标准，为研究员的成长提供一个可供攀登的阶梯。

他们认为，研究员能力提升的过程本质上是从模仿开始的学习过程。刚入行的研究员，往往会从别人那里获得很多研究的框架作为模仿的基础，但是，很多研究员往往变成了对研究框架的填空，始终处于匠人的层面。而从匠人到大师，也许存在一个明确的进步阶梯。

经过讨论，他们把研究的层次和研究员能力分为四个阶梯，相关内容分享如下：

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把事实搞清楚

很多人会觉得把事实搞清楚很容易，所以跳过事实，直接进入判断层面。

但是，根据我们的经验，当你真的把事实搞清楚了，投资的判断与决策是水到渠成的事。当团队基本的价值观和投资理念一致的时候，同样的事实面前，很自然的得出投与不投，投多少的决策。

相反，如果事实没有搞清楚，决策就会很难。

所以，我们对研究员的第一要求就是把事实搞清楚。

这就带来一个问题，什么是把事实搞清楚呢？

我们认为事实包括两个维度，一是时间，二是空间。事实要么是事物空间上的分布，要么是事物运动的轨迹在时间上的分布。

我们以企业研究为例，如果我们把时间、空间；行业，企业作为两组变量，我们就得到一个四象限，这个四象限就是我们想研究的事实。

我们看看这个四象限是什么

• 空间+行业：行业格局，包括产业链格局、产业生态格局、竞争格局

• 时间+行业：行业趋势，包括长期、中期趋势，短期波动

• 空间+企业：企业格局，包括战略布局、组织、管理、商业模式

• 时间+企业：企业趋势，包括长期趋势，中短期的周期

这就是事实的大框架。

我们把企业看做一个箱体，就有内部、外部之分。外部的行业是企业生存的微观环境，内部的企业结构是企业自身能力的构建。企业的发展要受行业发展的约束，但同时企业也有自身的特质，好的企业是最具环境适应能力的企业。

如果我们再做进一步细化，你会发现，空间上的结构是由一个个点组成的，这些点叫做要素。

企业的空间格局要研究什么？我们可以用要素与结构，人与事两组变量进行切分，这样我们又有一个四象限图谱：

• 人的要素：从重要性分，企业家、管理层、人力资源

• 人的结构：股权结构、治理结构、组织架构

• 事的要素：资金、设备、材料

• 事的结构：研发模式、生产模式、销售模式、商业模式

当研究员把这些事实清晰的摆出来，事实才算弄清楚。看起来很简单，但是，弄清事实的过程却并不容易，从个人能力角度看，你要具备快速搜索信息的能力，还要具备结构化组织的能力。除此之外，你还需要具备财务知识、商业知识、行业知识，懂得看组织该看什么，看管理该看什么，看模式该看什么，背后有一个很厚的底在支撑。

底越厚，事实就越容易被看清。

搞清事实的标准除了信息的多寡，更重要的是结构和思维的清晰化，不仅仅是看厚，而是看薄。

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把逻辑解读出来

为什么要总结逻辑框架？我们回到研究的目的上来。

研究的目的是什么？

研究的目的是预测未来，或者更准确的说，是看见各种可能的未来，然后从中做个选择。我们在投资决策的时刻就像站在一个分叉路口，下面的路就像多个平行宇宙，你要选择一个最大概率的那一个。

但是，未来是充满不确定性的，既有可知的部分，也有不可知的部分。

如果未来具有可知的成分，一定是建立在一个基础假设之上，那就是过去与未来是连续性的，如果过去与未来是跳跃的，我们研究历史就失去了意义。正是基于这种连续性的假设，我们才能够经由过去归纳出模型、原理，再通过模型推测出未来。

所以，基本面研究的第二要求是：搞清楚行业与企业发展的逻辑框架。

打个比方，我们知道通往未来存在一个复杂方程式，我们也知道通过解这个方程能够预判未来。问题是，这个方程式我们是不知道的，研究的目的就是把这个方程给拟合出来。但是我们获得的这个方程只是近似的方程，变量随时会加进来，导致方程失效。这时候，我们就要根据新的信息重新拟合方程，没有一劳永逸的办法获得一个永远不变的方程，也没有办法获得一个完美的方程。

这就是研究的难点和魅力所在。

解读出逻辑模型仍然不够，为什么呢？

你获得了一个多元方程，还有递归算法在里面。这样的方程其实很难解，要做到有利于投资判断，我们还需要往前推进一步

把N个变量“降维”到最重要的2-3 个，俗称找重点，这是我们对研究员的第三个要求。

从发散到收敛，这是个高难度活。就像卓利伟说的：

只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法，也可能是最为有效的方法。这是执行上的“降维”，更是逻辑上的“升维”。与其在10 个不知道重要性权重的变量中做到6 分的功力，还不如在3 个最重要的变量上做到9 分、10 分的功力，在正确的路径上持续积累。

如何找到重要变量，有两个办法，一是下沉到更底层的逻辑，走的是理性深化的道路；二是从理性到直觉，走得是经验深化的道路。

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下沉到底层逻辑

行业与企业发展的逻辑是分层的，有的逻辑只能支持这个行业或企业的推演，但有的逻辑则可以支持更大范围的推演。

举个栗子

你研究了半导体的发展，学习了摩尔定律，也发现了一些半导体行业的发展逻辑。你研究了消费电子，总结出消费电子行业的发展逻辑。当你视野越来越宽之后，你可能会发现，科技类企业有自己的通用性的发展规律与逻辑。层层归纳之后，你会获得科技产业发展的底层逻辑，甚至第一性原理。

这时候，研究员的问题可能是：技术的本质是什么，技术是怎么发展起来的，遵循什么规律？中国的制造业是怎么发展起来的，怎么实现进口替代的，为什么能够从后进变成先进？

能够回答这些底层的问题，获得更底层的逻辑，你就获得了产业研究的屠龙术。

理性分析的深化，就是不断的提高自己的格局观，提高自己的历史感，要广，要长，还要深。

这与优秀企业家的评估如出一辙，企业家的格局体现在他有多大的空间视角，有格局的企业家就是他的事业看的高度更高。有格局的企业家，也必然能够看清产业行业发展的大的趋势。俗话说，站得高、看得远。通过对优秀企业家的访谈可以建立、完善大的格局观，优秀的投资者具有与优秀企业家类似的大格局观。

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从理性到直觉

除了理性分析之外，还有一条进阶之路，称为经验与直觉。

直觉往往来自于过往项目的经验，也有的来自于更深层次的思考。研究员升级的过程，往上要具备更大的视角，往下要具备更丰富的微观经验。这些丰富的微观经验可能最终内化为一种感觉或者直觉，是一种直达本质的能力，这种能力被称为「模式识别」。

啥叫模式识别呢？

模式识别与情感标记一起组成人类快速决策判断的方式，与理性分析的慢思维相对应。根据经验、模式、对细节的关注，产生一种哪里不对的感觉，这时候只接收部分信息，并且与过往的经验做类比，快速做出判断与决策。

谁都想做快速决策，但是模式识别有严苛的条件，需要时间、经验的积累。只有经验丰富的专家，模式识别的效果才靠谱，新手基本没这个能力。这就是为什么老医生更吃香的原因。

为什么呢？

模式识别的能力有两种来源，一种是「提取原型」，就是在你心目中有一个抽象化的标准，有明确的判断标准；一种是「范例」，心中有大量案例，可以随时提取出来做对比分析。

比如下棋，表面上看棋盘上的局面可以千变万化，但是在高手看来，不过就是若干个套路的灵活运用。如果你事先非常熟悉这些套路，那对手一动，你就知道他的意思。如果只知道有套路，但是记不住套路，那就很难看出来。

所以你看，运用模式识别，或者直觉判断，需要的不仅仅是时间积累，还有思考总结。这是水滴石穿的日日不断之功才能做到的。

模式识别是飞︿(￣︶￣)︿的技能，但只能从走、跑慢慢练起。

我们总结一下，基本面研究要研究什么？

基本面研究的过程就是不断看清的过程。

既需要自上而下的格局观，也需要自下而上的微观体验。通过两者的结合总结出中观的逻辑框架，再从逻辑框架中找到重点变量。单独的宏观框架和微观的体验，都不足以构成好的投资研究，前者过于宽泛，后者过于琐碎。

至于直觉，记住一句话：

新手有框架，专家有直觉。