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约翰·伯格与先锋集团：一个人改变一个行业 20190808 闫安 按照书中的章节，个人对认为的重点章节做一述评。但不意味着其他的部分不重要，事实上，这些却是书中最生动和引人入胜的地方。只不过是阅读需要原因，在不同的时间段内有所侧重和不同。亦即，这本可以读多遍的书，还要感谢译者们。 也可以倒过来阅读。 ――伟大的自我革新 ――始终如一的坚持 ――资产管理行业的价格战 ――先锋集团精神代代相传 ——以上的章节，似乎再无需赘述了。归纳下最终答案，就是伯格所言的先锋集团的独特商业战略，直接且必然源自其互助型公司结构，即基金持有人利益最大化的组织结构是决定性因素。而非传统基金行业受制于股东对自身企业利润的自然追求。
先锋集团是世界上最大的免佣金共同基金公司，伯格的公司在很多方面都是行业的标杆，包括极低的费用、年报中对其所管理基金风险收益的客观描述，以及先锋基金取得的业绩。 伯格认为管理公司所有的问题都归结为一个关键的因素，即独立性——基金决策仅基于持有人的利益而定的独立性。他坚信先锋集团要想在行业内立足，投资绩效是关键，而提高竞争力的最佳方式是将先锋集团打造成行业内综合费率最低的公司，不仅要维持低营运成本，降低投资顾问费用，同时还要走免销售佣金线路。 传统基金行业的做法是聘请一家管理公司来管理基金，包括对行政、销售及投资的管理。伯格认为，在那样的机制下，基金持有人的利益会受到损害，只有将全力从管理公司交由基金持有人以及独立的董事，基金持有人的利益才能得到保障。当时行业普遍都是以投资者的利益为代价获取利润的。 伯格最重视的理念就是低成本运营。指数化和伯格完美结合，因为指数化和低成本在某种程度上是一个硬币的两面。伯格的被动投资理念，不仅改变了投资的格局，也改变了基金的收费模式，进而影响到基金的销售模式，最后改变了整个基金管理行业。 伯格认为，允许管理公司根据公司管理层及公司股东的利益做出决定（尤其在当时，这两类人合二为一）的组织架构是错的，（因为）不是根据基金持有人的实际利益做决定。——其结果之一，基金节省的成本是令人难以置信的40%。 截止2017年，先锋集团管理规模约为5万亿美元，若依次计算，约翰·伯格每年为投资者节约了700亿美元，省下就是赚到，换句话说，他才是真正为美国投资者盈利最多的人！ ――“我觉得自己在天堂” 当确定自己的研究目标为共同基金行业时，伯格感觉自己“如同在天堂一般”。 他曾是《费城公报》实习生，一次火灾报道没有实地调查的教训，“一定要说出全部的真相，（才能得到信任），追求真实和诚信。”对于所从事的共同基金行业，是快速增长和发展的行业，有巨大的潜力。一生为一件重要的事情而来，为一件重要的事件而去。这就是伯格的天堂。 伯格对行业的理念在21岁的时候就已经基本形成了。而此时他还只是一个没有入行的年轻人。例如威灵顿资产公司“尚未”介入蓬勃发展的养老基金管理业务（P32）。但伯格认为养老金管理与共同基金行业的协同效益可能会使公司收益。事实上，伯格的先锋集团，恰恰在基金持有人所有及公司制公募基金外，产品序列最典型特征就是退休前基金、退休后基金、目标风险等养老金特色基金。 未来运营原则的影子：要用效率、真诚及诚实的品格来服务投资者；在设计产品、开拓机构市场时，要有创新精神；要减少广告支出，因为投资者在被误导后就不会再购买共同基金；在投资的时候，成本是重要的考虑因素。他对基金行业过度强调资产积累，忽视自身受托责任也表示出很深的担忧。 “斯文加利效应”（没有邪恶的意思），回归了本源，这有点象桥水达利欧的《原则》、苹果乔布斯的原则、华为的“城墙口”一样，一切归于简洁和标识。甚至独树一帜而吸引人加入，更吸引大众参与，企业也获得极速的健康的可持续增长。成长的兴奋、使命感、征途特质。一年节庆一般的集团宴会、合伙人野餐、假日会议、颁奖等等，这时候倒是没人说伯格生性节俭了。 “钱不是一切。”但为每个员工提供“尊重、事业成长、参与和创新；有吸引力的工作环境，通过有意义的沟通项目获得合作信息和合理的薪酬。” ――投资者利益至上的基金结构 伯格希望确保履行受托责任——为基金持有人的利益最大化服务。通过将公有管理公司的所有权转移到基金持有人本身，降低成本，因为“这就不需要为管理公司的股东创造利润和分红了。”即变成类似互助人寿保险的公司。 公司重组改制的所有问题，归结为一个关键因素：独立性——基金决策权仅基于持有人的利益而定的独立性，即确保受托责任的履行，为基金持有人的利益最大化服务。这使得改制前的威灵顿公司股东资产分配方式，转变为内部化的投顾咨询费来覆盖了。但仍然是内外部的“交易对手关系”，因为根本上，持有人利益最大化，意味着信托责任和独立化、专业化。因为，企业价值准则根本上发生了改变。 正如伯格评论说：“重组将使得在基金投顾关系谈判和实施时，给予基金极大的独立性。”某种意义上说，伯格的探索和创新，是在就基础上的颠覆性变革，当然阻力要大很多。相比新创设一家理想化的完全基金持有人公司而言。 根本性的改变，还在于其倒逼、解放、底线式的“破产理论”：基金将负责人和不履行就会迫使该公司破产（停止运营）的职能。——因此，所有与合规、财务、受益人注册登记、结算和审计相关的工作，以确保基金的价格每日都能从报纸上查到，都由基金来负责。 这应该就是信息透明、权益得到完全保障、信托责任受到社会公众和所有持有人监督、无外人股东“分肥”，最终实现投资者、持有人、消费者是上帝的最佳治理结构了。 ――斩断“戈尔迪之结” 应该说，能够斩断难以理清不乱的“戈尔迪之结”，前奏在于上一章的先锋集团铁血战舰告别旧世界的启航。即先锋集团的基金持有人利益优先或最大化的最终实现。当时在行业中独树一帜，未来改变了整个行业。正如寓意性的1798年拿破仑时期，尼罗河战役中纳尔逊将军的“先锋号”（HMS Vanguard）。“指挥得当，战士英勇，军纪严明，战无不胜，所向披靡！”——而在伯格看来，“它就象被施了魔法一般，从书页中自己跳了出来。” 最终伯格发现，先锋集团是一家由基金持有人所有的互助公司（Mutual Company）。正如国内刚启航的互助保险名称一样（Mutual Insurance）。他最终将先锋集团打造成投资人和股东一体的互惠公司，最重要的意义是获得充分的独立，以及降低了基金成本。 “戈尔迪之结”的“快刀斩乱麻”，就是收回基金分销业务、同投顾谈判或更换、分销费与管理费分开列支、低成本运营、降低投顾费用、免佣金路线、自建销售体系、“不仰人鼻息”，……，一切都是摧枯拉朽和飞流直下三千尺。而且吻合了《1940年投资公司法》的立法精神，信息披露更充分，独立性、更换投顾自主权、治理结构完善、消减投顾费与规模效应、彻底摆脱对销售渠道的依赖。 坚持的最后，是伯格横下的一条心：“都到这步田地了，我想象不出情况还能糟到哪里去。”——正如他的心脏病一样，总是有惊无险，先锋号乘风破浪。 ――永远道德至上 “这再一次证明了，伯格就象活在18世纪的男人，永远道德至上。”——成功之后，一般都会被贴上道德的标签，显得神圣而崇高。失败之时，立马回避或者划清界限，甚至再踩上一脚。溢美之词和落井下石一样，都是庸俗的迷药。可是伯格还是伯格，约翰还是约翰。约翰·伯格只有一个。 “对于先锋集团来说，最珍贵的事情是坚守骨子里与生俱来的珍贵的原则，而这种原则带领先锋集团走向行业的成功。”“可以说我就是一个传教士，在追求理想的过程中竭尽全力。”这后一句话，是伯格式的骄傲和自豪，未必与道德相关。但是先锋成功了，所以又容易被归于道德的范畴。 正如书中那些吹捧和肉麻的总结，伯格的节俭、做事完美、一条皮带用了20年（前提是皮带质量要足够好，否则，裤子都会系不紧了），以及背诵名人名言，渴望知识等等。还写诗。似乎一好就百好。好在伯格不是先烈，而是伟大先驱。但他真是影响和改变的整个基金行业。单就这一点，怎么赞扬都不显过份。 凡人一面是，伯格年纪轻轻的严重心脏病，被医生预言寿命只有几年，他却最大化的活过了漫长的一生。另一个较不科学的解释是——“约翰·伯格因子”——“一个人要克服困难、坚持下去的意志，这是医学界一直难以解释的神秘力量。” ――先锋集团守则 先锋号启航之后，进入大海的罗盘和指南，被伯格提升凝练概括为“基金份额持有人利益第一（利益最大化），坦诚公平对待客户，基金产品的创新，低成本运营。” 他那句“在满足客户的风险偏好的情况下，超越平庸，为客户创造回报。”——这是整个投资行业可持续发展的不二法门。其投资哲学首先确立了持有人利益最大化（真正客户为中心），其次是客户风险偏好与资产管理的信托责任，最后才是资产配置、低成本、创新、收益回报等必然的“副产品”。这在一定程度上说是先锋集团的软肋，即鼓励平衡型投资的传统。但发展到21世纪，先锋集团的产品品类已经根据目标风险而设计了。这是进步，也是基金持有人利益最大化的自驱动、自激励文化使然。 至于伯格当时所言“传统的投顾使用一系列的业绩比较基准来衡量成功，……，但是先锋集团给客户最佳的安排是更低的成本和更好的服务。”虽然看起来殊途同归，但这只是当时进步过程中的片段性总结。不能本末倒置。否则也不能算打引号的“公平的安排”。没有必要贴金和避嫌，客观最好。这是读者独立判断的权力。 “对于客户有益的事情，我们不会再犹豫。” ――财富管理行业的盛宴 先锋集团分享财富盛宴的方法是，因为基于基金持有人利益最大化的“拒绝盈利”，它把成本远低于竞争对手而为股东省下的钱算作利润。这完全不同于上市公司因为基于成本进行经营，因而奖金是从利润中支付。换言之，其他传统基金公司通过高成本运营所赚得的利润与先锋集团为客户省下的钱（价值）一样。因为不是上市公司，所以先锋集团不公布财务报表。先锋集团的“利润”基于其低费率与主要竞争对手费率相比而为股东创造价值的程度。 这种差异被用于先锋集团年度平均资产，随着它的成本水平改进和资产基础的增长，创造了更大的收益。 虽然没有股份制的大富大贵，但先锋集团通过不断提升的成本优势和快速增长的资产规模，其利润相当可观，信托人的分配也随之增长。 中国传统话就是“大河满，小河自然满。”不是割韭菜、串谋、利益输送、交易对手、钻漏洞、商业博弈的原始性的野蛮增长阶段。伯格是个不安常理出牌的异人，原因全在于阳明的“致良知”和他的“自发性智慧”。或者就是同样影响他健康的“约翰·伯格（家族？）因子”。 伯格因子之一，例如先锋集团吸引潜在投资者注意的更好的“捕鼠器”。名字不好听，但形象而并无恶意。就是确保先锋集团与投资者沟通的信息充分、聚焦、有效。答案是与媒体的良好关系。“是巨大的资产，价值每年数百万美元市场费用。” 精明本身并不高明，根植的土壤才是决定性因素，所谓得道多助。正如伯格说“我愿意谈论任何事情……，无论新闻报道多么糟糕，我们都不会抵制新闻界。” 20世纪80年代和90年代上半年，美国共同基金行业经历了爆炸式增长，管理规模飙升长达15年，先锋集团登上了顶峰，资产从1980年的24亿美元上涨到1995年的1.55万亿美元，增长年化31%。——根本原因，是美国二三支柱养老的401（K）和IRA长期资金进入资本市场，助推繁荣和大发展。而先锋集团得益于“先天性优势”获得火箭般的助推动力，脱颖而出也就不足为奇。 而彼时的伯格却将之调侃笼统的概括为：“永远不要混淆天才、运气和牛市”。似乎先锋集团有点浑水摸鱼了。读者却可以会心一笑，或一笑了之，获得自己想要的答案即可。 “成长是唯一的证据。”先锋集团试验成功的程度，已经超出了人们最疯狂的梦想。 ――指数基金：“创世纪的发明” 想要内部化所有投顾职能是不现实的。所以，除了被管理的先锋集团指数信托（Vanguard Index Trust）之外，所有的先锋基金都是由外部投顾运营的。 指数基金是终极化“不激进、不保守”的投资策略，充分保证了参与金融市场的涨跌。伯格的逻辑是，在被动的投资方式下，指数基金会呈现与其追踪的市场相同的表现。但积极的基金经理群体最终会为其份额持有人带来低于市场的表现，主要原因在于咨询费用、运营费用和交易成本，更不用说基金投资者所支付的销售费用了。一个最佳的脚本是著名的巴菲特十年赌约。其投资的标普500指数收益达到了125.8%，远远领先于其他基金收益。巴菲特在2017年的股东大会上表示：“总体而言，指数基金为股东带来的回报好于华尔街专业人士。”而在指数方面没人比先锋集团更好。 “一只被蒙上眼睛的大猩猩，朝《华尔街日报》扔飞镖，也能选出和专家一样的投资组合。” 但对于先锋集团而言，伯格说：“如果我们的工作是挑选、监督并在必要时替换我们的外部顾问，那么我们应该凭借经验、判断力及耐心，留下成功过概率高于平均水平的投顾。” 但伯格也坚信，投资者作为一个整体，将在持有某个核心指数的指数基金期间获利，他同样拥抱传统的投资管理方法。这就涉及到了创新。例如FOF。 …… 伯格似乎是个改变行业的“超人”，一个特立独行的人。但他还是传承有家族层面的“偷来的许可证”。他的外曾祖父，于1875年率先引入了共同财产保险的概念。成立了包括菲尼克斯互助保险和阿姆斯特朗保险。 他非常吃惊地读到了这样的文字“他创造了互助保险……，阿姆斯特朗的方案是原创性的，并且与国内几乎所有被保险人完全相反，他的理念是避免代理人、经纪商或中介的干扰，直接与被保险人进行交易，这正如他后来所获得的成功所显示的一样。”——其改革运动记录在1917年出版的一本名为《偷来的许可证：人寿保险，骗局中的骗局，我们的法律如何盗取了人民的血汗钱》。 渊源、时代、环境、目标、勇气、原则、无畏、创新、探索、坚持、成长、成功。最后造就了完整而健康的约翰·伯格和改变了行业的先锋集团。 注：美国保险业的阿姆斯特朗调查 在19世纪的美国，保险业高速发展，但保险市场也较为混乱。当时有不少寿险公司在推销人寿保单时误导宣传，忽视保单持有人的权益；采取割喉式的竞争模式，许诺投保人高额的佣金回扣；投资纪律松懈，关联交易和利益输送盛行；甚至动用巨资影响立法机关对保险业的立法。其间，也有很多人身保险公司由于管理不善而被迫宣布破产。对此，美国公众一直颇多微词。20世纪初，数个大型寿险公司相继爆出丑闻，更是激起了美国社会的强烈不满。 鉴于上述问题的严重性，1905年纽约州成立了由参议员阿姆斯特朗（Armstrong）为首的委员会，开展对保险业的调查。1906年该委员会完成了调查，公布了著名的《阿姆斯特朗调查报告》。 阿姆斯特朗调查是美国乃至世界保险史上具有划时代意义的重要事件，确立了保险专业化经营、保险资金运用管制等一系列现代保险发展的重要原则，强化了以保护保单持有人权益为核心目标的保险监管的地位和作用，影响极为深远。 |
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