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意见领袖丨中银研究 近年来，随着人民币国际化发展，人民币汇率波动幅度加大，全球人民币外汇市场快速发展。伦敦凭借国际金融中心地位与外汇交易传统优势，在人民币外汇交易领域增长动能强劲。根据SWIFT统计，2021年2月，英国是全球第一大人民币即期外汇交易市场，其市场份额达38.4%。我国应借鉴伦敦经验，立足国内与实需，加快推动国内外汇市场发展，保障国家经济金融安全。  一、主要国际货币外汇交易的地域分布与实践经验 外汇市场是一个高度全球化的市场，离岸市场交易占据主体地位。根据国际清算银行（BIS）最新数据，近年来离岸外汇交易呈现增长态势，约占全球外汇交易总规模的64.5%，较三年前增加了8.5个百分点。 表1：主要货币外汇交易地域分布（百万美元，%）  资料来源：作者根据BIS调查数据整理 主要国际货币离岸交易规模均大于在岸市场，且不断向英国市场集聚。具体来看，作为第一大国际货币，美元离岸外汇交易占比约83%。其中，英国居美元外汇交易首位，市场份额约为43.5%，美国本土占比仅为16.5%，新加坡、中国香港分别居第三、四位。作为第二大国际货币，欧元外汇交易约47.9%发生在英国市场，本土交易占比仅为18.2%，其他市场份额普遍低于4%。作为亚洲第一大货币，日元外汇交易也主要集中在英国，其份额达39.2%，远超本土份额20.8%，美国、新加坡分列第三、四位，离岸交易合计占比约79%。2019年4月，英国外汇市场日均交易金额达3.58万亿美元，在全球外汇交易中的份额为43.1%，较2001年大幅增加了11.3个百分点。 图1：主要市场日均外汇交易金额变化（十亿美元）  资料来源：作者根据BIS调查数据整理 纵观全球外汇市场，其交易地域分布主要受以下因素驱动。 第一，强大的经济实力。全球外汇交易中心往往是国际金融中心。理论研究与历史发展均表明，实体经济中的真实需求在金融业发展以及金融中心形成中具有决定性作用。Kawai（2008）、Kayral & Karan（2012）、Moosa（2016）等研究认为，国家综合国力、经济稳定性、经济自由等是金融集聚的基础性条件。 第二，金融市场的广度、深度与开放度。全球外汇交易中心拥有辐射全球市场的金融体系。金融体系成熟健全，市场流动性活跃充裕，意味着更低的交易成本、更高的交易效率以及更强的风险抵御能力。同时，国际金融中心是资金、人才、信息集聚的重要枢纽，更多的资源碰撞催生汇兑交易需求，也更好地服务汇兑交易业务运行。 第三，历史惯性与法律文化环境。外汇交易的地域分布会受到非经济因素影响。大量研究表明，文化距离对于双边贸易、外汇交易分布具有显著影响。历史使用惯性以及法律、文化、商业环境相近，有助于提升某种货币在特定区域的接受度与交易份额。例如，受殖民历史影响，中国香港、新加坡等地语言、法律环境与英国相近，英镑在这些市场的交易份额较高；不同于其他主要货币，日元第二大外汇交易市场在本土，而非美国，且亚洲地区日元外汇交易规模较高。 第四，先进的技术与设施。当今，外汇市场以电传交易为主体，日趋电子化、网络化。技术与设施发展，导致外汇交易的地理成本大幅降低，进而促使外汇交易向技术先进安全、设施高效快捷、电讯网络完备的金融交易中心集中。 第五，兼顾创新与安全的监管体系。高质量的金融监管，可以在保障金融稳定性的前提下，为金融创新提供充足空间，激发市场主体活力，提供丰富多元的金融产品和服务，推动资金及外汇交易在需求与供给两端进一步拓展。 此外，税收机制、配套服务体系、跨时区分布等因素，也对外汇交易地域分布具有显著影响。 二、伦敦人民币外汇市场发展现状 近年来，全球人民币外汇市场更加活跃，交易规模快速增长。根据BIS调查，2019年4月人民币日均外汇交易金额达0.28万亿美元，较三年前增长了40.6%，成为全球第一大新兴市场外汇交易货币、全球第八大外汇交易货币。根据SWIFT统计，2021年人民币进一步跃居全球第五大即期外汇交易货币。在全球人民币外汇交易中，伦敦占据份额不断提升，并呈现以下四个特征。 第一，伦敦人民币外汇交易规模快速增长。根据英格兰银行伦敦离岸市场人民币使用调查报告，截至2020年第四季度，伦敦人民币外汇交易日均金额由2015年第一季度的437亿英镑上升至887.6亿英镑，增幅达103.1%。2015年以来，伦敦离岸人民币市场加速发展，随着人民币汇率波动加大，伦敦人民币外汇交易需求愈加活跃。 图2：伦敦人民币外汇交易规模（亿英镑）  资料来源：英格兰银行 第二，伦敦即期人民币外汇交易量居全球首位。截至2020年第四季度，伦敦人民币即期外汇日均交易规模达399亿英镑，较五年前增长了98.2%。根据SWIFT统计，2021年2月，人民币位居全球第五大外汇即期交易货币。从地域分布来看，英国是全球第一大人民币即期外汇交易市场，其市场份额为38.4%；美国、中国香港、中国内陆、法国位居第二至五位，市场份额分别为14.6%、10.9%、10.7%和7.1%（图3）。 图3：2021年2月人民币即期外汇交易市场分布  资料来源：SWIFT 第三，伦敦人民币外汇交易以现货为主。从产品结构来看，2020年第四季度，人民币即期、远期、掉期与期权交易规模分别为399亿英镑、155亿英镑、165亿英镑和149亿英镑，在交易总量中占比分别为45%、17%、19%和17%。与其他主要货币以及全球水平（约30%）相比，伦敦人民币外汇交易中即期产品占比偏高。这从一个侧面反映出人民币金融交易功能仍不成熟，对冲和投机需求较低。 图4：伦敦人民币外汇交易产品构成  资料来源：英格兰银行 第四，伦敦人民币外汇交易对手以银行业为主。从交易对手结构来看，伦敦人民币外汇交易的参与主体为银行机构，非英国银行与英国银行的交易份额分别为23.5%和33.2%，合计占比56.7%，超过其他市场参与者，这与全球外汇市场形成鲜明对比。近年来，机构投资者、对冲基金、私募股权基金等外汇交易规模快速扩张，其他金融机构在全球外汇市场中的交易份额达54.6%。 图5：伦敦人民币外汇交易对手结构  资料来源：英格兰银行 三、伦敦人民币外汇交易快速增长的比较优势 近年来，伦敦人民币外汇交易市场快速发展，主要源于以下五个方面。 第一，伦敦稳居全球第二大离岸人民币中心，人民币产品及服务种类日益丰富。根据SWIFT统计，截至2021年2月，英国人民币国际支付交易全球占比达7.4%，已赶超新加坡，仅次于中国香港，连续数年位居第二大离岸人民币中心。近年来，随着人民币产品需求不断升温，伦敦人民币计价投资产品更加丰富，除人民币债券以外，还推出了交易型开放式指数基金（ETF）、人民币债券基金等。在货币市场工具和衍生品方面，伦敦离岸市场已具备人民币货币期货以及人民币利率衍生品等。在服务创新方面，伦敦在大宗商品领域开始提供人民币计价服务。伦敦金属交易所于2015年推出人民币现金抵押品服务，离岸人民币成为继美元、欧元、英镑和日元之后第五个被伦敦金属交易所接受的作为银行和经纪商在该平台交易的质押货币。 图6：截至2021年2月全球前十大离岸人民币市场份额（按国际支付交易量）  资料来源：SWIFT 第二，受益于先天自然条件和监管改革，伦敦外汇交易市场历史底蕴深厚。从十八世纪工业革命到十九世纪七十年代殖民扩张，英国统治了近五分之一的大陆面积，并在全球范围内广泛进行贸易往来，成为世界上最重要的海上贸易枢纽和国际金融中心。英国经济和贸易的优势为其日后发展外汇交易市场创造了有利条件。二十世纪五十年代，美国境外银行不受监管的美元存款集中存放在伦敦，形成了欧洲美元市场。伦敦成为最早的全球离岸金融市场，外汇交易中心由此出现并得以巩固。1979年，英国政府全面取消外汇管制，有效促进了伦敦外汇交易市场的完全自由开放与全球化发展。1986年，时任英国首相撒切尔夫人领导的“金融大爆炸”，对伦敦金融市场进行全面改革，通过放松监管，大力推动伦敦金融市场发展，促使伦敦成为全球主要货币交易中心。 第三，伦敦市场具有强大的集群效应，外汇交易生态环境健全完善。集群效应是外汇交易中心发展的重要因素之一，需要具备主要参与者和丰富的流动性。伦敦金融市场体系成熟，监管规则先进，具有独特的经营时区优势，形成了一个完整的外汇交易生态。一方面，伦敦市场汇聚了主要外汇银行和外汇经纪商，全球前二十位的投行以及国际大型商业银行均在伦敦设立外汇交易薄记中心，并配备顶尖的外汇交易队伍。另一方面，自二十世纪八十年代，大型跨国企业普遍开始在伦敦设立司库中心等特殊职能，进行全球范围的现金管理和产品创新。由此，伦敦具备了外汇交易市场的产业集群和交易集群的核心优势。 第四，伦敦金融基础设施完善，是全球主要外汇清算地。英国较早地建立了完善的支付清算架构，包括大额支付系统（CHAPS）、以商业银行为主体的社会零售支付系统（BACS）、为金融市场提供资金结算服务的支票和贷记清算系统（C&CC）等，并拥有伦敦清算所（LCH）、洲际交易所伦敦清算公司（LCE Clear Europe）、伦敦金属交易所清算公司（LME Clear）等多家重要金融基础设施，是全球金融交易与外汇清算中心。根据BIS调查，全球约50%的OTC利率衍生品和约43%的OTC汇率衍生品在伦敦市场交易。同时，伦敦美元清算规模长期高于纽约，约70%欧元清算业务在伦敦，规模远高于欧洲大陆任何金融中心。作为金融市场、金融机构和金融交易的聚集地，全球巨额的资金清算与货币交易集中在伦敦。 第五，相较于中国香港市场，伦敦人民币外汇交易优势明显。尽管伦敦离岸人民币市场总体规模不及中国香港市场，在人民币房地产投资信托（REITs）、人民币理财产品等产品体系与创新方面仍存在一定差距，但伦敦凭借其传统优势，在人民币即期外汇交易领域快速发展。首先，伦敦是全球最大的外汇交易中心，中国香港外汇市场规模相对有限，且长期面临新加坡和东京等其他亚洲金融中心的挑战与业务分流。根据BIS统计，伦敦日均外汇交易量达3.58万亿美元，是中国香港市场的5.7倍。其次，伦敦市场交易货币多达80种，人民币与其他货币更容易进行交易，中国香港外汇市场以港币、美元和人民币交易为主，主要服务中国内陆投资与交易。再次，中国香港金融体系以股票市场为主，外汇交易市场参与者有限，主要为互联互通的投资者，以及有汇率对冲需求的企业。此外，伦敦市场较中国香港市场具备更好的流动性，并且交易时间在早上可以覆盖中国内陆市场，即便在中国香港闭市后还可以继续提供流动性。 四、前景与建议 展望未来，随着中国在全球经济中的作用日益提升，人民币将在全球外汇交易中扮演更加重要的角色。 人民币外汇交易将继续保持高速增长。一方面，人民币资产吸引力进一步增强，更多的国际投资者购买和持有人民币资产，带动外汇交易需求上升。2021年，全球主要央行延续超宽松货币政策，金融市场长期处于超低利率环境。相较而言，中国维护货币政策正常空间，人民币资产具有较高收益率，且与其他主要资产相关性较低。另一方面，在双循环新发展格局下，中国稳步推进高水平金融开放，有助于提升外汇市场的广度、深度和竞争力，进而满足市场主体多元化的外汇交易与风险管理需求。 人民币有望超过澳元、瑞郎和加元，成为全球第五大外汇交易货币。2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化以及外汇交易呈现跨越式发展。截至2019年，人民币在国际外汇交易货币中的排名由全球第二十位跃升至第八位。在不远的将来，人民币有望跻身全球第五大外汇交易货币。英格兰银行统计数据可以从侧面反映出这一趋势，2020年澳元、瑞郎、加元（全球第五至第七位）交易规模出现不同程度的萎缩，而人民币外汇交易规模逆势快速增长。 图7：伦敦市场日均外汇交易规模（亿美元）  资料来源：英格兰银行 人民币外汇交易向全球市场延伸，向主要国际金融中心集聚。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要稳慎推进人民币国际化。2021年2月，中国人民银行等六部委联合发布优化跨境人民币政策以支持贸易投资便利化新规，将进一步推动跨境人民币在更多场景中应用，更多市场主体将使用人民币进行计价、结算和交易。同时，随着中国金融市场开放，人民币资产吸引力增强，居民海外资产配置以及非居民人民币资产配置规模上升，基于汇率风险、期限管理以及流动性等问题考虑，其外汇交易需求与范围将更加广泛。但需要特别关注的是，随着人民币国际化发展，人民币外汇交易的离岸市场份额将占据主体地位，并向伦敦国际金融中心集聚。从SWIFT统计数据可以看出，在人民币即期外汇交易市场，中国内陆份额呈下降态势，而英国、美国、法国等离岸市场份额有所上升，甚至存在伦敦全面赶超中国香港的可能性。 伦敦人民币外汇交易快速增长，有助于推进人民币国际化，但定价权旁落等风险也不容忽视。外汇市场是全球最大的金融市场，中国外汇市场建设与国家对外开放、经济社会发展紧密相连。对此，我国要借鉴伦敦外汇交易中心发展经验，加快推动国内外汇市场发展，提高风险防范能力，保障国家经济金融安全。 第一，立足国内、服务实体，稳步推进汇率机制与外汇管理改革。实践表明，汇率制度事关国计民生。中国在外汇紧缺、改革开放等不同阶段，顶住外部压力，推行符合国情的汇率制度，为经济增长与体制改革提供了有利条件与稳定环境。未来一段时期，国际形势更加复杂严峻，中国加快推进双循环新发展格局，汇率形成机制与外汇管理体制要审时度势进行调整与改革，服务经济高质量发展与高水平对外开放。放松对外贸易与长期投资交易限制，丰富实需外汇交易内涵，有效满足市场主体套期保值与风险管理需求。基于战略导向与经济实需，稳妥有序推进资本项目开放，拓宽人民币跨境投资与回流渠道，研究推行累进托宾税、逆周期调节因子等资本流动管理措施，守住不发生系统性金融风险的底线。 第二，丰富外汇交易产品与设施，更好地满足市场主体风险管理需要。随着人民币汇率波动幅度加大，我国深度融入全球体系，国际投资者增持人民币资产，各类市场主体汇率风险管理需求相应提高。未来，我国应进一步优化人民币外汇交易工具结构，在现有远期、掉期、期权基础上，推出外汇期货交易，优化避险汇率产品组合。完善做市商制度，加快落实《银行间外汇市场做市商指引》，考虑推出外汇交易所ETF基金，提高外汇市场流动性。支持国内金融机构积极发展人民币利率、汇率衍生工具，提高创新业务与外汇服务的包容性。优先选择对华经贸往来密切国家的货币，研发推出人民币兑小币种套期保值产品，在贸易融资等业务中嵌套相关外汇风险管理工具。此外，相较于伦敦等国际金融中心，我国金融基础设施还有待进一步优化。除支付清算体系以外，我国应进一步加强境内外金融基础设施联通，例如，加入持续连接结算系统（CLS）等，不仅可以为人民币外汇交易提供安全、高效的清算支付服务，还可以吸引各类市场主体，进而产生聚集效应。 第三，加强政策引导，提升外汇市场参与主体国际化、多元化水平。在需求端，2020年我国银行对客户外汇市场中，外汇衍生品交易占比仅为21.2%，远低于全球逾60%的平均水平，国内企业在汇率风险管理领域存在巨大业务空间。我国应加强市场引导与教育，支持企业主体套期保值，控制汇率敞口风险。在供给端，境内银行类机构在我国银行间外汇市场中占比超过70%，与伦敦市场相比参与主体类型较为单一。同时，我国金融机构“大而不强”，资产规模居全球之首，但外汇交易水平仍存在较大提升空间。根据Euromoney最新发布的2020年度外汇市场调查，摩根大通、瑞银、XTX Markets、德意志银行、花旗银行分列前五位，市场份额分别为10.78%、8.13%、7.58%、7.38%和5.50%。未来，我国应进一步吸纳国际排名领先的外汇交易商、投行做市商，提升国内外汇市场交易规模与国际影响力，在一定程度上倒逼中资金融机构提高服务水平、创新度与竞争力，进而在全球市场上占据更大的外汇交易份额，掌握人民币报价主导权。 第四，推进在岸离岸良性互动，支持中国香港人民币外汇市场发展。相较于伦敦，巩固并支持中国香港最大离岸人民币外汇交易中心地位，符合我国根本利益。我国可以在粤港澳大湾区、“一带一路”倡议、RCEP等不同框架下，针对中国香港市场拓展更大规模的双向联通与开放渠道，支持中国香港市场推出更加丰富的人民币金融产品，吸引更多国际机构和更大规模海外资金。此外，值得特别关注的是，根据Euromoney调查，英国和美国是两大最主要的外汇市场，亚洲外汇市场中心正逐渐向新加坡倾斜，各大投行做市商均在新加坡开设亚太办事处。稳定的商业与社会环境，对于香港人民币外汇市场以及国际金融中心繁荣发展至关重要。 (本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
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