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关 注 公 众 号：小鱼量化 公号ID：xiaoyulianghua 前面花了10篇文章把保险和保险行业的基础知识、以及保险是不是好行业、好公司都说明白了，接下来是好价格部分，对中国平安进行估值。本篇内容为第五章：好价格。全文约3000字。 
如何快速看懂保险行业公司和中国平安分析9：好行业 如何快速看懂保险行业公司和中国平安分析10：好公司 
从我开始深入接触价值投资和中国平安进行了三个多月的时间，保险行业不愧为超复杂行业，这三个月以来我阅读了大量的年报、研报和分析文章，从开始的一头雾水到现在逐渐清晰，再到写完了保险基础知识、保险行业基础知识、保险财报相关概念、寿险公司经营逻辑、保险行业-好行业、中国平安-好公司；写了近三万字、60多页的笔记，终于到了最后这一步开始算估值了，收获满满。人说，研究三个月，估值5分钟，是这样吗？下面就来讲讲保险公司的两种估值方法。由于中国平安是综合金融集团，旗下业务众多，每个业务的估值方面也有所差异，所以就按照业务分布估值。2019年集团实现归母营运利润1330亿元，同比增长18.1%，其中寿险业务贡献 69%、产险业务贡献16%，保险合计贡献 85%。银行、资管、科技及其他业务分别贡献 13%、8%、3%、-4%。寿险银行三者合集贡献了净利润的98%，所有分部估值法，只对此三部分估值即可代表整个集团。对寿险健康险业务有个估值公式，寿险健康险业务估值=内含价值＋新业务价值 × 新业务价值乘数。这个公司代表什么意思呢？我们可以把内含价值简单理解为破产清算价值或者净资产，就是以后不发展业务了，这家公司值多少钱。新业务价值代表每年产生创造一定的利润。新业务价值乘数可以理解为市盈率，从保守到激进可以给6~10，保守起见新业务价值乘数就取6。那么寿险健康险业务的估值=7575亿元+759亿 × 6=12129亿元；现在已经是2020年5月份了，今年已经过去了四个多月，实际上寿险健康险业务的内含价值和新业务价值又成长了四个多月，比现在要多的。我们还是采用2019年底的数据，也多了一定的安全边际。
平安财险是中国第二大财险公司，市场占有率超20%，2019年，平安财险实现营运利润209.52亿元，同比增长70.7%，营运ROE达24.6%；综合成本率96.4%，业务品质持续优于市场。无论是从市场占有率还是综合成本率来看，平安财险都是中国最优质的的财险公司。财险部分可以用PB进行估值，保守起见就不加溢价，就按照1PB估值。
2019年平安银行整体经营稳中趋好，实现营业收入1,379.58亿元，同比增长18.2%；净利润281.95亿元，同比增长13.6%。财险部分可以用PB进行估值，虽然现在中证银行指数的已跌破净资产，但是排名前几的优质银行的PB都是大于1的，保守起见银行不加溢价，就按照1PB估值同理，现在已经是2020年5月份了，今年已经过去了四个多月，实际上财险业务和银行业务的净资产又成长了五个多月，比现在要多的。我们还是采用2019年底的数据，也多了一定的安全边际。12129亿元+925亿元+1968亿元=15022亿元，也就是1.5万亿。相当于82元/股；现在，2020年5月7日中国平安的市值是1.34万亿。总股本182.8亿，73.3元；上述计算相对保守，可以把这个估值作为一个底部估值，目前的市值也低于保守估值，具有投资价值。但是这种估值方法没有考虑公司的成长性，具体能成长到多少没有概念。那么就涉及到下面的第二种估值方法。EV，内含价值，上文中我们也详细讲过内含价值的含义，他是调整后的净资产+有效业务价值-持有偿付额度成本，这里不再细说。PEV=当前市值/内含价值=P/EV=每股价格/每股内含价值；衡量保险公司是低估还是高估，我们这里用预期收益率来衡量，给出公式：每股价格P=市盈率PE × 每股盈利E，那么预期收益率的公式就是：预期收益率N=（1+X市盈率的增长率） × （1+Y盈利增长率）1) .X市盈率的增长率，是按照三年时间考虑的，从现有的PE（保险公司是PEV）回归到正常合理PE的增长率；合理PE可以参考最近五年十年的PE中位数，也取决于我们自己对这家公司的熟悉程度。2) .Y盈利增长率，可以参考券商的一致性预期，也取决于我们自己对这家公司的熟悉程度。以上理论公式有了，我们就以中国平安为例计算下预期收益吧。
中国平安近5年和近10年的PEV中位数都在1.3左右，另外基于我对中国平安的理解，目前全世界市值最高的保险公司，优秀的公司治理结构，高速的业绩增长速度，所以合理的PEV会给到1.4-1.5；保守起见，PEV给1.4；那么X=（1.4/1.17）^1/3-1=6.2%，也就是说，我们假定三年时间PEV回归正常估值1.4，PEV每年增长6.2%，比较可观吧。盈利增速可以参考券商的一致性预期，未来三年券商给的一致性预期是2.03%，15.25%和17.6%；三年下来大概是12%左右。
基于我对中国平安的理解，我认为中国平安未来三年大概率能够保持在15%的增速。当然了，今年由于疫情的原因净利润增长率预计不会达到15%，但是以三年这个周期来看的话是能够实现的。
如上表所示我们来分析一下历年寿险内含价值增速，内含价值主要由两部分构成，调整后的净资产+有效业务价值，调整后的净资产每年投资收益大约在5%左右，现存保单的有效业务价值是按照11%折现的，那么每过一年有效业务价值会产生11%的净利润。把以上两块合起来就是上图中内含价值预期回报平均产生约9%的净利润；2019年新业务价值仅增长5%，这也是最近股价表现不好的一个重要原因，被看衰成长速度不行啦。加入2020新业务价值不增长和2019年一致还是760亿，2019年寿险健康险的内含价值是7575亿，那么2020新业务价值相对2019年的内含价值增长，760/7575=10%。两者相加，寿险健康险业务2020年净利润增长预估9%+10%=19%以上这是寿险健康险业务的净利润增速21%，寿险健康险业务的利润在整个中国平安集团占比大致
如上图所示2019年寿险健康险业务的净利润在整个集团的占比是66%，保守起见我们预估集团其他业务2020年的净利润增速8%，整合起来整个集团净利润增速是多少呢：19% × 66%+8% × 24%=12.54%+2%=14.54%，约等于15%，这还是比较保守的算法。
预期收益率N≥20%的时候开始建仓，给30%的仓位；预期收益率N≥25%的时候开始加仓，再加30%的仓位；预期收益率N≥30%的时候开始建仓，再加40%的仓位；声明：以上分析文章仅为本人的思考结果，不作为推荐，仅供参考。
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