 许英博，中信证券首席科技产业分析师、董事总经理。2007年硕士毕业于清华大学汽车工程系，同年加入中信证券研究部，任汽车行业分析师。2016年，许英博创立中信证券前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以跨行业的前沿科技为主要研究对象，研究内容覆盖“智能汽车和广义AIoT”“互联网、软件SaaS和人工智能”等。 记 者 首先请您讲讲新能源汽车投资领域过去十几年来的总体发展变化。 许 英 博 2008年巴菲特以18亿元购得比亚迪10%的股份，开启资本市场对新能源汽车的关注。回望过去十几年，新能源汽车领域中的投资经历了如下变化： 一是从“政策驱动”变为“基本面驱动”。2008年，“十城千辆”开启中国新能源汽车发展篇章。2009年，国务院出台《汽车行业调整振兴规划》，明确提出“实施新能源汽车战略”，推动纯电动、充电式混合动力汽车和动力电池发展。2012年，国务院《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》进一步明确产业方向。此后，中国新能源汽车销量进入快速增长阶段。2012年到2020年，中国新能源汽车年销量从不足1万辆大幅增长至137万辆。同期，全球新能源汽车年销量从12万辆大幅增长至324万辆。伴随新能源汽车销量成长，板块投资逐渐由政策驱动的主题行情，演化为销量、营收、利润驱动的基本面投资逻辑。 二是龙头企业的市值显著增长。以特斯拉为例，2010年登陆美国资本市场以来，年销量由0.065万辆（2011年）显著增长至49.96万辆（2020年），累计销量达140万辆。公司营收由2亿美元（2011年）增长至315 亿美元（2020年）。市值由25亿美元（2010年底）显著增长至6774亿美元（2020年底），在美股的市值占比由0.02% 提升至1.2%，成为全球第一大市值车企。 三是更多优秀公司登陆资本市场，新能源汽车投资外延亦持续拓展。新能源汽车领域早期投资标的主要是整车领域的比亚迪和特斯拉，以及电池、电机及其零部件公司。此后，更多优秀公司登陆资本市场，如2018年IPO的造车新势力蔚来汽车和电池龙头宁德时代，2020年IPO的小鹏汽车和理想汽车等。2020年《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》明确提出，电动化、网联化、智能化是汽车产业未来的发展潮流和趋势。以新能源汽车为载体，智能汽车进入快速发展期。在智能座舱、自动驾驶等领域，更多相关公司被纳入投资人视野。 记 者 新能源汽车的产业链很长，大概包括了电池、电机、控制器、传动系统、制动系统、转向系统、元器件、充换电设备、废旧电池回收处理装备等等，内容非常多，只有加快建设强大的产业链，整个新能源汽车发展才能获得最佳效果。目前在新能源汽车领域主要的投资机会在哪里？ 许 英 博 我们认为，新能源汽车相关领域存在三类投资机会。一是在整车领域中有机会持续获得份额的优秀公司，二是在产业链价值量分布中拿到主动权的零部件公司，三是处于早期即将进入快速发展阶段的其他细分领域公司。 整车：有机会持续获得市场份额的公司值得重视。智能电动汽车重新定义汽车产品，具备较强软件、硬件、机械件全栈研发能力，以及持续降成本能力的公司，有望获得更多市场份额。特斯拉的新能源汽车平均售价由2013年初的11.3万美元/ 辆，降至2020年底的5.0万美元/ 辆，降价幅度达55.7%，驱动销量快速增长。未来，公司有望推出价格在20万元以内的智能电动车，进一步获取市场份额，积累更多行驶里程，优化自动驾驶算法。 零部件：电池公司掌握了产业链的主动权。动力电池占电动车成本1/3以上，需要满足高研发强度和降成本的双重需求。以宁德时代为例，2014年至2020年动力电池平均售价降价幅度达70.9%，同期研发费占收入的比重在5-8%。公司市场份额持续提升至全球第一，由2015年的6%提升至2020年的25%，因此在产业链上拥有主动权。中国动力电池市场上，宁德时代和比亚迪的份额排名靠前。 其他领域：废旧电池回收等领域方兴未艾。 记 者 中国发展还算快的电池、充电桩等领域，在全球竞争背景下情况如何？有哪些可被看好的企业？ 许 英 博 动力电池产业链逐渐从日韩向中国市场转移。2020年，全球前三大动力电池公司分别为宁德时代、LG化学和松下，市场份额分别为25%、22%、18%。在中国动力电池市场上，宁德时代的份额已高达50%，紧随其后的比亚迪占有15% 的市场份额。 记 者 特斯拉对行业发展的作用您怎么看？带来哪些投资机遇？ 许 英 博 特斯拉给行业带来了机遇和挑战。 机遇：特斯拉重新定义了汽车产品， 完成了消费者教育和投资者教育，多家造车新势力紧随其后。特斯拉以软件定义汽车，改善消费者体验，凭借AutoPilot 和FSD 使自动驾驶深入人心。2010年上市以来，特斯拉市值由20亿美元成长至6000亿美元以上。2020年当年，特斯拉市值大幅上涨7.8倍。受益于特斯拉完成的消费者教育和投资者教育，蔚来、理想、小鹏等造车新势力产品销量快速提升，2020年加总销量达10.2万辆，预计2021年仍将实现翻倍以上增长。2020年蔚来、理想、小鹏三家造车新势力在美股市场融资额分别高达47亿美元、47亿美元、20亿美元。此外，特斯拉的上量，培育了多家成熟的产业链公司，贡献行业发展。同时，特斯拉进一步引入磷酸铁锂电池采购，影响中国产业链格局。 挑战：特斯拉产品价格段持续下探，给追随者带来压力。特斯拉持续推出中低端车型。早期Model S/X 售价在8万美元以上，Model3售价降至约3万美金，挺进大众市场。此外，特斯拉“降价- 上量- 再降价-再上量”的定价和销售策略，有助其获取更大市场份额。特斯拉上海工厂自投产以来，产能不断提升，已由2020年初的15万辆/ 年提升至2021年初的45万辆/ 年。伴随着产销规模增长和国产化率提升，国产Model 3 价格由2020年初的32.8万元快速下降至24.9万元。快速下探的价格段给造车新势力和传统车企转型带来较大压力。 记 者 目前出现的造车新势力和传统汽车公司，对于发展新能源汽车而言，各有哪些优劣势？ 许 英 博 造车新势力“没有历史包袱”，在组织架构、产品定义、股权激励等领域具有较高灵活性。此外，造车新势力通常对于数字化和智能化的理解更深，迭代更快。造车新势力可以从头开始定义智能电动汽车产品，公司的组织架构相对高效，技术人员组织可以更具灵活性，有机会将软件、硬件、机械工程师更灵活的组织在一起，提升软件定义汽车的产品能力。销售方面，采取“城市展厅+ 交付中心”直销模式，贴近消费者，实现低成本拓展销售网络、获客和服务。截至2020年底，蔚来、理想、小鹏三家公司服务门店数累计达443家，服务中心达352家。 造车新势力的创业时间往往较短，资本壁垒和技术壁垒还不高，这些恰恰是传统车企的优势。造车新势力的成立时间通常在10年以内，技术研发积累时间不长，产品迭代次数有限。由于累计销售规模较小，盈利能力不强，甚至持续处于亏损状态，造车新势力的研发支出主要依靠融资，规模相对有限。2020年，蔚来、小鹏、理想的研发支出分别为25亿元、17亿元、11亿元，而2019年吉利、长城、比亚迪的研发支出就分别为54亿元、42亿元、84亿元。特斯拉2019年研发支出为13.4亿美元，但相对于传统汽车公司依然偏低。丰田汽车、戴姆勒、大众汽车、通用汽车2019年研发支出分别为96、74、169、68亿美元。 记 者 您觉得投资对于新能源汽车产业格局重建有什么影响？ 许 英 博 投资加速了中国乃至全球新能源和自动驾驶进程。以2020年为例，蔚来汽车市值上涨16.7 倍，小鹏、理想美国IPO。通过资本市场融资，至2020年末，蔚来、小鹏、理想的现金及现金等价物分别高达425亿元、353亿元、299 亿元。高现金储备提升造车新势力的研发强度，有助于公司技术积累。 文字 | 王正 李彦 刘小勇 谭晶宝 |
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