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最近随着保护率优异的mRNA疫苗在建立免疫屏障中的意义被充分认识，中国内政策端对mRNA疫苗也不断释放利好，国内mRNA疫苗相关企业的市值也是水涨船高。本着看好mRNA技术、布局赛道的逻辑，自己也按4：4：2的比例分别买了复星、沃森和西藏药业的股票。复星的风险最可控，产品国外已经获批，只有国内政策风险；沃森具有一定风险，但是成长性高于复星，疫苗II期完成即将开启III期临床，保护率超过传统技术的疫苗是大概率事件，西藏药业和斯微生物联合开发的产品3月刚刚获批临床，目前在树兰医院进行I期试验，预计3-4个月完成I期临床，整体上看从进度上落后了沃森大半年。 过去了一个多月的时间，沃森、复星的市值连续攀升，西藏药业却不温不火，直到昨天我看我的西藏药业还是略微亏损的。但是我依然觉得西藏药业是非常值得赌一下的标的，向下的风险可控，向上却有数倍的增长前景。 一、下有保底的业绩支撑 “下有保底，上不封顶”这个词我是从上海机场跟中免当初签的协议学来的，这里借用到西藏药业身上。刚刚过去的一季报西藏药业营收和净利润都大幅上升，动态市盈率只有20出头。本身的下行风险是非常可控的，可以说跟斯微的mRNA疫苗及俄罗斯的卫星-V腺病毒载体疫苗的预期体现的很少。至于阿迈特的可降解支架更是没有在股价中得到反映。即便跌到疫情前的估值水平西藏药业最多也就跌到30多的水平，这个风险在未来获得数倍的获利的可能性下我个人是可以接受的。（如果今年替俄罗斯代工的8000万及卫星-V疫苗实现生产仅这一部分就能为西藏药业带来5-10亿元的利润，会进一步提高西藏药业的下限） 二、上不封顶的未来预期 西藏药业的大股东康哲非常具备战略眼光，帮助西藏药业签下的这些标的的质地都相对优质。斯微生物是国内最早开展mRNA疫苗开发的企业，丽凡达和艾博的建立都晚于斯微很久。斯微生物的mRNA疫苗本来是国内第一家申报临床的mRNA疫苗项目，去年6月15日上会比艾博还早一天。但是艾博的疫苗第二天就获批临床，而斯微生物直到今年1月才获批临床，我理解本身是斯微和西藏缺乏疫苗领域行业资源跟监管部门难以有效沟通导致的。随着国家逐渐重视mRNA疫苗，对自主研发的mRNA疫苗的支持力度逐渐加大，王辰院士说国家耽误了斯微3个多月的时间，西藏-斯微的mRNA疫苗的进度也相应快了起来。 那么西藏的疫苗到底成功的可能性多大？ 关于这个疫苗的公开报道并不多，从多个渠道收集整理得到的一些资料可知，斯微并没有采用跟BioNtech、Moderna相同的LNP技术，而是引进了沈海法教授的LLP技术，在LNP外壳内包裹了一个复合物内核，该LPP 粒径在100-200 nm，与BioNtech、Moderna公司的产品粒径在相同范围。LPP的疫苗生产工艺较LNP会更复杂，需要预先将RNA和聚合物内核孵育行程复合物内核，不知道斯微是否解决了大规模工艺放大的问题，这方面不同于沃森可以给艾博赋能，西藏药业本身能够提供的工艺上的帮助有限。不过斯微生物成立较早，此前积累了数年的肿瘤疫苗的开发经验，（虽然肿瘤疫苗的生产规模较传染病疫苗要小的多），希望积累了一些大规模工艺生产方面的经验，并建立了自己的供应链体系。
斯微的LPP疫苗采用了S蛋白全长，它的使用剂量据推测需要较传统的LNP疫苗要稍微大一些（动物试验上比M的疫苗剂量略高），但是处于同一数量级。这也给正在进行的I期临床提供了一定的剂量选择空间。从已经获批的几个mRNA疫苗在临床试验及真实世界取得的优异的保护效率来看，西藏药业这款疫苗未来能够获得相对不错的保护效率的概率很大。 我理解的目前的风险一是临床进度较慢，等到III期试验时对突变病毒缺乏足够的保护效率，影响整体疫苗的保护率。二是能否实现大规模工艺放大和生产。 三、静静等待业绩之花开放 虽然未来面临多重不确定性风险，西藏药业依然是一个在我眼里非常值得一搏的标的，目前市值只有150亿，一旦mRNA疫苗获批，西藏药业今年的mRNA疫苗产能规划是1.5亿剂，明年扩展到4-5亿剂。保守估计按照西藏药业每剂可以获得10元净利润来推测，未来新冠mRNA疫苗有望每年给西藏药业带来数十亿的的净利润，这将带动西藏药业的市值实现数倍的增长。基于临床进度我们进行推断，如果I期临床进展顺利大概在6月底7月初完成I期进入II期，参照艾博的速度可能在11月底时候完成II期准备出国进行III期临床。届时要参考全球的新冠疫情发展状况。如果疫苗接种率上不去，或者秋季变异病毒导致疫情反弹新冠疫情维持在一个较高的水平（当然我们不愿意遇见这样的状况），那么斯微的疫苗进入III期的工作会比较顺利，而且每个节点到来时（也包含斯微的融资消息）都会是西藏药业股价提升的时间点。
从远景来看mRNA疫苗是下一代疫苗技术，多个大病种疫苗有望陆续实现技术替换，和斯微一起掌握了自主mRNA疫苗研发与工艺的西藏药业未来会进一步拓展能力的边界（西藏具有斯微生物结核疫苗和流感疫苗的优先购买权益），成功实现向疫苗企业的转型。 |
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