|
（报告出品方/作者：西部证券，邢开允） 核心观点 2021年以来计算机板块市场表现继续下探，估值得到初步消化。 1）2020年 以来计算机指数累计跌幅为3.94%，位列申万一级行业涨幅第23名。2021年 以来计算机指数持续下跌，累计跌幅为12.48%，位列26； 2）计算机板块在 2021年Q1的公募持仓总市值环比下降到77.37亿元，在公募基金重仓总市值 中占比下降了1.35个百分点，至2.71%。 3）从估值数据看，截至2021年5月 7日，申万计算机估值（PE TTM）为48.60倍，整体处于自2017年以来历史 相对高位，但年初以来已有可观幅度的消化。 我们通过配置意愿（持仓分析）、短期业绩弹性、长期预期空间三个维度构建 打分体系：电商SaaS（10.00）、金融（9.00）、大交通（9.00）、工业（9.00）、 医疗（8.33）、云基建/云计算（7.33）、企业IT（7.33)、教育（7.33）、安全 （6.33）、信创（5.40）、大政务（4.33）、电信（4.00）、视频监控智慧城市 （3.33）。 寻新成长板块高景气度，布局高潜力龙头。优选高景气度成长性行业，符合 国家产业、经济政策，新技术和新模式渗透率尚低，正处于高景气成长阶段， 长期发展空间大。电商SaaS：紧随微信电商化+视频化大趋势，行业双龙头 格局强化。 一、2021年以来计算机板块市场表现继续下探，估值得到初步消化 1.1 2021年以来计算机板块继续下探 2020 年初至今，申万计算机指数表现呈倒“V”发展趋势。2020M1 国内疫情爆发，作为 新基建代表，计算机指数一直表现优异，同时 2020M2、M3 以及 Q2 相关产业复工复产， 疫情逐渐得到控制，经济活动开始恢复，整体领跑态势更趋明显，7 月涨幅达到最高点， 随后 11 月，计算机累计涨幅开始落后于沪深 300 指数。2021 年初计算机板块涨幅开始与 沪深 300 拉大差距，3 月以来差距收窄，并与市场同步回调。
2020 年以来计算机指数累计跌幅为 3.94%，位列申万一级行业涨幅第 23 名。2021 年以 来计算机指数持续下跌，累计跌幅为 12.48%，位列 26。
1.2 公募基金重仓市值环比有所下降 计算机板块在 2021 年 Q1 的公募持仓总市值环比下降到 77.37 亿元，在公募基金重仓总 市值中占比下降了 1.35 个百分点，至 2.71%，保持低配。
横向对比来看，申万行业中，计算机板块的公募持仓比位列第十二，环比排名下降 4 名。 从公募基金的计算机板块个股看，2021Q1 前十大重仓股的持仓总市值占比 76.22 %，其 中前十大为深信服、广联达、恒生电子、金山办公、中科创达、用友网络、宝信软件、科 大讯飞、卫宁健康和柏楚电子。
1.3 估值水平有所消化，但仍处于历史相对高位 从估值数据看，截至 2021 年 5 月 7 日，申万计算机估值（PE TTM）为 48.60 倍，年初 以来明显下降，但整体处于自 2017 年以来的历史相对高位。
计算机板块估值分化情况依然存在，云 SaaS（企业 IT）、电商为代表的板块估值远高于 计算机行业整体估值水平，2021 年以来估值有所消化，但仍处于相对高位；云计算基建、 医疗、金融、交通等行业 IT 板块更具安全边际。
二、计算机各板块Q4恢复幅度较大，各领域业绩均表现向好 2020 年全年 IT 需求平稳，逐季度增长改善显著。2020 年计算机板块收入达到 7786.09 亿元，同比+6.28%，扣非后净利润达到 127.76 亿元，同比+172%，其中 2020Q4 实现收 入 2949.69 亿元，同比+15.13%，实现扣非后净利润 25.80 亿元，同比+195.01%。一季 报由于低基数效应，增长将继续提速。
业务属性区分来看，2020Q4，IT 服务、计算机设备和软件开发板块单季度收入同比 +12.58%、20.41%和 15.79%，三大板块收入增速环比上扬，计算机设备和软件开发板块 增长幅度超过行业增长水平；IT 服务、计算机设备和软件开发板块单季度扣非净利润分别 同比+40.27%，247.78%、122.63%，计算机设备和软件开发 Q4 扣非后净利润增速都有 所下降，但是计算机设备和软件开发扣非净利润增长速度高于行业总体水平。
毛利率水平整体稳中有进，业务盈利性水平保持稳健。2020Q4计算机行业毛利率29.44%， 其中软件开发和计算机设备毛利率分别为 53.34%和 24.54%，IT 服务毛利率 20.54%。从 净利率来看，2020Q4 环比下降，计算机行业净利率为 2.10%，同比+5.78pct。
根据上市公司所处垂直产业链或概念板块分类，2020 年收入增长领先的板块主要有工业、 网络安全、电商，政务、视频监控、电信行业出现下滑。利润端主要垂直领域维持了稳健 增长，其中电信、电商、交通、政务板块明显下滑。
主要板块 Q4 均在明显提速，云基建产业链主要包含了服务器、IDC 服务及云服务，2020 年全年正向增长，增速为 21.55%，Q3、Q4 单季度收入向下明显波动，主要体现在服务器厂商，与产业链供需节奏相关。 企业 IT 主要包含 ERP、OA、办公软件等通用 IT 需求，2020 年全年收入+6.59%，增长 幅度较小，但是 Q4 单季收入增速高增。 大政务板块主要受政府财政开支影响，向抗疫等领域倾斜，整体表现不佳，2020 年全年 收入同比-21.71%。信创、网络安全、教育、医疗等下游需求同样来源政府等相关主体， 前三季度的收入增速在 Q4 逐渐得到修复，信创、网络安全、教育、医疗 Q4 增速分别为 11.51%、12.38%、31.29%、12.97%。 三、寻新成长板块高景气度，布局高潜力龙头 我们通过配置意愿（持仓分析）、短期业绩弹性、长期预期空间三个维度进行对计算机细 分板块进行打分和区分。精选其中高天花板、正值行业高景气阶段的 新成长领域：电商 SaaS、自动驾驶（包含于交通）、互联网医疗（包含于医疗）、工业互 联网及人工智能（渗透多应用领域的底层技术）；对于金融、网安、云计算、医疗等传统 成长领域密切关注产业、个股边际变化。 3.1 电商SaaS：紧随微信电商化+视频化大趋势，行业双龙头格局强化 社交电商发展空间广阔，微信电商生态闭环已经形成。 1）据弗若斯特沙利文报告，预计 微信的月活人数按 6.9%的复合年增长率自 2017 年的 9.89 亿人增长至 2022 年的 13.79 亿人。用于社交电商的微信功能包括微信即时通讯、微信朋友圈、微信公众号及微信小程 序。 2）微信电商生态闭环已经形成，微信自研 SaaS 平台和微信小商店基础设施和功能 的不完善以及微信开放包容性为第三方 SaaS 带来广阔发展空间。
微信电商交易规模倍增可期。2020 年微信电商 GMV 达到 2 万亿以上，微信电商 GMV 实 现翻倍增长，基础设施逐渐完善，紧跟电商化+视频化趋势，逐渐缩小了与成熟电商平台 的差距。2020 年微信小程序 DAU 约为 4 亿左右，如果对标淘系电商 GMV/DAU11290， 微信电商 GMV 有望提升至 4 万亿以上。而在微信电商生态开放发展之下，第三方电商 SaaS 作为生态基础设施的主要提供方，迎来行业红利期。
头部高价值客户市场数据显示，第三方电商 SaaS 市场双龙头格局强化 。2020 年前 100 零售企业大约有 20%都在使用微盟有赞服务商提供的私域小程序。 3.2 工业互联网：战略重点发展板块，关注渗透率提升方向和格局改善个股 工业互联网发展势在必行，长期渗透率空间可观。工业互联网是新一代信息技术与制造业 深度融合的产物，是实现工业经济数字化、网络化、智能化发展的重要基础设施，通过对 人、机、物的全面互联，构建起全要素、全产业链、全价值链全面连接的新型工业生产制 造服务体系，是工业经济转型升级的关键依托、重要途径、全新生态。 根据 Gartner 数据，2019 年，全球工业软件市场规模达到 4107 亿美元，较 2018 年增长 5.5%，2012-2019 年，全球工业软件产品收入年复合增长率 5.36%。
2019 年，我国工业软件产品收入 1,720 亿美元，较 2018 年增长 16.45%。2012-2019 年， 我国工业软件产品收入年复合增长率为 20.34%。我国工业软件市场规模仅为全球的 5%， 但我国工业生产总值占全球比重却超过 20%，我国工业软件行业发展程度未能与工业化 发展进程相匹配，未来国内工业软件发展仍存在广阔空间。
自主创新是产业发展的主要方向，国产厂商迎跨越式发展机遇。《“十三五”国家战略性新兴 产业发展规划》中提出推动具有自主知识产权的智能工厂建设，提供重点行业整体解决方 案，推进传统制造业智能化改造。发改委也将工业自动化仪表与控制系统列为高技术产业 化专项，同时国家鼓励国内化工、石化、冶金等行业应用具有自主知识产权的工业自动化 产品。党的十九大报告提出，“加快建设创新型国家”，提高自主创新能力；面向高质量发 展的未来，自主创新是必由之路。未来，具有自主创新能力的工业自动化企业可利用国家 政策集中力量突破影响产业竞争力的关键技术并使之产业化，实现自我快速发展。 工业互联网是运用信息通信技术实现研发设计、生产控制、管理运营到流通交易全工业流 程的自动化、信息化、智能化改造，内涵广泛，涉及的垂直行业和技术门类众多，各领域 的技术、国产化渗透率不一。 研发设计类工业软件是工业互联网核心基础之一，是产业创新发展的基石。研发设计类软 件深深依托工业发展基础，海外巨头先发优势明显，国产厂商自主技术、市场应用各方面 基础薄弱。随着智能制造发展，国产厂商也初具规模，在 2D CAD 产品领域具备了一定竞 争力，并在 3D 技术领域有所斩获，未来进一步向高端、深度应用发展尚需积累，也需要 产业、生态和政策的扶持。 生产控制类工业软件是实现工业自动化、信息化和智能化的基础，与现场设备交互更深， 垂直行业特点显著。市场长期由西门子、霍尼韦尔、ABB 等全球龙头占主导，部分品类和 垂直领域国产厂商实现了突破，例如中控技术在流程工业控制系统领域占据了绝对主导。
工业品交易规模数万亿，B2B 电商平台打破传统交易流通中多层级的经销商模式，大大降 低产品流通的成本，为上下游厂商降本增效，目前电商交易在工业品领域渗透率仅为 3% 左右，提升空间巨大，也带来众多 B2B 电商平台交易规模的大幅扩张。 3.3 自动驾驶：产业链上下游齐发力，商业化落地进程加速 政策端：政策持续加码，需求确定性高。商用车车联网政策再加码，带来显著行业规模增 量。2021 年 2 月 23 日，公安部发布了新的《汽车行驶记录仪》标准征求意见稿，拟实施 日期为 2021 年 10 月 1 日。新的《汽车行驶记录仪》标准新增了音视频记录功能、Wi-Fi 通信、无线公共网络通信等功能要求，新标准下单车价值量预计提升至 1500 元。该政策 与去年 11 月交通部发布的《道路运输条例（草案）》相比，要求更加明确，主要针对前装 市场，而《道路运输条例（草案）》主要影响的是后装市场。公告公布的拟实施时间为 2021 年 10 月 1 日，但根据惯例，新标准从发布到实施一般有半年到一年的过渡期，标准正式 公布大概率在三月底，最迟不晚于六月底。新标准的实施将带来 110 亿元的增量市场空间。 1）前装市场：在国四车型淘汰、治超、按轴收费等因素驱动下，预计 2021 年重卡市场将 依旧维持高景气。假设 2021 年重卡销量 130 万辆，按照新产品单价 1500 元计算，则新 标准下重卡前装市场空间约 20 亿元； 2）后装市场：目前 12 吨以上重卡存量市场约 600 万辆，新产品单价 1500 元，则新标准下重卡后装市场空间约 90 亿元。 产业端：造车新势力纷纷入局，积极布局智能驾驶。市场将跨界造车新力量分为四类：互 联网企业、信息通讯行业、新的运营商和新的制造力量。芯片与软件定义汽车时代开启， 具有创新基因、客户导向意识的信息通讯企业竞争优势更加明显。建议关注业内知名的智能网联汽车平台产品提供商中科创达，短期芯片平台快速迭代带来车厂项目增多，长期看 汽车软件占比持续提升。百度智能驾驶技术取得突破进展，智能驾驶商业化拐点将至。2 月 18 日，百度发布 2020 年四季度及全年财务报告，百度核心非广告收入同比增长 52%， 表明百度在技术创新上已显成效，在财报中，百度首次将自己定位为“AI 生态型公司”， AI 新业务成为百度未来增长的引擎。Apollo 作为百度 AI 战略的重点，在智能交通、智能驾驶领域取得突破进展。在智能驾驶商业化方面，Apollo 在加速推动智能汽车产业进步。 经过十余年的积累，百度已形成从底层到上层完整的 AI 体系，看好百度（BIDU.O）在人 工智能，尤其是智能驾驶领域长期发展。百度智能驾驶技术取得突破进展，智能驾驶商业 化拐点将至。 技术端：5G 为车联网产业带来巨大变革。 1）低时延：无人驾驶技术要求毫秒级时延，我 们目前使用的 4G 网络，速率时延达到了 10 毫秒，基本实现不了实时控制。而随着 5G 网络的到来，端到端的时延只需要 1 毫秒，完全可以满足自动驾驶的苛刻要求 2）高速 率、高可靠、大容量：自动驾驶技术需要大量的周边环境数据和信息以便于做出及时决策， 传感器感知及车辆对车辆（V2V）和车辆对基础设施（V2I）的互联通信是自动驾驶汽车 获取数据的两大主要来源，为保证自动驾驶汽车的安全运行，对数据传输的效率和稳定性 上要求较高，5G 网络能够提供更强的联网能力，运行速率可达到每秒 2GB 以上。就车 联网应用而言，5G R16 标准冻结，将支持 V2V、V2I 直连通信，实现支持车辆编队、半 自动驾驶、外延传感器等更丰富的应用场景 3.4 人工智能：市场预期与技术成熟度偏离度开始降低，关注技术产品化力增强 AI 技术正成为经济社会发展的基础要素之一。国家高度重视 AI 领域的发展，不断推出有 关人工智能政策，推动数字经济发展，深入渗透社会各行业，加快新兴产业发展，促进人 工智能和实体经济深度融合。 根据中国电子学会数据显示，2018 年，我国新一代人工智能产业规模达到 83.1 亿美元， 预计 2022 年将达到 300 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达 37.87%。细分领域中，预计 2019-2022 年，基础层、技术层、应用层规模 CAGR 分别为 20.94%、37.93%、43.05%， AI 应用层增速更为可观。
技术预期与技术成熟度走向匹配，变现场景成为关键。过去几年以数据、算力、算法为燃料，深度学习为代表的神经网络算法模型，为 AI 发展注入了活力和高发展预期，获得资 本热捧，而随着技术认知度提升，盈利模式、变现场景成为资本热潮退去后的的关键要素， 以技术积淀丰厚、变现模式跑通为两大要素。 3.5 互联网医疗：商业模式闭环逐渐形成，盈利模式更加多元化 电商变现能力强、变现周期短，被视为数字大健康中商业模式较为清晰的赛道。医药电商 平台连接药企、经销商、零售药房、医院和终端群体。一直以来，制约医药电商发展的因 素有三个方面：消费者信任度不高，消费习惯有待养成；处方药网售限制；医保对接限制。 疫情重塑用户线上线下行为，疫情期间，医疗供给不足，医疗需求爆发，互联网医疗重要 作用凸显，市场教育时间大幅缩短。疫情后，医疗需求回归线下虽然是趋势，但是疫情期 间在线医疗为用户提供的良好体验带来用户认知提升、线上使用习惯形成、在线医疗普及 率提升，中长期在线医疗仍是大势所趋。另外，处方外流和医保支付接入互联网在疫情期 间有放松迹象，当然网售处方药空间释放的节奏受政策影响较大。 处方外流叠加互联网医疗放松，网售处方药与非药品高速增长。处方外流有望带来千亿增 量空间。OTC 是在线零售药房主力产品，非药品可选消费属性天然适合线上场景。在线 零售药房重，OTC 和非药品过去保持高速增长，占比相对更高。毛利率方面，线下药房 非药品占比低于线上零售药房，非药品毛利率高于药品。未来在线端产品结构有望从非药 品向药品转移，产品结构带来毛利率下降和价格补贴退坡带来毛利率提升，整体毛利率水 平有望保持稳定。 医药电商商业模式逐渐完善，B2C、B2B、O2O 三种商业模式相互补充。对比社零、对 比美国，我国医药线上渗透率较低，发展空间大。三种模式中，规模排名是 B2B＞B2C＞ O2O。B2B 模式规模最大，其盈利不限于交易本身，供应链底层逻辑可以赋能 B 端和 C 端用户。B2C 模式最为活跃，在线零售药房是其营收主力，并开始进入稳定变现阶段，其 自营和平台模式成本费用构成存在差异。O2O 占比较低，投入产出比不高，最接近线下 购药场景，可以满足用户及时性和专业性的用药需求，可以提高用户黏性。
医药电商是目前互联网医疗中商业模式最为清晰的赛道，率先实现盈利，盈利能力仍具有 向上空间。医药电商目前商业模式闭环逐渐形成，逐渐从赚取差价、佣金、平台使用费、 广告费的第一阶段过渡到通过服务变现的第二阶段，未来向上下游拓展，盈利模式将更加 多元。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库官网】。 |
|
|
