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金铜比与美国国债收益率理论上二者是完全正相关关系。 （一）白银的研究逻辑
（1）商品属性供需平衡：矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求=商品属性供需平衡 （2）商品性金融属性供需平衡：矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明： （1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银。 （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长。 （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象。 （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。 （二）金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比”则 更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的作 用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头寸， 在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。 自 1968 年以来，伦敦现货黄金和白银的价格比值在 15 至 100 之间波动，均 值大约在 55 一线，最高值出现在 1991 年 2 月份金银比达到 100，最低值出现在 1980 年 1 月份金银比为 15。如果我们结合历史行情来看，最高位往往出现在没有 任何趋势的震荡市中，例如 1980 至 2000 年之间，金银比多次创出历史新高。2015 至今贵金属也是较为明显的震荡市，金银比在 2012 年触底后开启上升趋势，目前 也是处于历史的相对高位。
供——产能稳步扩张，供给压力仍存 世界白银协会数据显示，白银产量回落。2018 年全球白银产量 1004 百万盎 司，需求总量为 1033 百万盎司，缺口在 29 百万盎司。虽然是小幅供不应求，但 是全球交易所整体库存较 2017 年上涨 71 百万盎司。
黄金的货币属性强于白银，白银的核心定价因素实质就是黄金价格，黄 金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨 同跌。换句话说，白银是黄金的“影子”。
2000 年至今，总计有 3 次金银比达到 80 左右的峰值后再修复，每一次 金银比的修复往往都伴随着贵金属的牛市。 第一次：2003 年 6 月-2005 年 4 月，金银比从开始的峰值 82 逐步持续 修复到 44，这段时间黄金上涨了 77%，白银上涨了 228%，白银涨幅是黄 金的 2.95 倍。 第二次：2008 年 10 月-2011 年 4 月，金银比从开始的峰值 84 逐步持续 修复到 32，这段时间黄金上涨了 68%，白银上涨了 300%，白银涨幅是黄 金的 4.4 倍。 第三次：2016 年 2 月-2016 年 7 月，金银比从开始的峰值 83 逐步持续 修复到 66，这段时间黄金上涨了 9%，白银上涨了 38%，白银涨幅是黄金 的 4.2 倍。而目前正处于 2000 年后第四次金银比达到 80 左右的峰值阶段，我们认 为未来的 1 个季度将是金银比开始逐步修复的黄金窗口。
并不是金银比到了 80，金银价格马上就会迎来大牛市，往往在金价上涨 的过程中金银比会出现修复，所以金银比修复的前提是金价上涨可持续， 且金银比修复后，总有白银的超级弹性。细致的回溯三次金银比的修复：我们发现金银比的修复实质上是白银行 情的启动，往往要慢于黄金行情，金银比的修复往往需要黄金持续上涨 一阶段之后才体现，而之后白银迎来超级行情（快速上涨，涨幅远超黄 金）。
回顾 2003 年的金银比修复行情 2001 年 4 月黄金价格跌至低点点 256 美元/盎司，止跌企稳开始反弹， 白银价格仍持续回调直至 2001 年 11 月白银价格跌至低点 4.1 美元/盎 司，之后开启了黄金白银 10 年的超级行情。之后 2011 年 11 月到 2003 年 6 月，黄金逐步走高，白银始终处于震荡微涨阶段，金银比也逐步走 高到 82。2003 年 6 月开始，金银比大幅修复，白银大幅拉升，黄金依 旧维持温和上涨势头。
回顾 2008 年的金银比修复行情 2008 年 11 月黄金价格回调至阶段性低点 712 美元/盎司，止跌企稳开始 反弹，而金银比在 10 月就开始到达高位，之后持续维持高位一直到 12 月，到了 2009 年 1 月，金银比才开始修复（慢于黄金行情 1-2 个月）， 白银价格也开始逐步回升，到了 2010 年 8 月之后，白银价格在后续 8 个月上涨 200%以上，金银比也大幅修复到 30。
2.2.3. 回顾 2016 年的金银比修复行情 2015 年 12 月，黄金价格跌至 1050 美元/盎司触底反弹，此时金银比依 旧维持在 80 以上，一直到了 2016 年 4 月金银比开始大幅修复（慢于黄 金行情 4 个月时间），白银价格在 4 月后大幅上涨，迎来白银的超级行 情。
白银的行情往往需要金价上涨了一段时间后，主要的行情启动点的标致 是金银比的修复（回落）。我们认为背后的原因解释为，白银价格向以 金融属性为主导的切换过程中，需要黄金价格持续上涨一段时间的确认。金银比开修复后，白银往往存在一个“超级行情”——金银比修复下的 白银补涨行情，白银价格弹性大，但是上涨周期短，使得白银价格往往 能够在短短几个月内出现快速的拉升。而目前正处于 2000 年后第四次金银比达到 80 左右的峰值阶段，我们发 现在 2018 年 12 月底，金银比已经出现修复的迹象，白银价格在 12 月 25 日后 4 天时间上涨了 4%，我们认为未来的 1 季度将是金银比开始逐 步修复的黄金窗口——布局白银超级弹性的时间窗口。
历史上白银价格主要跟随以黄金为代表的贵金属价格趋势波动，但相对于黄金，白银的工业属性更强。白 银上游主要来自，铅锌矿伴生银矿，铅锌冶炼每年产出大量的金属银，占据银供给 66%，另外铜矿伴生银也有 31%，剩下的 3%来自独立的黄金和银矿。下游需求方面，白银产量中 50-60%使用在工业生产领域，其需求波 动受到制造业周期影响。贵金属价格往往与制造业宏观经济周期呈相反趋势，宏观经济风险上行制造业需求走 弱时，贵金属较强的避险属性导致其价格快速上行。而白银的伴生性质导致在贵金属弱势周期时，铅锌的生产 需求周期上行，白银供给反而被动增加。这种属性导致在大的加息周期宏观经济上行，贵金属价格趋势下行时， 金银比价将持续拉大。一旦宏观经济转势向下，贵金属价格上升时，由于铅锌工业减产导致白银供给被迫大幅 收缩，金银比价将从现在的历史高位 80，回落至中下部区间 60 以下，白银价格弹性将大于黄金，展现出更剧 烈的单边上涨行情。 全球宏观经济风险 快速上升之时，黄金率先作为避险保值资产上涨，而白银作为弹性更大的后发品种，更加值得投资者关注。
1950 年后金银比从高位大幅回调，均是白银价格出现显著上涨 判断金银价格走势，黄金价格与白银价格比例（金价/银价）是重要的分析指标。自 1971 年布雷顿森林体系解体后，金银比的波动率开始显著提升，之前波动小。据 Bloomberg 数据，我们统计了 1950.01-2019.02.08 期间现货黄金价格和现货白银价格的比例，我们 发现不同时期金银比的峰值不同，且金银比达到所处时期的峰值时，该比例会进行回调。我们统计了上述期间金银比达到峰值后出现较为显著的回调期间（幅度 18%以上，共 17 个阶段）黄金和白银的价格走势变化，我们发现所有 17 阶段，当金银比在高位出现显著 回调后，无一例外均是白银价格出现显著上涨，而非白银价格稳定黄金价格大幅下跌，17 个阶段的白银涨幅均值为 98%，黄金为 16%。且自 1995 年后，金银比突破 80 高位后 出现大于 18%以上的回调，共计 5 次。截至 2019.02.13 金银比为 84。
供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑。白银全球供给量自 2010 年达 10.75 亿盎司峰值后开始收缩：占比 8 成以上的供给来源的矿产银在 2015 年达到 8.95 亿盎司的高点随后呈萎缩趋势；占实物白银供给一成以上的再 生银产量自 2011 年达到 2.61 亿盎司的高点后也开始持续下滑。在供应端国 别上来看，2017 年世界前 20 大产银国中有 13 家产量下降，其中有 4 家降 幅超过 20%。 需求端：银币银条需求量不振是白银实体需求下降主因，但光伏产业等新 兴领域需求增速将有望接力。白银实体需求在 2015 年触及 11.65 亿盎司的 峰值后出现回落，17 年全球实体需求量为 10.18 亿盎司，较 2015 年下滑了 12.67%。从在白银的四大需求结构上来看：珠宝首饰、银器以及工业制造 的需求量自 2013 年以来整体走势较为平稳。而银币银条需求呈现宽幅震荡 之势，2016 年、2017 年连续两年降幅超过 25%，相比 2015 年减少了 1.41 亿盎司，构成近两年白银实体需求量下滑的主因。但实体需求端的闪光点 在于，伴随光伏迈入了平价上网时代，未来中国光伏行业仍具备较大的发 展空间，同时印度等新兴国家仍保持着较为强劲的需求，预计未来全球光 伏产业白银需求量将维持高位。 供需呈供不应求格局：全球白银实体需求连续 5 年短缺。2017 年，全球白 银呈现供不应求格局。实体需求缺口达 2600 万盎司，但从趋势上来看，由 于白银实体需求端的降幅大于供给端的降幅，相比 2013 年和 2015 年出现 的 1 亿盎司以上的缺口，2016 至 2017 年缺口已经大幅缩小。站在目前节点， 我们预计在伴随高金银比历史性修复的前提下，白银的涨价效应将拉动其 投资需求，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体未来的全球白银实体 需求有望逐步抬升，需求缺口将有望继续扩大。 复盘三次金银比修复带来的白银牛市：规律 1）金银比在历史上大概率在固 定区间通道中波动。根据统计，近 30 年里金银比大多在 40 和 80 之间波动， 均值约为 62，其中 2003 年、2008 年和 2016 年金银比曾到达 80 附近，随 即便迅速回落至区间内。近 5 年金银比则在 50-85 之间波动，均值约为 71， 2018 上半年起金银比一直在 80 边界徘徊试探，下半年于 8 月 16 日突破 80 后一路上涨，在 12 月 6 日达到最高值 86.4，近日回落至 82 附近；规律 2） 金银比突破高位后的修复方式主要为是金银齐涨（共振），即白银价格上 涨的速度边际快于黄金。对比历史上三次金银比调整过程，共同点为黄金 先涨随后白银跟涨，但白银价格边际增速更快，平均日涨幅更大。 回望历史：金银（铜）比与美国 10 年期国债收益率长期呈负相关。我们通过回溯 发现，金银比、金铜比两个指标都与美国 10 年期国债收益率呈现负相关。原因在 于：金铜比的核心（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的， 黄金/白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性+金融属性，两 者本质上都是黄金完全/部分的金融属性的另类表达。从历史上来看，金铜比与金银 比作为反映黄金金融需求变化的指标，长期走势基本一致，而金铜比负相关性比金 银比走势效果更好的是因为铜的需求更纯粹，更能表现剔除纯粹工业属性之后的黄 金。（毕竟铜与银下游需求结构不同，铜价近年价格中枢较为坚挺，而银价受到近年 银币等投资驱动需求萎缩，价格下行，近三年两者价格剪刀差正拉大。） 更好的白银价格判断指标：OECD 指数。OECD 工业生产指数其涵盖面几乎包含了 所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、变化趋势能很好的反应工 业景气程度，对基本金属的需求反转有相当准确的预测。回溯白银的三次牛市（2003 年、2008 年和 2016 年金银比达到高峰前后），OECD 呈现一个区间低值触底反弹 的表现。而目前来看，OECD 下行有望区间触底，如果触底发生同时叠加高金银比 背景，参考历史规律，白银将表现出超级弹性。
矿产银产量 2008 年以来持续增长，在 2015 年达到 8.95 亿盎司的高点，随后呈下降趋 势，2017 年矿产银产量为 8.52 亿盎司。从全球视野来看，美洲为最大的矿产银产地， 2017 年南美洲、北美洲的矿产银占比分别达到 32%、28%。
相较 2017 年，世界前 20 大产银国超过半数出现了产量下降的情况。其中危地马拉降 幅高达 56.88%，澳大利亚、智利、阿根廷也分别下降了 18.62%、15.63%和 14.09%。墨西哥则维持了 5.42%的增幅，依旧是全球第一产银国，与二三位的秘鲁和中国产量合 计占据全球产量的一半以上。此外，印度 2017 年产银增幅达到 20%，排名上升两位， 是增速最快的国家。墨西哥作为全球第一产银国，矿产银产量在经历 2009 至 2012 年的快速增长后，除了 2016 年经历了小幅下降外，基本保持着每年 3%-5%的增速。2017 年，在美国与加拿 大产量下降的情况下，墨西哥矿产银产量增加了 1010 万盎司，来到近年来的新高，其 增量主要来自于 San Julián 和 Peñasquito 两座矿山产量的增加。 秘鲁 2012 年以来，矿产银产量增速明显，尤其在 2015 年以及 2016 年，复合增速将近 10%，2016 年产量达到 1.49 亿盎司,为近 10 年峰值。2017 年，其产量下降 0.81%， 下降原因主要是由于公司 Volcan 表现不佳，该公司 2017 年银产量同比下降 21.36%。不过整体来看，秘鲁 2017 年矿产银产量仍维持在高位，保持着第二产银国的地位。 中国是亚洲头号白银生产国、世界第三产银国，近五年矿产银产量维持在 1.12 亿盎司 左右。2017 年，中国矿产银产量同比下滑 1.92%，主要是由于中国加大环保的要求, 导致许多未达标准的矿山暂时关闭，同时冶炼企业也面临越来越严格的环保门槛
前 20 大产银公司多数产量下滑，前 15 大矿山产量变动明显 2017 年，前 20 大产银公司中有 13 家出现产量下滑的情况，其中有 4 家降幅超过 20%， Tahoe Resources Inc.产量降幅达到 53.52%，排名从第 9 名降至第 20 名。产量前两名 的公司在2017年继续实现了产量的增长，其中，其中 Fresnillo plc.产量增幅达18.60%， 稳居产量第一。前 15 大矿山中，有 6 座来自墨西哥，其中 5 座实现了增长，San Julian 矿山产量增幅高达 400%。秘鲁的 Pallancata 矿山产量增幅达 130%，此外阿根廷的 Puna、澳大利亚的 Cannington 以及危地马拉的 Escobal 降幅超过 30%。
在白银的四大需求端中，珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自 2013 年以来整体走 势较为平稳。而银币、银条需求量的波动幅度一直较大，2016 年、2017 年连续两年降 幅超 25%，相比 2015 年减少了 1.41 亿盎司，十分接近白银实体需求量的下滑量，是 近两年白银实体需求量下滑的直接原因。
银饰银器的主要消费地区集中在亚洲，2017 年亚洲在珠宝首饰端的消费量占比接近 65%，银器端的消费量占比则高达 80%。其中，在珠宝首饰端，中国与印度两国基本 决定了整个行业的白银需求走势，而印度在银器消费端则一家独大，占据将近三分之二 的市场。2013 年，中国在银饰银器端的白银需求量达到峰值，此后呈稳步趋降，于 2017 年跌至近十年来的新低，主要是由于消费结构的调整。印度则接棒消费，珠宝首饰端的 消费从 2012 年的 2330 万盎司增至 2017 年的 6620 万盎司，银器端的消费从 1520 万 盎司增至 3900 万盎司，主要原因是印度对黄金进口进行增税，印度中产阶级的规模和 财富已经形成了对银首饰和银器的偏好。
工业制造子领域中电子工业应用占比最高，光伏产业发展迅速 将助力需求端增长 在工业制造的细分领域中，电子工业占比最高，达到 40%，光伏、银焊及合金、摄影 占比分别为 16%、10%和 7%。从细分领域的走势来看，电子工业、银焊、摄影等领域 需求量较为稳定，光伏产业发展迅速，是工业制造需求端的主要亮点。
2013 年，光伏产业全球银需求量为 0.56 亿盎司，2017 年增至 0.94 亿盎司，增幅达 67.86%。日本、美国和中国为最主要的光伏产业的银消费国，美国近年光伏产业耗银 量有所下降，日本和中国则保持着高增速，尤其是中国，2017 年光伏产业的银需求量 相比 2013 年增长超过 9 倍，大有超过美国的趋势。
光伏产业的白银需求持续增长，主要是由于太阳能电池板安装量的增加。白银是太阳能 电池板的一个主要的材料之一，2017 年全球年度太阳能装机量达到 98．9GW，比 2016 年的 76．5GW 增加了 29．3％。其中中国和印度总计装机量占全球的 63％以上。中国 是全球光伏领导者，新增光伏电站容量 52.8GW，同比增长 53％，其次是美国部署 11.8GW，而印度排名第三，增加 9.6GW 容量。
白银实体需求：连续 5 年短缺，但近两年缺口逐步缩小 2017 年，白银市场依旧供不应求，实体需求缺口达 2600 万盎司，这也是白银自 2013 年以来连续第五年短缺。但由于白银实体需求端的降幅大于供给端的降幅，相比 2013 年和 2015 年出现的 1 亿盎司以上的缺口，2016 至 2017 年缺口已经大幅缩小。对于未 来白银是否会出现供过于求的局面，我们认为随着金价趋势性上涨以及金银比在历史高 位，未来白银价格的回归是可预见时间。在涨价效应下，预计未来白银的避险需求将显 著提高，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体上的全球白银实体需求有望逐步抬升， 需求缺口继续扩大。
金铜比更能表现剔除纯粹工业属性之后的黄金。铜被称为“铜博士”，其下游应用领域 广泛，主要包括电力、轻工、交通运输、建筑、电子通讯。如果将其看待成基本金属中 的完全工业品，那么金铜比的核心意义（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，保留其 金融属性，类似的，黄金/白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属 性+金融属性，金铜比与金银比作为反映黄金金融需求变化的指标，长期走势应基本契 合。回溯近 30 年金银比和金铜比，两者走势基本一致，其中在 2017 年之后，两者剪刀差 拉大，原因在于美元进入强势周期，白银跟随黄金下跌，但跌势更猛。受全球铜矿品味 持续下滑影响铜矿供给短缺逐年收紧，中国“一带一路”建设和美国特朗普政府承诺基 建投资刺激铜需求，铜价上行。
白银工业需求走弱，影响了其近三年的负相关性。金银比作为反映黄金相对金融属性强 弱指标与国债收益率大体上也应该呈负相关关系，但实际上，自 2016 年初两者的负相 关性明显逆转，走势开始趋同，我们认为这是由白银的工业属性走弱导致的。统计数据 显示，近三年白银工业需求增速放缓，COMEX 白银库存显著增加，OECD 指数增速下 行。白银虽然是工业属性占主导，但仍兼具金融属性，所以金银比不如金铜比，能“纯 粹”反映黄金金融属性。当白银工业需求过于疲软时，白银价格下跌幅度更大，金银比 便持续走高，难以回归历史区间。
更好的白银工业属性修复的观测指标——OECD 工业生产指数。我们认为，OECD 工 业生产指数其涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、 变化趋势能很好的反应工业景气程度，对未来工业发展和钢铁以及基本金属需求有相当 准确的预测。因此，OECD 指标应能侧面折射白银工业需求情况。回溯白银的三次牛市 （2003 年、2008 年和 2016 年金银比达到高峰前后）OECD 呈现一个区间低值触底反 弹的表现，我们认为，当 OECD 触及历史低点而反弹时，工业端需求的边际变化将极 大。预期改善使得白银投资者从之前的“需求面悲观”预期中解放出来，往往这个时点 金银比都在一个较高的位置，其之后的从高位修复路径也认为理所当然。
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