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京东物流刚刚上市，时代天使来了，然后悠然牧业和科济制药也来了。 这一个月港股打新市场非常的火热忙碌。 这一篇来讲讲悠然牧业。主要从基本面的角度分析这个新股。 下面将从几个方面介绍： 一、公司简介 二、行业情况 三、行业竞争格局与公司地位 四、公司对比 五、公司看法 六、估值 七、风险性 八、现代牧业股价与原奶价格、蒙牛股价的关系 一、公司简介： 2018年国内原奶价格结束了长达两年的下降周期，逐渐开始复苏。经历过洗牌后的下游乳企为了分散风险，开始有意识的收购上游牧场、整合奶源。2019年7月，伊利便让优然牧业以22.78亿元吃下赛科星58.36%的股权，借此将优然牧业推到全球第一奶源的位置。 随着优然牧业在全球奶制品行业的地位愈发稳固，11月29日晚间，中国优然牧业集团有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，华泰国际和瑞信担任联席保荐人。若优然牧业能够成功赴港上市，伊利所掌控的3家规模化牧场企业将全部完成上市流程。 简单来说就是卖原奶的（挤出来未加工的）+饲料+育种（后来两个归为反刍动物养殖系统）。 从收入结构看，原奶收入占6成，饲料（反刍卖的大部分（9成）是饲料）占4成；从毛利贡献看，原奶占8成，饲料2成不到。 单卖饲料不赚钱的只有十几的毛利。所以悠然最有价值的部分还是在牧场，卖原奶，直接对标蒙牛系的现代牧业（01117）
二、行业情况：
潜在需求：人均乳制品消费量远落后欧美国家，跟日韩比也有很大提升空间； 【目前，我国人均乳制品消费量已从20年前的不足6公斤提高至36公斤，北上广等一线城市人均饮奶量达到了50公斤。尽管如此，我国的人均消费量仍不足世界人均消费量的1/3，不足亚洲人均消费量的1/2，远低于《中国居民膳食指南》指导的每日300克的摄入量。】
消费升级：
供给：周期性波动 紧平衡 进口受制配额限制
三、行业竞争格局与行业地位： （市场集中度相当低+特别依赖伊利，20年96%原奶卖给伊利，伊利原来就是最大股东）
四、公司比较： 对比蒙牛系现代牧业——体量、毛利率、成长性等都比现代牧业好很多；背后主要两个原因，一个是牧场扩张比现代牧业快（存栏量与牧场数量）；另一个原因产品售价比现代牧业高不少（20年高10%，19年高20%，对应的毛利率高2%以上）；单产双方一样。
五、公司看法： 1）竞争格局与议价权：（相对弱） 下游的乳制品品牌加工企业集中度比上游高的多，国内伊利+蒙牛两家（CR2 48%）牢牢占据统治地位。而上游比较集中度很低，像悠然最大市占也4.5%，导致天然议价权比较低。另外，从依赖度角度来说，96%原奶是卖给伊利的（上面图片有），而伊利对其采购不超过25%，之前18、19不足10%（好的一面是在伊利份额提升了很多，也有并表赛科星原因）
2）公司成长性： （从公司角度来说先量后价，今年主要在量，并购+自建，年增20%，暂不考虑单产继续提升的可能性；从行业角度来说，行业还很分散，龙头公司份额还有很大提升空间，这点类似生猪养殖行业，牧原19年市占率仅1.9%，温氏3.39%，区别是猪肉几乎是刚需，乳制品大部分还是可选的） ①量的角度：4条路径，3个路径是扩产能，自建、加密（加大成年奶牛密度，有极限而且极端的话对草场持续性发展有伤）、并购；主要走自建+并购两条腿走路，并购：并购赛科星（已并表），后并购恒天然中国（21年并表）；自建：主要增量在22年-23年释放；第4个路径是提高单产。 I并购：21年并购恒天然中国并表增加27.93万吨，相比20年157万吨增加17.8%。
II自建： 【我們將繼續建立新牧場，借此透過規模經濟增加整體產能及提高盈利能力。截至2020年12月31日，我們已開始在內蒙古、河南及甘肅建設8座新牧場，且預計每座牧場可容納6,000到24,000頭奶牛。每座新牧場的日均原料奶產量預計將達到90噸至350噸】，按平均220吨*8*365=64.24万吨计算，相比20年157万增加41%，22-23年年均增长20%。
III提单产 悠然本部的单产水平相比世界先进水平也不低了，再提空间比较有限；20年1月并表的赛科星单产还有较大提升空间；21年4月完成并购的恒天然中国的单产也有较大提升空间。这两部分产能合计是（赛科星+恒天然中国71（按权益是41.44）+27.94=98.94万吨（先不按权益，后面利润再扣除少数股东权益），20年悠然本部86万吨，也就是可提升部分超过20年本部的产能） 假设21年单产提升5%，则98.94万吨到21年应变成103.89万吨。
IV 合并算下（自建、并购、提单产）这几年产能的释放有多少： 21年：20年157万吨，本部86万吨，单产不变；赛科星的71万吨+27.94万吨提升5%的单产后变103.89万吨，总产能变86+103.89=189.89万吨，提升21%； 22-23年：自建8个牧场产能释放，按平均算合计64.24万吨（上面有），相对21年提升34%，平均年释放17%。 ②价的角度：参考行业涨幅，保守假设均价回到4.7（5.06涨10%）。产品结构调整，顺应消费升级潮流，往高端化走；从下面可以看出来，特色奶的平均价位要比优质生鲜乳高很多，不过从公司的数据可以看到，高端产品占比出现下降，平均单价也是。公司的解释是并购赛科星导致【我們原料奶的平均售價由截至2019年12月31日止年度的人民幣4.7元╱公斤降至截至2020年12月31日止年度的人民幣4.6元╱公斤，主要原因為收購賽科星，而賽科星的產品結構主要包括價格相對低於特色生鮮乳的優質生鮮乳。】——这部分未来几年还有很大提升空间，公司的奶源是比较优质的。
中高端产品比重20年大幅下降（并表赛科星的原因）
悠然的原奶是满足世界最高标准的：
六、估值： 参考港股开户网站前面的介绍，这里不多说了。这里星球里面详细说明了，包括这票的想法等等，总得留一些货给星球的粉丝们的，当然进星球的门槛也不低。 七、未来风险 1）周期逆转：目前中性 原奶行业是有鲜明的周期性的，这点跟猪肉类似，一样有猪周期。目前原奶处于上行周期：本轮鲜奶价格已经破了14年的高点，考虑到全球货币比14年增加了不少，鲜奶的价格上升拐点可能还没真正到来（取决于后面的饲料价格怎么走），但市场也担心2022年周期逆转，目前下游跟随提价后需求已经有受到影响的迹象，销售增速明显回落，短期原奶继续大幅提价的可能性不大。
涨价看起来已经影响销售：
市场有点担心2022年周期逆转：
2）原料价格波动风险：（短期风险） 原奶的成本8成是饲料。饲料里主要是玉米、豆粕（精饲料）、苜蓿草、干草（粗饲料）等。流动性泛滥下，大宗、原材料价格都在通胀，饲料这块也不例外。
2020年玉米均价已经接近2015年，较19年上升12.4%；最新是2800，较20年均价上升20%；豆粕相对稳定。如果饲料继续涨价，下游在需求受影响的情况下不接受提价的话原奶企业毛利反而是要受损的。
33）境内外差价：（中期风险） 国内原奶一直比国外贵，我国的农牧业大多是一个没有资源禀赋优势的行业（相比发达国家）。 国内的鲜奶价格一直比国外鲜奶到岸价贵；国内牧场走低端奶路线没前途，只有品质高、要求鲜、时效高的才能差异化定价。 【从国内外价格比较情况来看，2020年国内生鲜奶收购价格依然高于进口奶粉折合原料奶的到岸价格，而且下半年国内生鲜奶价格大幅上升，二者比值大幅反弹，国内外奶业竞争力差距有所拉大。2020年，农业农村部监测的主产省生鲜奶平均价格为3.79元/kg，进口奶粉折合原料奶的到岸价格平均值为2.91元/kg，前者比后者高30.2%。国内生鲜奶收购价与进口奶粉折合原料奶的到岸价格的比值从1月份的1.39持续下降到5月1.12的低点，但到12月该比值又上升到1.50】 这还是有国内配额保护的情况下，到了2022、2023年情况更严峻。 【为了减少关税下降对国内乳制品行业的冲击，除了用逐年关税税率递减的措施之外，协定还规定了每年进口的限额，对于限额以内才享受以上的减让税率，限额以外只享受最惠国税率（即基础税率）。虽然每年的进口限额都在提升，但是每年超过限额触发特保的时间都提前。目前的限额内的进口量占我国大包粉进口总量不到20%。液态奶和奶粉的进口限额将分别到2022年和2023年取消，到时候新西兰的大包粉和液态奶的性价比将更高，对国内的冲击会加大。】
4）常规风险： 天灾人祸（略），乳制品行业经常出现类似的问题。 八、股价表现：先涨后跌，跟随原奶价格表现出周期性
结论建议： 原奶行业是典型的周期性行业，类似猪周期，行业目前处于紧平衡状态，目前属于去年6月开始的新一轮上升周期中，最高价已突破上一轮13-14年高点，主要推动力在于成本推动+乳制品消费升级（更加追求鲜奶、高质量奶）。 分析了这么多，相信大家也了解了悠然牧业这票。悠然牧业，作为国内牧业龙头，占据国内优质牧场资源，抱着伊利的大腿，外加规模化市场集中度提升的红利，应该说公司本身成长性、素质都还可以；缺点是对下游增速较慢，想象空间不大，营收几乎都来自伊利，议价权相对较弱；中期风险：①明年周期逆转、②2022、2023年中新自由贸易彻底解除进口配额限制低价供给冲击。具体的还得等招股书下来看看他发多贵有没有给二级市场留空间了。 参考资料：https://www./ |
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