赛伍技术研究分析

赛伍技术

一、双玻组件渗透率快速提升带动POE胶膜翻倍增长

全球光伏市场快速提升。

双玻组件比单玻组件增加5%的发电量，度电成本比单波低0.8-1.3分钱，所以双玻组件发展非常迅速。

双玻组件的应用带来材料端的变化。第一、双玻不需要背板，因此光伏背板需求会下滑；透明光伏背板会快速兴起，应用在屋顶等需要轻量化光伏组件的场所。第二、双玻组件导致PID 现象（又称电势诱导衰减，是电池组件的封装材料和其上表面及下表面的材料，电池片与其接地金属边框之间的高电压作用下出现离子迁移，而造成组件性能衰减的现象。），因此POE膜或者共挤型POE膜将会替代EVA膜。

从数据中可以看出，POE和共挤型POE膜市占率从2018年的不足10%，上升到2020年的25.5%。

未来光伏背板和POE和共挤型POE膜的市场规模如下：

市场空间（亿元）	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E
光伏背板	29.3	30	30	30	30
光伏POE胶膜（含EPE）	64.46	89.98	115.5	161.7	207.9

二、POE胶膜中赛伍技术扩张最快

从企业扩张来看，包括POE胶膜和EVA胶膜了，2022年相对于2020年，福斯特增长78%，海优新材增长283%，斯威克增长174%，赛伍技术增长654%。

赛伍技术从2012年研发POE胶膜，2014年量产；福斯特从2017年开始量产。公司具有非常明显的先发优势。2020年赛伍技术POE膜市占率17.5%，比2019年提高8.45%。

福斯特EVA胶膜全球市占率55%左右。赛伍技术没有EVA胶膜产能。但是在双玻组件时代，赛伍技术凭借先发优势，POE膜市占率将会快速提升，从无到有。而福斯特EVA膜需求量面临下滑，未来仅仅是保持自身市占率。从性能上看赛伍技术的POE产品综合性能最好。

POE胶膜性能比较

	光学指标（%）	电性能（Ώ.cm）	耐候指标（△YI）		交联度（Gel%）
	光透过率/光反射率	体积电阻率	耐紫外黄变	耐湿热黄变
福斯特	≥90（380-1100nm)	≥1.0*10^15	≤5(60kwh/m^2)	≤5(1000hr)	≥60
斯威克	≥91（380-1100nm)	>1.0*10^15	<2(60kwh/m^2)	<3(1000hr)	>70
海优新材	≥90（380-1100nm)	≥1.0*10^15	<5(120kwh/m^2)	<5(1000hr)	>70
赛伍技术	≥90（380-1100nm)	≥1.0*10^16	≤5(60kwh/m^2)	≤4(1000hr)	≥75
备注	数值越大越好	数值越大越好	5基本上代表不变色	数字越小越好	75%-80%为最佳

目前POE原材料POE塑料粒子由陶氏化学（市占率50%）和日本三井化学（市占率30%）垄断，目前全球产能大约是180万吨。2022年上半年预计万华化学20万吨POE塑料粒子投产，根据万华化学的规划，未来会继续扩产POE塑料粒子，使得POE塑料粒子价格有望大幅度下滑30%以上。

三、以粘胶技术平台为核心，产品逐渐扩张到电动车、3C等领域

（一）核心技术

胶粘剂的配方设计、生产制造及与不同基膜结合能力需要海量数据库资源支撑。赛伍技术的核心技术：

1、赛伍技术拥有主要原材料——合成树脂的合成技术。

2、具备胶粘剂配方设计及制造技术。

材料领域的核心问题是Know What 很简单，但是Know How很难，需要耐心的精神和不断的工程实验，积累工艺经验。所以全球材料做得最好的是日本，特别是化学材料。

董事长吴小平苏州大学毕业后去日本读高分子材料硕士研究生，而后和日本电工同事和一家高分子材料研究所创始人出来创业。因此公司研发体系具有很强的日本工程师基因。公司核心技术人员陈洪野先生、高畠博先生和芋野昌三先生分别具有索尼凯美高电子、日东新兴化工和日东电工株式会社等 工作经历，陈洪野先生为背板技术规范主要编制专家，邓建波先生为绝缘背板、叠层母线排用绝缘胶膜国家标准主要起草人。

因此在研发投入和产出比例非常高。比如公司独创的光伏背板“一步法”工艺，在高速、双面同时涂布，大大提高生产效率。

由于公司专注于胶粘剂技术，通过应用于不同的基膜，制造出不同行业、不同产品。公司产品涵盖光伏、电子、半导体、电动车、工业等不同部门。

根据3M的发展经验，每年35%的销售额来自近四年推出的新产品。正是这种创新能力，才是材料公司未来发展壮大的不二法门。

公司光伏背板全球市占率30%，连续7年排名第一，在双玻组件渗透率大幅度提升的前提下，未来保持稳定。而2014年发明的光伏POE胶膜、独家供应比亚迪刀片电池蓝膜（2025年市场空间40亿元）、供应给宁德时代的CCS集成膜（2025年市场空间18亿元）、新能源汽车用侧板膜（2025年市场空间7亿元）、2018年发明的HJT承载膜（2025年市场空间60亿元）降陆续在未来5年大幅度放量，成为新的利润增长点。

赛伍技术产品市场空间（亿元）

	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E
光伏背板	29.3	30	30	30	30
光伏POE胶膜（含EPE）	64.46	89.98	115.5	161.7	207.9
中国晶圆加工过程材料及MLCC过程材料（亿元）	8.39	8.51	9.1	9.7	10.04
中国电动汽车材料市场规模	30.02	49.56	63.22	82.08	108.48
全球LCD手机屏需求的胶带保护膜等涂布类市场	50.92	49.81	49.58	49.06	49.06
全球OLED屏幕手机屏需求的胶带保护膜等涂布类市场	73.61	80.75	85.69	87.34	87.34
HJT承载膜					60
合计	256.7	308.61	353.09	419.88	552.82

注释：HJT承载膜2020年仅有赛伍技术量产供应，预计2021年底福斯特量产。其他光伏胶膜产能没有该项技术。HJT承载膜替代了部分银浆的功能，使得HJT电池中光伏胶膜用量增加1倍。

四、赛伍技术募投项目逐渐投产、产能迅速放量

（一）项目投产

项目	投资总额（亿元）	投产时间	达产后营业收入（亿元）	达产后净利润（亿元）
年产 25 500万平米太阳能封装胶膜项目	6.78	2021年6月	20.33	3.50
年产约1亿平方米 POE封装胶膜扩产项目	3.16	2021年4月	10.41	1.79
年产压敏胶带 705 万平方米、 电子电气领域 高端功能材料 300 万平方米、 散热片 500 万 片、可流动性 导热界面材料 150 吨项目	1.03	2021年Q3	1.65	0.69

（二）产能快速放量

产能（万平米）	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E
光伏背板	5494.26	10754.68	16669.31	17000
光伏胶膜				5600	27000	40359
销量（万平米）	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E
光伏背板	10879	13374	16475	13235	13000	11000
光伏胶膜		761	2012	6725	27000	41000

（三）订单

2021年可转债问询回复函中，公司披露2021年5月31日已经执行的光伏胶膜订单数量是0.66亿平米（约为7.41亿元），赛伍技术2021年一季度已经销售1.94亿元，因此2021年4-5月两月销售光伏胶膜5.47亿元，加上6月份1.5亿元以上，则2021年二季度光伏胶膜销售金额达到7亿元，同比增加600%。

五、睿远持有12%的流通股

公司股东户数目前为9783户。流通股中基金持股高达20%，其中睿远持股比例达到12.59%，交银施罗德持股比例达到3.81%，机构非常集中。其中睿远持股成本大概是30元/股，交银施罗德成本大概也是30元/股。

六、估值和业绩

（一）估值

福斯特历史平均估值30倍，在没有增长的情况下最低估值18倍，在增速较高时估值水平为40倍PE。

赛伍技术PE（TTM）在50倍左右，考虑2021年业绩，目前PE水平为25倍。从历史估值水平和福斯特的估值水平来看，公司平均PE30倍是非常合理的。

（二）业绩

七、风险——减持风险

	大宗减持（万股）	竞价减持（万股）	合计减持	剩余股份数量（万股）
上海汇至	1600	800	2400	2584.39
苏州金茂	大宗和竞价减持合计1200		1200	1030.17
吴江东运		800	800	3214.28
合计			4400	6828.84

公司日均成交金额仅有4000万元，月均成交金额8亿元左右，而三个股东需要6个月内减持11.5亿元，减持压力非常巨大。截止到5月18日已经大宗交易减持863万股。

一旦这三家公司减持完毕，则赛伍技术面临非常巨大的投资机会。