《巴芒演义》是我看的唐朝老师的第三本书，因为不了解银行业，所以《手把手教你读财报2》目前还束之高阁。我是从2019年下半年开始关注唐书房的，2019年之前的文章是根据兴趣和关注点跳读的，2019年至今的所有文章都非常认真阅读和思考过。自以为已经非常了解价值投资的理论了，但看完《巴芒演义》之后，突然有了种“扒开迷雾见月明”的感觉，引发了我很多思考：一是把我以前看过的那些零零散散的投资书籍中的人物角色及年代、背景都串起来了。它们不再是孤立的一个人或一件事，感觉脑子里突然长出了好多树突，分散在不同书里的一些事件和人物突然之间在同一个时空都活起来了，而且知道了事情的来龙去脉、前因后果，喜不自胜； 二是自从自己学习价值投资以来（2014年下半年开始）所犯的种种错误、走过的一些弯路，突然之间自己找到了答案，愉悦之情不可言表。由于每个人关注、研究的股票不同，这些问题虽已困扰我很久，但苦于找不到人讨论、请教，我自己早就已经放弃了。我认为我所犯的错误在价值投资者中应该是比较典型的，至少在早期学习者中是比较典型的。 所以想根据《巴芒演义》中的理论及详细案例，讲述一下我所犯错误的典型特点，希望以后想要从事价值投资研究的朋友可以引以为戒、少走弯路； 同时根据《巴芒演义》中的人物关系图谱及事件发生的详细年代背景，可以在如今汗牛充栋的投资类书籍中有所选择，而不是像我一样眉毛胡子一把抓，而又相互没打通，浪费了很多时间。 2008-2012年我在一个券商做化工研究员，从产业经济学的角度（主要是运用波特竞争理论）深度研究过一些化工公司，具备最基本的财报分析能力； 2012年为了更多陪伴孩子，就辞职在家了，进而萌生了从研究转投资的想法，想要亲自实践一下投资。 但我的第一个想法是，投资路线那么多，各个领域又都有大师级人物，哪条投资路线才是正确的呢？哪条路线才是适合我的呢？ 1、放弃技术路线。 由于担心自己犯先入为主的错误，工作时没怎么学过技术分析，觉得知识应该全面系统，所以先去看了《日本蜡烛图技术》等技术类书籍，结果完全没看进去； 又看了《股票作手回忆录》，由于自认为没有那样的数学天赋和记忆力，完全学不来，且一生很可能要经历几次破产，从头再来，那也不是我想要的生活，就放弃了。 2、放弃了大宗商品。 继续阅读，一次偶然机会，经朋友推荐，阅读了Jim Rogers的那几本经典书籍。 工作时期研究化工产品价格、产能的经历告诉我判断大宗商品的价格拐点难如登天且风险极大，大宗商品价格有可能在底部趴很多年。 且大宗商品都是以期货进行交易，而期货又都是有交割时间限制的，你不仅需要判断对方向，还需要判断对时间（2020年5月交付的原油期货跌为负值就是一个很明显的例子）， 更主要的原因是根据Jim所述大宗商品20多年的产能间隔周期，下一次大宗商品的机会最早也要到2025-2030年，还要等10多年呢； 而像Jim一样做俄罗斯等国的全球跨国投资，更是远超我的能力范围，动不动就汇率大幅贬值，完全看不懂，也无法把握，更没法学，也就放弃了。 3、放弃了汇率投资。 看完索罗斯的《金融炼金术》放弃了外汇。 由于上文提到的Jim Rogers的著作中反复提到要进行跨国投资，必须去一国的边境黑市亲自调研一国货币的真正汇率，所以想了解一下汇率投资。 经以前的部门大领导推荐，我阅读了索罗斯的《金融炼金术》，大概明白了“金融反身性”的理论，类似股市涨跌中的正负反馈现象，事件之间会相互影响加强，直到趋势发生改变。 索罗斯的外汇投资这么厉害，仍然犯下那么多错误，而且交易次数那么频繁，有些时间段1天一个交易决策，而且前后不一致，常人完全学不来，果断放弃。 4、彼得林奇太辛苦了。 既然技术路线、大宗商品、外汇这些都行不通，我就想了解一下基金公司、保险公司那些长期做的很成功的基金经理都是怎么做的？ 在当当、京东、亚马逊的帮助下，在看过一些帮助不太大的书籍之后（浪费了时间和金钱），我的视线被彼得林奇所吸引，一口气把市面上能买得到的彼得林奇的所有书都认真看了一遍， 其中彼得林奇逛商场买股票的投资思路对女性太有吸引力了，但像彼得林奇那样投资太辛苦了，工作量也太大了。 每年要调研几百家企业、阅读100多份年报，每天都有很大的交易量，经常在电话里通知交易员下单，所以彼得林奇很早就有白发了。 如果我有这个能力和精力，也就不会辞职了，这位“传奇基金经理”的投资方法根本就学不来，再次放弃。 由于彼得林奇的书我看的很认真和系统，也看了一些其他关于彼得林奇但不是他自己亲自写的书。 但从来没有想过普通人如果模仿其投资体系会怎么样，甚至没有勇气和胆量去思考其投资体系中可能存在的缺憾之处。 《巴芒演义》的314页写到：在长达13年的投资生涯里，彼得林奇大幅超越市场平均水平，绝对是相当难得的高水平，无愧“投资大师”、“传奇基金经理”的称号。 但唐朝老师又指出了彼得林奇投资生涯的3个缺憾，其中1点是：纵向放到历史的大背景之下，1977-1990年这13年正好处于美国的大牛市，很难评估其业绩中的运气成分， 且在基金规模小于1亿美元之前的1977-1981年这4年半的年化收益率为40%，基金规模大于1亿美元的1982-1990年这8年的年化收益率为23%，其收益率与基金规模大小密切相关，该方法缺乏资金容量和长期稳定性； 横向进行比较，巴菲特1977-1981年的年化收益率为28.3%，1982-1990年的年化收益率为26.5%，收益率更稳定；专注于烟蒂股投资的施洛施这13年的年化收益率为25%。 通篇阅读完《巴芒演义》中的案例，再一次告诉了人们独立思考的巨大作用，后辈们一定要有勇气敢于质疑前人们甚至是老师们、大师们的赫赫研究成果，否则社会和科学就无法进步了。 比如：如果巴菲特没有勇气质疑老师格雷厄姆，如果没有芒格、费雪的长达10多年的影响（巴菲特1972年开始投资的喜诗糖果），并且还撞了多次南墙（比如101页上的对邓普特农具机械公司的投资、109页上的冲动收购伯克希尔），就不会有后面喜诗糖果、蓝筹印花、华盛顿邮报、可口可乐投资的巨大成功； 在164页开始的关于索普的介绍中：在1956年的一次聚会上，已经是物理学硕士的索普偶遇加州理工学院最负盛名的物理学家理查德·费曼（1965年的诺贝尔物理学奖得主，纳米科技之父，量子计算理论奠基者，美国曼哈顿计划创立成员）， 费曼说目前科学界还没有能够打败轮盘赌的方法，索普没有全盘接受该“权威”观点，而是重新拾起了多年前对轮盘赌的兴趣，因此开始恶补数学，并于1958年6月拿到数学博士学位。 索普成为教授后，威廉夏·普也是加州大学欧文分校的教授，两个人关于市场是否有效的观点截然不同，经常在校园里就此展开争论，观点却越辩越明。 正是由于此争论，索普后来又继《击败庄家》之后出版了《战胜市场》，发现了认股权证和可转债领域的许多错误定价，夏普的资产定价模型也获得了1990年的诺贝尔经济学奖。 这正是目前中国高校科研界所缺少的怀疑精神，尤其在同一个校园里，更是很难听到两种声音。 如果全盘接受费曼教授的观点，也许就不会有后来的索普及凯利公式了。 5、价值投资深深吸引住了我。 在以书带书的阅读之下，经过2至3年（2012-2014年）没有线索的东看西看。 如果没记错的话，应该是从我读过的某本书的书签上，或者书后封面的书籍推荐中，我偶然阅读到了《聪明的投资者》。 进而阅读了《证券分析》中除了债券之外的其他部分、《巴菲特投资案例集》等书籍，发现这才是我想学的、能够学会的、具备可持续性的投资体系。 关键是自己还可以自由安排时间，这才是适合自己的、自己认为正确的投资体系。 注意：2014年末我对价值投资体系也才只是刚刚接触到（前面为了找对书走了一些弯路，经常是把标题含巴菲特的所有书都一口气买回来）。 还没有入门，更不要说登堂入室了，后面还会犯很多 “价值投资理念”理解上的错误，自己却并不知道，还以为自己已经是一个价值投资者了，并付出了惨痛代价，投资也因此搁浅了很久。 2015年之后又围绕价值投资逐渐阅读了《巴菲特之道》、《巴菲特致股东信》、《巴菲特教你读财报》、《滚雪球》等好多书籍，自认为这次对价值投资的理解应该比较深入了。 但直到2017年开始阅读唐朝老师的第一本书《手把手教你读财报1》甚至2019年下半年关注“唐书房”公众号后才逐渐发现，自己对价值投资中的“不能加杠杆”中杠杆的含义、无风险利率、自由现金流等一些概念含义的理解仍然存在偏差。 《巴芒演义》覆盖了近1个世纪的美国金融史及主要领域的核心人物，无疑是现在正走在价投路上及将来准备走价值投资路线读者的一个福音。 会节省读者很多时间和金钱（下文中会详述我由于照猫画虎，不知道格老的烟蒂股投资是需要分散投资的，付出了真金白银的惨痛代价），不用再像我一样，东看看西找找，看了好多无用书，做了很多无用功，走了很多弯路之后，才大概找到了每个投资领域中最核心的人物及其著作，且很不系统。 借助《巴芒演义》，现在初入投资领域的读者，如果想学习指数基金的投资，就知道直接去了解约翰·博格及阅读其相关著作了； 如果想学习格老的烟蒂股投资，既要知道被动等待价值回归、持有一揽子股票进行分散的施洛斯，又要知道还有如果价值不回归，就继续买入直到获得控制权的巴菲特才会比较全面； 如果要系统学习巴菲特的价值投资体系及明白其投资经典案例的前因后果、来龙去脉，就必须了解巴菲特的老师格雷厄姆及菲雪、芒格等对巴菲特后期“伴随优秀企业一起成长”理论形成有重要贡献的关键人物。 我前后陆续看了很多书籍，对巴菲特的这些经典投资案例也都有了初步了解，但是在《巴芒演义》中，我才第一次知道了：发现蓝筹印花公司的古瑞恩是芒格推荐的； 喜诗糖果要出售的消息是蓝筹印花的总裁知晓后通知巴菲特的； 1975年在盖可保险遭受巨亏、生死攸关之际，巴菲特能够成功约见到波恩，全靠新闻女王凯瑟琳的盛情邀约； 我以前只知道巴菲特买下了现金流企业B夫人家具商场和波仙珠宝，却是第一次知道波仙珠宝是B夫人的妹妹和妹夫开办的， 第一次知道巴菲特因为B夫人对竞争对手的盛赞而买下了由比尔·蔡尔德经营的犹他州家居业霸主威力家具（这应该是巴菲特对费雪选择成长股15选择的灵活运用），又经蔡尔德介绍，买下了德州家具业霸主繁星家具公司。 蓝筹印花、喜诗糖果、盖可保险、B夫人家具城，这些都是巴菲特投资成功的经典案例，一直是伯克希尔的印钞机，我一直以为巴菲特是通过某种指标选股方法，才选出这些公司的。 现在才突然明白过来，这些公司当时都还没上市，怎么可能通过公开财务指标筛选出来，当然是通过人脉介绍的，而介绍这些企业的人自己本身持哪种投资理念，决定了其介绍企业的赢利模式。 此外，一下子按时间脉络仔细重温这些经典案例，我更深刻的感觉到股票投资的不容易，所有企业都不可能一帆风顺，包括好企业： 对蓝筹印花投资的交叉持股、高价收购维斯科金融公司、收购布法罗晚报、对所罗门兄弟公司的投资都涉及到了诉讼，如果没有芒格及其MT律师事务所的帮助，真难以想象巴菲特独自应对哪些诉讼会有多么辛苦。 谈完《巴芒演义》对以后读者选择投资书籍阅读的指引作用后，下面我想重点讲一下我在真实投资实践中对价值投资的错误运用，及自己是如何在看完《巴芒演义》后突然终于自己找到了原因所在。 由于工作期间就具备基本的财务分析能力，阅读完一些价投相关书籍后，2014年下半年我就照猫画虎开始了自己的价值投资生涯，正好是新一轮牛市的起点。 首先是定选股指标。《巴芒演义》的5页，唐朝老师给出了净营运资产的准确定义：净有型资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产，当时我是根据《证券分析》中的定义，简化采用了“流动资产-总负债”来进行指标筛选的。 当时从A股筛选出来一些企业，但少的可怜，其中排名第一的就是广百股份，当时公司帐上有很多很多现金，股票价格也创了新低，主要原因应该是百货行业面临电商的冲击。 但是我当时认为广百的PE、PB值都很高，就认为不是价值投资，也不知当时的书是怎么看的，认为价值投资就是买低PE、低PB股票，所以就把帐上有很多现金的广百股份放弃了。 现在看来我当时根本就没看明白格老的清算价值、净营运资产到底是什么意思，自己潜意识认为低PE、低PB就是价值投资。 可惜的是事情没有就此打住，我还是一个非常努力的人，却努力错地方了。 A股没有收获，我就把目标移到了港股。 一轮指标晒选后，筛出来一堆企业，哇晒，发现宝藏了，一堆低PE、低PB的股票，太棒了！这么多低估值的股票，好多PB才0.3，怎么就没人发现呢？太好了。 后来才知道港股的低PE、低PB就是一个大坑，如果能早点阅读到唐朝老师的《价值投资实战手册》，也许我就能避开了。 当时正好也阅读完了《巴菲特致股东信》、《怎样选择成长股》等书籍，知道了价值投资的一种情况就是要在优秀企业遭遇短期困境、而该事件又不会影响企业长期竞争力的时候敢于低价买入，将来才有可能获得较高的收益率。 也对巴菲特因色拉油事件买入美国运通股票等案例有了初次了解，虽然后面也陆续从其他书上看到过对该事件的详细描述，但是在《巴芒演义》的332页，我才第一次知道巴菲特并不是像那些书中讲的那样，站在他经常吃牛排的那家店的收银机旁，看顾客是否仍然继续使用美国运通的信用卡和旅行支票。 而是委托他的经纪人亨利，大量探访旅行支票的使用者、银行职员、饭馆旅店以及信用卡持有人，了解运通的旅行支票和信用卡市场份额是否存在下降，且亨利带回了5000页的调查报告。 巴菲特分类阅读后才作出判断：仓储业务占运通的营收和利润比例都很低，且色拉油事件并没有对运通的旅行支票和信用卡业务产生影响，即使按最坏的情况进行赔偿，也不会导致运通资不抵债。 唐朝老师给出的数据非常详细，且可以让读者自己亲自尝试去计算。 在这样的理念引导下，看着那一长串港股代码“宝藏”， “雨润股份”这个企业一下子吸引了我。为什么呢？当时是什么背景呢？ 2011年的双汇 “瘦肉精”事件，其实就是一个好企业遭遇短期危机的绝好价值投资案例，而雨润与双汇属于同一个行业。 且雨润主要偏向更高端的冷鲜肉与低温肉制品行业（而双汇当时主要在高温肉制品领域，高温肉制品没有低温肉制品健康），在五星级酒店、北京的华联等高档超市里面，也随处可见雨润的产品，高端产品不是更符合消费升级方向么？ 在2012年双汇完成资产重组前，双汇、雨润2011年的收入分别为376.15亿人民币、323.15亿港币，差别不是特别大； 2010年雨润、双汇扣非后净利润分别为17.86亿港币、10.91亿人民币； 2011年雨润、双汇扣非后的净利润分别为17.99亿港币、5.65亿人民币。 2014年下半年时，双汇已经从“瘦肉精”事件中逐渐恢复过来，而雨润却还没有。 面临的问题主要是：公司自2006年以来开始大规模扩张，陆续收购50-100万头左右产能的小屠宰厂，2005-2011年的收购资金合计为110.74亿港币。 虽然大部分以负商誉的结果收购，但由于2011年瘦肉精事件、2012年开始的反腐对高端餐饮的影响，导致下游需求恢复进度慢于双汇。 而上游屠宰产能又较高，导致上游开工率较低，2013年仅为17.39%。 开工率不足导致公司2012年、2013年公司的毛利率只有1.5%、3.6%，公司2011年的扣非后净利润仅为10.96亿港币，2012-2013年的扣非后净利润分别为-15.49港币、-11.60港币。 我当时判断这不就是一个好企业面临暂时性困境的绝佳投资机会么？ 我当时天真的认为公司面临的问题是暂时性的，只是由于前期扩张太快了，正好赶上行业需求调整，毛利率太低才导致亏损的。 只要行业需求恢复了，公司的业绩就会恢复，暂时的亏损不影响公司的长期竞争力，且公司处于高端品牌，连续十几年在冷鲜肉、低温肉制品市场占有率第一（双汇升级的方向）。 最坏的情况也只不过是行业需求恢复进度低于预期，但由于屠宰行业的市场集中度不高，双汇也才2%的份额，公司可以把多余的产能再卖出去啊（格老可是讲过清算价值，公司可以把收购来的产能再低价卖出去啊，反正PB低）， 所以当时并没有关注公司的现金流情况，按2015年1月6日的收盘价3.29港币计算，PB只有0.395，太吸引人了。 虽然我也把雨润和双汇进行了各种财务指标对比，但2012之前的毛利率都是双汇比雨润低6个百分点左右，可能与双汇的部分产业链上游不在上市公司内部有关，但也说明是雨润比双汇好。 进而导致我选择忽略了雨润的政府补助额远远高于双汇（政府补助不可持续）、雨润的固定资产大概是双汇的2倍，但折旧额却比双汇还小、雨润几乎不怎么交税等财务问题，更还不知道唐朝老师的“财报是用来进行排除的”理念。 满怀激动之下，在3.29港币附近，我10万港币全仓买入了雨润这一支烟蒂股。后面结果如何呢？ 后面结果大概大家也能猜到：2014-2019年雨润的税后净利润分别为0.57、-29.77、-23.42、-19.15、-47.57、-39.36亿港币， 除了开工率没有恢复之外，公司的大幅亏损主要是因为大幅计提了非流动资产的减值亏损。 其中主要是2005-2011年收购的物业、厂房及设备的减值和预付租赁款减值，2015-2019年分别计提的减值亏损总额分别为12.78、12.57、6.74、39.14、31.55亿港币。 我贪图2015年初公司的低PB,结果在连年巨额亏损之下，2019年公司终于资不抵债，股东权益降为了-13.16亿港币的负值。 雨润2013-2019年的股东权益分别为160.11、159.47、123.32、93.91、79.13、28.25、-13.16亿港币，血淋淋的教训。 当然，我在2016年初股市熔断时，由于不会正确看待股价波动（而不是认为自己判读错了果断卖出），在1港币左右割肉出来了，跌幅近70%，看着如今0.50港币的价格，又跌去了50%，让人不寒而栗。 当时我信心十足的认为自己学会了巴菲特的价值投资方法，也会运用格老的烟蒂模式进行投资，多天真啊。 《巴芒演义》的341页讲到：烟蒂投资模式分为两种，我卖雨润应该属于被动等待价值回归的模式，正确方法不应该是花大量时间去检验雨润这一个烟蒂的成色， 而是应该把当时筛选出来的那一长串名单进行过简单评估后，分散成20-30只股票进行买入，像施洛斯一样分散持有一揽子股票，，而不是只买一支烟蒂股； 而我所想当然认为的雨润的资产可以轻易卖出去的想法，也是对烟蒂投资的错误理解。 如果烟蒂股买入后自己价值不回顾，就需要像巴菲特那样持续买入直到掌握控制权，进而入住董事会，再主导资产卖出，资产卖出这件事情是不会自己轻易实现的。 此外，《巴芒演义》中那么多人物事件之间错综复杂的关系，也引发了我对雨润这一次投资失败中企业管理人角色的考虑，认为对企业管理人品德和专业能力的重视再怎么强调也不为过。 2015年3月23日，雨润食品名誉主席兼董事会高级顾问祝义材被检察机关监视居所，2019年3月16日才回归。 有时我会假想，如果雨润这几年仍然继续在祝义才的领导之下，经营表现是否会像《巴芒演义》中的盖可保险、布法罗晚报、所罗门兄弟公司等好多案例那样出现转机呢？至少在融资路上不会这么辛苦。 当然，历史不能假设，这样的投资方法也不在我的能力圈之内。 我主要想表达的意思是，在优秀企业遭遇暂时危机时，临危受命的“白衣骑士”的品德和专业能力，对企业是否能够摆脱困境起着至关重要的作用。 对管理层品德和专业能力的重视再怎么强调都不为过，比如在所罗门兄弟公司和盖可保险遭遇困境的案例中。 《巴芒演义》的301页：所罗门兄弟公司在距离股市开盘不足7小时之时却被财政部决定取消国债主要交易商资格，如果不是巴菲特自己临时受命，担任董事长，对所罗门兄弟公司的投资还会成功么？ 《巴芒演义》的257页：1975年盖可保险承保亏损1.9亿美元，经投资收益弥补亏损后仍然净亏损1.26亿美元；公司计提的准备金数量不足以应对保险索赔，全国多个州的保险委员会准备宣布盖可保险破产清算；公司股价从前期高点61美元暴跌97%至2美元。 如果单独从格老的烟蒂投资角度，盖可保险一定不是投资目标，巴菲特能够投资成功，是因为： 1、伯克希尔本身拥有保险公司及资金，能够对盖可保险进行再保险； 2、巴菲特能够带头帮助盖可保险进行融资； 3、能够说服保险委员会，暂时不宣布盖可保险破产清算； 4、在公司遭遇前所未有的困境时，找到真正的能够救公司于水火的适合管理者伯恩。 5、巴菲特的老师格雷厄姆在1948年就以71.25万美元的价格买入了盖可保险50%股份，巴菲特自1951年后就始终关注着盖可保险的发展，近30年的关注，巴菲特非常了解这家公司的竞争优势所在，再加上伯克希尔本身就拥有保险业务，巴菲特自己非常了解保险业。 我有时会想：如果没有凯瑟琳的推荐，帮忙巴菲特联系上伯恩，或者凯瑟琳当时推荐的是另一个非常了解保险行业的人，也许就是另一个结果了。 在盖可保险的案例中，巴菲特对一个标的的跟踪时间长达30年之久，也告诉我们研究投资标的不能功利性太强。 并不是每个研究的标的都需要投资，研究10个甚至100个能发现1个适合投资的标的，就已经非常幸运了。 由于宏观经济天生自带周期性，所有研究标的都是需要长期跟踪研究的。 所以，在我自己没有屠宰及下游肉制品相关行业从业经验的前提下，相当武断的认为雨润可以轻易摆脱暂时困境，而又没有像施洛斯那样分散买入一系列类似的标的，是刚学习价值投资时特别容易犯的一个错误。 70%跌幅够吓人，幸亏总金额不高，希望后来者通过反复阅读、琢磨《巴芒演义》，可以少走选择书籍的弯路，少交真金白银的学费。
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