来自只倾听科学与内心的雪球专栏从去年底到现在的几个月中，构建了一个国内的逆境反转的组合 -同仁堂国药+东阿阿胶 。现将我自己对这两个公司的投资逻辑分享一下，也作为备忘。 这次先分享东阿阿胶公司。 我想回答一下以下几个问题： 一，为什么要买这家公司的股票？ 二，为什么现在买？ 三，这家公司反转的可能性有多大，投资收益预期有多高？ 一， 为什么要买这家公司股票：主要原因是一个强势的老字号品牌+阿胶对应解决的问题是消费者的痛点+行业算是比较大的，而且未来会越来越大。 1. 东阿阿胶的品牌 先说一下，我对品牌公司的看法。因为时代的变化，我发现强势的品牌诞生越来越难了。很多年以前人们注意力基本都集中在电视，报纸等传统媒体上 ，及分散的销售渠道，使一些强势品牌诞生是有可能的。 现在人们的注意力高度分散（微信，抖音，今年头条），渠道也越来越强势（亚马逊，天猫，京东等），加上品牌越来越多同质等化因素导致品牌越来弱势。我在观察的一些强势品牌，换句话说这类品牌可以左右消费者购买，带来溢价的，基本很少。且大都集中在国外的奢侈品和国内的老字号品牌中。奢侈品大多集中在法国，意大利。中所以国内的公司老字号的强势品牌自然是我前些年关注的焦点，这类品牌还有个优点，就是对品牌资产维护不需要大量投入。而对比一些需要不停花费营销费用维持品牌资产不贬值的新品牌，注入新活力，这类品牌此方面的优势就很明显。 东阿阿胶在阿胶这个品类里，毫无疑问是最强势的。 2. 阿胶滋补品类需求 首先：解决什么问题。 未来亚健康状态人群与女性从身体内部调理，使气色看起来更好这两个需求趋势是非常确定的，而且会越来越大。 第一，例如日本的DHC等产品几年前的大卖已经证明亚健康状态是个痛点。第二，女性从身体内部调理，使气色更好的需求也是非常确定的。据我观察现在一些知名化妆品公司也在做这方面的努力，证明他们也观察到了这块的需求。（此点女性普遍了解，男性可能想不通这点）。 在解决上述两个痛点的需求时，国内阿胶品类的功效是在消费者心中有清晰的认识度。当然其他的解决方案很多，但是认知清晰度不如阿胶。所以我认为未来这个品类的发展空间会越来越大。 其次：是有效性。 几年前我已开始在药店调研，加上最近收集的来自吃阿胶人的反馈，我的结论—东阿阿胶确实是有效的。为何有效性这么重要？如果这类产品没有效果的话，只能被归类到保健品里面，自然不会形成忠实的客户群。类似脑白金，用户吃了以后没效果，也不会再次购买，只能通过广告来拉动，这类产品的生命周期一般也不长，而且也做不大。 再次：这个产品的限制在哪里？ 我调研得出的结论是两个。 第一是，麻烦。 这个DHC就不一样，药片状不仅吃起来方便且宜携带。不过东阿阿胶也在通过阿胶粉之类的产品，解决这个问题。因为便捷性会直接的扩大用户群。 第二是，上火的问题，不少人吃了会上火。阿胶需要专人士指导下服用，这个也限制了这个品类的大幅度扩大。未来我也会关注东阿阿胶怎么解决这个问题。 二， 为什么是现在买？这要回顾一下这个公司前些年犯的一个战略错误 1. 东阿阿胶公司前些年的错误 这家公司我在几年前关注时，公司明显在犯提价的战略错误，当时我已确定它会出现现在的渠道库存大量积压，市场份额让给竞争对手的局面。我翻了下当时论坛里的我的留言，大约是2017年。 当然现在这个错误已被明确，当时还是争议很大的，所以2017年之后就没在关注这家公司。 直到今年的2月份，看到东阿阿胶公司2020年已经换了一把手，附带几个二把手也都换了，所以才重新关注起来这家公司。这其实是个重要信号，未来这个战略错误可能会要被纠正，我自己不买它和买它的原因都在这里。 2. 为什么聪明人会犯傻错误？ 主要由于当时秦总2006年上任时，阿胶品牌过于被低估了，在通过提价手段合理化品牌价值后，获得了很好的效果，随之就把提价当成了一个发展手段。有提价权的品牌正常的提价方法应该是：提升品牌价值、并根据消费者购买力升高的程度适度提价、观察销量、一两年后在重复这个循环。 这个经验我是从投资的泸州老窖公司学到的。 但是在2006年-2019年，东阿阿胶累计提价20倍，年复合涨价率26%，这种大幅提价的程度，且后期一年大幅提价几次。说实话我也是第一次见到这种提价方式。合理的提价幅度是跟着消费者工资水平上涨与品牌价值提升后，8%/年左右幅度提价。 （这个经验我是从奢侈品公司观察到的，原来茅台的一位有名的领导季克良也曾经说过茅台合理的提价幅度应该和最低工资水平相对应）。 犯这个大幅提价错误的原因之一是东阿阿胶一直与一家咨询公司合作，每次看前领导秦总访谈，咨询公司的人总是如影随形，夸夸其谈提价与扩大品类把市场让给其他竞争者的深奥道理。 说实话我不是完全否认他的说法，但是营销咨询很多时候最大的问题是把适合一种情况的工具，套到一万种情况去用，这种刻舟求剑的做法真是让人哭笑不得。 原因之二 2006年公司的品牌确实是被大幅低估了，在几次提价后获得了很好的效果，然后就把结果当成成功的原因了。 秦总一直说要让阿胶恢复到历史的价值上，但是如果仅是产品提价就能恢复历史价值，我这种非专业人士都想说这难道不是太简单了？ 三 ， 公司反转的可能性有多大，未来投资预期有多高 实际上东阿阿胶的反转和前些年 我一直持有的泸州老窖的反转非常相似。当时的白酒危机，泸州老窖的挺价（当然这个后面是有原因的，这里不展开讲了），1573价格高于了五粮液，导致产品滞销，落后于其他白酒企业复苏。后来换了总经理后，马上就把这个问题改正过来了，几年后就恢复了。而且现在市值超过洋河，成为了2013年白酒危机以来复苏最好的几家公司之一。 那么东阿阿胶会反转吗？ 在我看来只要改正这个战略错误（大幅提价并让出市场份额），改成对应品牌价值与购买力提升适度提价，东阿阿胶的复苏就是大概率的（90%以上），这其实也是强势品牌的一个特权，本质上公司的品牌并没有受损。 而且从原来的秦总到现在的一把手，营销手段都还是是挺不错的。 例如，这次推出的阿胶粉（便捷性），从阿胶单品扩展到大的滋补类产品及数字化营销。现在的一把手在营销方面还是非常专业的。根据网上一把手的发言稿，公司已经明确提高市场份额导向了。这算是纠正了当时的一个错误。另外新领导人上台后2020年没有提价（对比2006年到2018年，每年必提价，至少1次，最多四次），这个需要在密切观察未来的提价频率。 如果未来正常的话，提价要等到公司销售正常后，再温和提价了，就证明这家公司就战略就完全修正了。目前公司高管公开表态已经把库存清理到一个合理水平了，同时按照今年的年报对照一些数据，业绩大概率见底了。 公司目前市值240亿，预期最长5年内会恢复到历史的利润高位20亿水平。按照这种长生命周期的消费品，我认为合理估值至少在25倍-30倍。差不多未来5年回到600亿估值区间。 如果超过这个收益取决于几个变量：这个需要未来的观察： （1） 市场未来对阿胶需求有多大？ （2）现在这位一把手营销水平有多高？ 最后，虽然我认为我买的这两家公司，大概率都会反转，为什么要做一个组合呢？就是因为国内很多公司透明性差，尤其是同仁堂系的公司。也是基于这点，这两家公司的反转，并不需要达到郭士纳，杰克韦尔奇一样的能力。实际上困境反转的各种类型，这两家公司的反转类型是相对容易，最可预期类型，最难的要数业务转型+企业文化变革类（建议这种公司反转类投资一定要慎重，没有十分优秀的领袖大概率会失败）。而东阿阿胶的反转只要管理层不太差，就可以达到预期。 我看国外的上市公司有个规律：越优秀的公司透明性越好。前些天刚看完资生堂的业绩发布会，CEO那种坦诚、透明的交流和满满的干劲，作为小股东也是充满了感动。对比国内A股的很多国企业绩发布会，真是浪费双方时间。 下一次准备写一下同仁堂国药这家公司。 2021年4月2日
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