|
目录 - - - - - 1. 前言 2. 何谓股东特殊权利 3. 既是权力，缘何终止 4. A股市场近期案例分析 5. 发行人及其股东应注意事项
随着A股注册制改革的不断推行，企业发行上市的审核周期大大缩短，换而言之，企业从完成股改到申报的时间以及从申报到完成上市的时间，均大幅度缩减。据不完全统计，注册制下的平均审核周期约为200多天，而核准制下的平均审核周期则达到500多天。在提高发行审核效率、促进A股资本市场繁荣的同时，上市速度的加快也使另外一个问题变得更为突出，即上市前投资人的特殊权利应何时终止为宜。由于终止的时间和终止的方式关系到多方利益，因此该问题越来越受到各方的关注。
关于这个问题的分析，可谓前人之述备矣，本文仅从资本市场实践的角度出发，通过分析不同板块上市企业对相关特殊权利的处理方式以及监管部门的关注要点，对于该问题进行简要分析，以供业内人士参考。 股东特殊权利缘起于英美法系，是风险投资实务中逐步发展创设的产物，在私募投资的实践中被广泛使用，其主要作用为在信息不对称、企业所有权与经营管理权相分离的环境中保护股东尤其是中小股东的权利。国内私募股权投资行业学习借鉴了海外风险投资行业的相关经验，虽然部分股东特殊权利尚未被吸纳到我国现行的法律规则当中，但是经过多年的实践以及不断发展，股东特殊权利条款已被我国的主流投资机构、创业企业所广泛接受，并且成为市场惯例和“游戏规则”的一部分。PE/VC项目中，股东的特殊权利安排主要包括对赌/估值调整条款、回购权、优先清算权、领售权（拖售权）、随售权（共售权）、反稀释权、优先分红权、优先认购权、优先购买权、董事/监事提名权、一票否决权（保护性条款）、知情权/信息权、最优惠待遇、股权转让限制/限售权等。股东特殊权利在一定程度上约束了公司及控股股东、实际控制人的行为，对于保护中小股东有很大的积极意义。股东特殊权利需要提前终止系基于多方面考虑因素。首先，“发行人的股权清晰，控制权稳定”是中国证监会规定的拟上市企业的发行条件之一，而对赌条款等特殊权利安排可能对发行人的股权清晰、控制权稳定带来一定不利影响，进而影响发行人的持续经营能力，甚至可能成为影响企业发行上市的实质性障碍；此外，清理上市前股东的特殊权利安排亦是保护广大中小公众投资者的需要。在A股IPO过程中，特殊权利安排的终止情况是上市发行审核机构的重点关注问题之一。《公司法》第126条规定，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。该条规定确定了股份有限公司“同股同权”的基本原则。《首次公开发行股票并上市管理办法（2020修正）》、《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（2020修正）》等文件规定，发行条件之一为发行人的股权清晰，控制权稳定，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。目前，A股IPO各个板块关于对赌协议的监管及核查要求基本一致。例如，《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》均规定，PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。科创板、创业板关于红筹企业优先权利的处理均存在特殊规定。《上海证券交易所关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》及《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》均规定，红筹企业向PE、VC等投资人发行带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券，发行人和投资人应当约定并承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于上市前终止优先权利、转换为普通股。发行人获准发行上市后，应当与投资人按照约定和承诺及时终止优先权利、转换为普通股。因此，相比于一般企业，红筹企业及投资人在申报时无需终止优先权利，但需承诺在申报和发行过程中不行使该等权利，并于上市前终止该等权利。从相关案例来看，关于对赌条款等特殊权利安排的审核关注要点主要如下：
要求发行人披露对赌条款等特殊权利安排的具体情况，包括但不限于合同签署方、享有特殊权利的相关股东（“相关股东”）的入股时间、入股背景、特殊权利条款内容等，是否存在可能导致公司控制权变化的约定。要求发行人披露对赌协议存续期间是否存在触发对赌条款等特殊权利安排的情形；相关股东是否要求发行人及其控股股东、实控人履行回购及其他义务，特殊权利条款项下的权利义务是否已经履行完毕，是否会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务；是否存在争议或潜在纠纷。要求发行人披露终止/解除特殊权利约定的主要内容；相关股东同意解除/终止特殊权利约定的原因，是否存在未披露的承诺、补偿等其他利益安排；对赌条款等特殊权利安排是否已真实、有效解除，解除是否存在潜在纠纷。要求发行人披露特殊权利约定是否为附条件解除/终止，是否存在效力恢复条款；对赌条款等特殊权利安排未完全清理的原因及合理性；恢复条款是否会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务，是否属于依照相关规则要求可以不予清理的情形。实践中，关于对赌条款等特殊权利安排的主要处理方式如下：综合上述案例来看，不同企业关于对赌条款等特殊权利安排的清理方式以及特殊权利终止时点各不相同。
一般而言，较为常见的做法是彻底终止该等特殊权利，终止时点通常是自企业递交首发申请材料之日或获得受理之日。基于中小投资人保护自身利益的需要，在符合审核要求且协商一致时，拟上市企业与投资人等相关方亦会采取附恢复条款申报的处理方式；如监管机构就此进一步问询，部分企业为推进上市进程，在问询后会采取在上会前或者注册前彻底终止特殊权利的做法；但仍有少数企业未做进一步调整，坚持采取附恢复条款的处理方式，并最终通过审核。与该处理方式有所不同的另一种做法是，部分企业选择自递交申请材料之日起中止该等特殊权利，即不予终止相关权利但也同意在此期间内不继续行使相关权利，并自注册生效之日起终止相关特殊权利；如企业未能成功上市则该等特殊权利自动恢复效力。此外，在符合监管规则的情况下，还可选择保留部分特殊权利上市，但目前该等案例相对较少。此外，我们也注意到，不同类型的特殊权利、不同类型的发行人（如红筹架构企业等），在实践中对于特殊权利条款可能存在不同的处理方式，对应的终止时点及是否可以附条件恢复等亦有可能存在差异。综上所述，对于拟上市企业而言，企业需要提前梳理其投资人所享有的特殊权利，并提前与投资人沟通确定特殊权利安排的处理方式。发行人需要特别关注与此相关的信息披露义务，具体而言，如发行人拟保留的，则应当在招股说明书中披露对赌协议等特殊权利安排的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示，保荐人及发行人律师应当就此发表专项核查意见；如发行人拟全部终止特殊权利条款的，则应与股东签署终止协议并如实披露终止的过程。我们注意到，存在因在申请上市过程中未按监管要求清理并披露相关对赌协议而被采取监管措施的市场先例，拟上市公司及中介机构应引以为戒。从投资人的角度出发，结合近期监管审核趋严的形势，为保护投资人的利益，在满足相关监管审核规则要求的情况下，可以综合各方面因素和发行人实际情况，考虑在签署终止协议时附部分特殊权利的恢复条款。但即便在符合不予清理的条件下设置恢复条款，亦不排除后续监管审核过程中要求彻底清除的可能。如发生该等情形，仍需按照监管要求完全清理特别权利安排。投资人应结合被投项目情况、发行人的上市预期、后续被调整风险等多方面因素，与拟上市企业就相关条款的处理达成一致。
|
