IPO能不能带对赌协议？四大方法处理好对赌关系助力企业上市

对赌协议作为投融资领域中的重要金融工具之一，其应用已相当成熟，并衍生出了多种类型的对赌关系。

然而，在目前的IPO进程中，绝大多数企业的对赌协议（包括带恢复条款）都已在问询过程、报材料前、甚至注册阶段终止、“自始无效”。为何对赌协议不能用在IPO中？

事实上，为确保发行人的股权清晰以及上市后的股权稳定，监管机构对于对赌协议的审查态度也日益严格。对赌协议在IPO中不是不可以用，但必须慎用、按规则使用，并时刻关注监管审核动态。对此，牛牛研究中心分析梳理如下。

1

多种补偿机制降低风险

对赌协议助力估值调整

据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的定义，对赌协议又称估值调整协议（VAM），指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

牛牛研究中心总结了对赌的主要原因，具体包括：

1、降低投资风险。对于投资机构而言，设置对赌条款，制定补偿、股权回购等要求，无疑能在未达到投资预期甚至投资失败的情况下，尽可能减少自身的损失，降低风险。

2、被投企业估值风险。对于被投企业的未来发展存在较多不确定性，一旦达不到预期目标，就将影响估值基础，使得公司估值下降。因此，对赌也可以理解为投资机构向被投企业及股东要求的“补偿”。

3、加强约束。为避免外行插手内行，投资机构通常不会过多地干预被投企业的经营管理，为加强对被投企业及其股东的约束，对赌不失为一种有效方式。

4、增强话语权。投资机构投资后，相对于控股股东而言，仍处于中小股东地位，对赌条款的设置可以增强其话语权，尤其是当自身利益受到损失时。

目前，投资机构选择的对赌方主要是目标公司或其股东，而股东一般是实际控制人或持股比例较大的股东，很少选择与小股东对赌，对赌指标多为上市要求、财务指标等，当然在企业发展初期也会出现非财务指标的对赌。

2

原则上要求清理

四种方式处理对赌协议

那么，在IPO审核中，监管对于对赌协议有哪些要求呢？

目前在《首发业务若干问题解答》、《创业板审核问答》、《科创板审核问答》中都已明确指出，“原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”

因此，拟IPO企业在与投资机构签订对赌协议设置保障条款时，应按照上述四大原则合理设置，避免将来构成发行障碍，还要再另行补签各种补充协议、抽屉协议予以解除，徒增时间成本。

其实监管对于对赌协议的要求在逻辑上也是不难理解的。

企业上市后是公众公司，所有股东的权益都是平等的，不可能允许个别股东有特权。如若发行人作为对赌当事人，会涉及到业绩指标、董监事提名、股转限制等特权，因此出于公平考虑，是必须要清理的。

目前，普遍还在用的是企业实控人与投资人之间的对赌条款，类似于“规定在XX年前上市成功，否则需要按照年化XX%回购投资人股权”、“上市前终止，但如果上市失败自动恢复”。

此类带恢复条款的对赌协议能在一定程度上规避发行人作为当事人的情形，符合可以不清理的四项要求。

但带恢复条款的对赌协议具体是否可行，不能仅看协议条款内容，还要结合企业经营情况、回购金额、实控人履约能力等进行综合研判。尤其是实控人履约能力方面，必须向监管展现出即便触发回购，也不会对公司产生重大影响。因为一旦触发回购，实控人乃至发行人的现金流将急剧减少，很容易产生诉讼、经营遇阻等一系列风险，甚至会危及控制权以及企业的持续经营能力。

综合来看，关于对赌协议，拟IPO企业目前有如下几种处理方式：

1、符合证监会不清理条件

对于现存有效的对赌协议，在符合证监会不清理条款的前提下，拟上市企业应在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，即可保留对赌条款。

案例：四会富仕在2020年5月顺利过会，是首个携对赌协议成功闯关IPO的企业。监管曾要求发行人说明对赌协议是否符合监管规定，而四会富仕也详细披露了对赌协议的相关信息。该对赌协议符合监管规定的四个条件，并且涉及的股权比例较低，不会影响公司控制权，因此顺利过会。

2、上市前履行完毕

拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，并且由发行人及其控股股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排即可。

3、签订效力恢复条款

拟上市公司向证监会提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。

此种方式在实践中应谨慎使用，并结合企业经营情况、回购金额、实控人履约能力等进行综合研判。

案例：采纳科技于2021年8月过会，可以认为是带恢复条款对赌上市的标杆。

发行人采纳股份向监管说明了触发恢复条款后，实际控制人以现金方式对新国联进行补偿或回购全部股权，采纳股份不承担相关对赌安排下的业绩补偿和股权回购义务，也不承担连带责任。最后发行人还通过四个方面详细说明对赌安排符合审核问答的四个条件，最终顺利过会。

值得注意的是，带恢复条款回购协议的瑞晨环保和德邦科技，监管只在首轮问询中例行问询，后续也顺利通过了审核，证明其不存在发行条件、上市条件、信披要求上的障碍。此外，英诺特由于已在招股说明书中详细披露带恢复条款的对赌协议，监管并未对此进行问询。

4、签订终止协议，约定彻底终止

拟上市企业也可选择签署终止协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。

经全面核查、充分披露并彻底清理后，保荐机构应发表明确的核查结论——发行人历史沿革中曾存在控股股东、实际控制人等与相关投资者的对赌协议，上述约定在发行人向证监会递交首次公开发行上市申请材料并获受理之日起已彻底终止，不存在保留效力恢复的条款，对赌协议已完全清理，对赌各方不存在纠纷或潜在纠纷，不存在应当披露的其他替代性利益安排。

END