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分享人：深圳小王子 大湾汇价投俱乐部 分享时间：2019年6月28号 个人简历：深圳小王子，湖南人，2004年毕业后在上海房地产中介工作。2006年到至今在深圳从事外贸出口工作。2015年底开始接触价值投资，目前把一半以上的时间和精力用于读书和研究行业及公司，长期持有好公司已成为个人的信仰之一。2018年的2600点一直满仓至今，地产行业相对熟悉,目前50%以上仓位在中国平安，现阶段主要研究方向在寿险。 引言：本人大专毕业后从事过一年半的房地产经纪工作，对地产行业一直保持着关注和好奇，在深圳也亲身参与过几次购房，从未停止过对地产行业的思考。在进入股市之前的2014年读《大道当然》一书时，一个小细节为日后2016年我进入股市埋下了一颗小种子。王石在书中提到万科在出售怡宝水业务给华润时，感叹到华润的收购协议有多达一本书那么厚，而万科与其他公司的合同往往就几页纸，事后王石开始在公司规范化方面狠下功夫。而后在读著名财经作家吴晓波的《宋林的悲剧》一文这样提到：华润是一家真正实践了价值投资的财团型企业，也是极少数不靠垄断存活的中央企业。加之生活中无不接触到华润的产品，尤其是购物中心万象城，OLE超市，太平洋咖啡等。本人对华润对好感与日俱增。 01 华润置地为什么在早早的在2004年就开启了 “住宅开发+投资物业”的生意模式 以下摘自2013年年报（当时王印为董事长）“经过多年市场竞争的洗礼，本集团的经营战略在不断反思、调整和优化中愈趋成熟，更能适应市场变化;「住宅开发+持有物业+增值服务」这一差异化的商业模式带来的竞争优势更为凸显。优质的投资物业资产是本集团的核心价值所在，是支撑本集团长远发展的基石，也是构成本集团差异化商业模式的核心环节。” 本人在2018年6月份参加万科股东大会时，新任总裁兼CEO祝九胜在回答在商业地产方面与具有先发优势华润置地如何竞争时，祝总说华润置地做的城市级购物中心，万科以社区型购物中心为主。从目前华润已开业的成熟物业，即深圳、杭州、沈阳、成都、南宁、重庆、青岛、合肥、郑州万象城来看，每个购物中心或综合体确实都是城市的地标。我本人在深圳，公司就在深圳万象天地，每天都能看到他的变化，人流量很大，重庆万象城本人亲自考察过，地段，人流都很不错。青岛，郑州，合肥，沈阳万象城都有问过一些朋友，也是同样的答案。 问题来了，为什么内陆房企都在疯狂玩快周转的时候，华润置地却与众不同的走起了住宅+商业的生意模式呢？阅读2005年年报提到：2005年11月以港币32亿收购华润集团的北京华润大厦，上海华润时代广场，深圳华润中心一期，二期用地等优质收租物业，使本集团业务模式从住宅开发商变为综合性地产商。原来前华润集团老总宋林曾是华润置地的主席（2005-2008年）对于地产公司的竞争力，宋林有个基本判断：一定要做商业地产，地产业有个核心原则，它除了在销售过程中实现价值外，还在大的经济环境中不断实现资产增值，这是地产生意的特征。---《谁在拯救万科》一书有这个细节披露。经过10多年的经营，目前润地已完成了“中国商业地产领导者”的使命，已开业万象城/万象天地22个，万象汇/五彩城12个，储备项目44个。租金收入规模高达人民币95.2亿，居中国第一，比第二名的龙湖40.9亿多一倍有余。 02 近五年2014年-2018年公司整体发展情况 2014年住宅+投资物业总营业额为883.81亿港币，其中投资物业租金收入54.36亿港币，住宅开发销售额为692.1亿人民币，核心净利润118.02亿港币；2018年总营业额为1425亿港币，其中投资物业租金收入112亿港币。住宅开发销售额为2106亿人民币，核心净利润227亿港币。（人民币：港币=1:1.17） 5年住宅开发销售额增长了3倍，核心净利润增长1.9倍。投资物业租金收入增长约2倍。值得注意的是五年中公司净负债率没有超过40%（<有息负债-现金>/股东权益），非常健康的稳健成长。 03 近五年2014年-2018年公司 投资物业发展情况 2014年在营商业仅为八个万象城和四个五彩城，租金收入为54.36亿。已落成投资物业估值+酒店的合计评估值为523.9亿。用通俗简单的租售比来计算就是：10.38%。2018年在营商业为22个万象城/万象天地，万象汇/五彩城12个，储备项目44个。二零一八年本集團投資物業實現營業額港幣 112 億 元，已落成投资物业估值+酒店的合计评估值为1213亿，租售比：9.23% 注：购物中心/写字楼每年重估，酒店按成本价入账。 相信在未来2022年前，随着新开业的购物中心逐渐成熟，和新建的投入运营，华润置地租金收入有望突破200亿港币（此为本人猜想和大胆展望）。按公司IR给出租金分部预估纯利润率35-40%来计算，投资物业每年可为公司稳定的贡献净利润约75-80亿港币。 04 投资物业的估值极为保守 本人对比了国内龙湖地产，中海地产，以及香港的恒隆地产租金收入/购物中心估值比率达情况，得出华润置地购物中心估值极为保守，租售比高达9.23%。在公司2018年报公告的2012年前开业的购物中心的平均成本回报率高达37%，2012年后开业的平均成本回报率为11.9%。（平均成本回报率=租金收入/购物中心土地成本+建安成本） 1. 恒隆地产 2018年年报显示，租金收入81.81亿港币，在营投资物业估值为1366.76亿，租售比5.98%。其中内陆租金收入为42.44亿港币，在营投资物业估值为：706.11亿港币，租售比为6%。虽然陈启宗先生自信的称其在国内的投资物业是中国内陆最美的建筑和城市地标购物中心，但作为投资者，更高的租售比代表着更多的现金流入和更健康的投资物业估值。 2. 龙湖地产 全年包括天街，星悦荟，家悦荟的租金收入40.9亿人民币，已落成投资物业估值619.87亿人民币，租售比6.6%。 3. 新城控股 据2018年年报公布的数据：已累计 开业 42 座吾悦广场 ，全年实现租金及管理费收 入 21.16 亿元，完工的投资性房地产估值为318.39亿人民币，租售比6.65%。 我在和投关沟通的时候，问华润怎么和后来者竞争，他的意思是，跟新城控股这些走的路线不一样，大家在经营成果上面也反映出来，这里不是说新城控股不好。一个万象城，一年租金十个亿，新城控股现在42个吾悦广场，一共的租金收入包括管理管理费，算在内才20多亿。两个万象城就可以抵42个吾悦广场，没说新城控股不好，但是每个公司有他的差异化竞争，因为毕竟新城控股是在三四线城市，华润置地做一个城市的地标，新城是强三线这样的一个城市的地标。 05 公司住宅开发毛利率逐年攀升 2013年毛利率为26%，2018年约42.9%，位居top10规模房企之最，虽然没有直接证据证明是“住宅开发+投资物业”模式的贡献，但以本人的经历，可以判断：大多数一二线城市的购房者会优先考虑有商业配套的住宅。公司一二线和具有产业支撑的三线城市土地储备占比达83%，为公司未来继续实现住宅开发的高毛利奠定了基础。在2018年3月份业绩发布上我就为何公司能做到高毛利率和公司IR请教了一下，回复是内陆做商业+住宅的综合开发商比较少，在拿地方面竞争相对于纯住宅地块要小的多；另外各地政府都渴望有万象城入驻当地提升城市形象，所以华润置地在政府议价上面也具有一点优势。以本人在深圳几次购房经历和多次踩盘以及和购房者沟通交流得出的结论是：有商业配套的住宅那明显受欢迎的程度，比纯住宅的这种项目要好很多。 展望 中国海外688.HK2017年中期业绩会上，颜建国作出如下表述：现在美国最大市值的房地产公司，都是来自于持有业态的公司。中海目前持有商业今年上半年整体收入大约13亿左右，到2020年希望达到50亿港币，中长期的目标是希望达到100亿港币。在全国商品房销售额高达15万亿的背景下，除了规模房企在集中度提高方面有所作为外，纯住宅开发整个行业应该是已达到天花板，很难会有前10年的高速发展。万科2018年报郁亮的致股东信这样表述：从人口总量的角度看，我国的“少子化”、“老龄化”趋势已毋庸置疑。90 后比 80 后 人口少 3,100 万，00 后又比 90 后少 4,100 万。这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求 。 所以我们看到万科在2018年战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”，碧桂园在2018年进军了农业和机器人，恒大进军了新能源汽车。 今天万科股大会上郁亮关于2018年有中国三家房地产公司进去了世界五百强（营收大概1500亿人民币）是这样回答的：曾经在一些大的国家房地产黄金时代是有很多房企进入世界500强，比如美国、战后日本。对于我们国家而言，这个时候黄金时代要快结束了，现在虽然还是值钱的白银时代，对于简单的纯粹的过去的房地产业务（我的理解为纯住宅开发）想要成为世界500强，或者想继续呆在500强的是非常困难，所以万科在做新的尝试。 那么早10多年前就布局住宅开发与商业地产双轮驱动的华润置地，能否在未来10年后成为中国市值最大的房地产公司之一呢？这一切让时间来回答。 我持有华润比较早，股息回报率非常好，我也不想再折腾，觉得长期持有这样的企业很舒服，可能是因为自己持有这家公司，那可能对他的好感也会加强，说的不对的，大家多多指正，多多包涵，谢谢大家宝贵的时间。 06 问答环节 金鹏鸟：@潘建国 可否预估一下未来几年华润置业的净利润和核心净利润会有多少？ 乐sun 一：华润那个投关要么是忽悠你，要么是可以下岗了，对竞争对手的了解已经到了无知的地步，商业vs是按个数对比 潘建国：每位投资者价值取向不同，选择标的也不同，华润做的中国每个核心城市的地标式的购物中心。房地产业一句名言：地段，地段，还是地段。我认为只有核心城市核心地段的地标式的购物中心才有保值升值的作用。 罗罗特马西：万科股东会见闻录 Ben：@潘建国 讲对啦一半，另外一半是：正确的资产组合。 金鹏鸟：@ben 什么样的资产组合。 Ben：办公、商业、没有其他。 潘建国：华润置地这样的长期净负债率维持在40%以下，集团在投入20%的资源在投资物业的基础上，继续保持住宅销售规模前十，这是很了不起的成就。在其他房企都在疯狂玩快周转时，公司能把“持有物业+住宅开发”的战略坚持十多年，也足以看到公司的定力。我的个人判断是其持有性物业的价值在白银时代尤为凸显。对于房地产公司的核心竞争力到底是什么，我苦苦思索了3、4年直到今天也还未能找到说服我自己的答案。潘石屹曾经说房地产公司的核心竞争力是做出地标的建筑，显然早年soho的股东还深深被套牢。在2017年招商蛇口的股东会上我也同样问了这个问题，许永军说可持续的发展是房地产公司的核心竞争力，这种答案也并不让我满意。恒隆地产的陈启宗说在住宅开发做的好的是小学生，能把商业地产做好才是大学生。我有时候在想，要是没有2015-2016年国家的去库存政策（我们大家不会这么快忘记吧），那些极高负债的房企会怎么样。正如军长说的，没有战略眼光，不配做恒大的股东，显然我是没有这个战略眼光的。我选择了一家历史悠久，注重财务安全，稳健增长，能把住宅开发+持有物业都做好的挺好的公司，慢慢变富！ 潘建国：@BEN 赵总曾经是地产开发商从业， 跟踪万科等地产top10公司10年多年了吧，我是菜鸟，我选择相信郁亮的话，相信老炮赵总的话。 Ben：@潘建国 我很赞同您 乐sun 一：地标-绿的 Ben：绿地的城市、选址和产品有很多问题，超高层是一场空 乐sun一：绿地股价已经说明了哈 Ben：好久没有关注绿地，混业经营，公寓库存，算了吧 金鹏鸟：刚到我家附近的华润置地的新楼看了一下。华润置地花了将好几亿买下的这栋楼，建筑面积18,000平方，大概有368套单身公寓，1-3层是商业，4楼是公共区域。单身公寓平均价目前是2500一套，服务费（包括物业管理费，网络费用）大概10%，一年单身公寓能收1100万，目前出租率是80%多。楼下商业也出租出去，具体不详。 傲世浩天：感觉国企长租公寓弄得好 金鹏鸟：开业不到两个月，已经出租80%多，看到1楼租给了麦当劳和工商银行。 Rainbow：华润比万科好一万倍 潘建国：在我个人理解里，长远来看只有核心城市的核心地段的地标购物中心或物业才具有保值增值的作用，商业地产的本质也是地产，地段决定一切。万达那种四线五线城市像生产线一样生产一模一样的购物中心，我不看好。开创的订单式购物中心模式还是不错。一家基业长青的公司首先要稳健，和我们做股票投资一样。 黄勇发：华润置地可以避险。国企做到这样也很不错了。 正合奇胜天舒：有一种稳健叫保守、坐失良机，保守，是国企的弊端之一，又不是自己的，但求无过。 潘建国：这么多内房股地产公司的年报，似乎只能从万科，华润，中海这几家能读的出来那种经营上的谨慎。香港本土发展商除外。当然soho，瑞安也过于谨慎，无情出局。体制上中央房企也有70%资产负债率硬性要求，没办法。 陈晓雅：其实差距还是蛮大的。。。 黄勇发：万达、华润置地、龙湖、新城，这几家接下来几年租金收入都有一定的增长速度，速度最快的可能是新城。 Starring Lu：算算EBITDA，可能结果又不一样，不同业态，EBITDA比率差很大。写字楼含金量最高，商业其次，酒店最差。 林晧：万达EBITDA很低的 黄勇发：华润沈阳和南宁的租金收入能做到这么高，也是挺不容易的。 Starring Lu：我觉得最有用的 数据是 单方EBITDA，最能显示效率高低。 潘建国：平均成本回报率，华润的2012年前开业的购物中心可以达到37%；第三方媒体观点每年都会做一个评分，也综合很多指标后的排名，规模是重要一个指标之一。 林晧：商场还是港资的强。 Starring Lu：港资做自持有天然优势，融资成本太低了。 潘建国：那确实，华润一直在学习港资。 林晧：新鸿基，恒隆，九龙仓；经营溢利逹75%以上；即使EBITDA计算也是港资强几条街。 Starring Lu：大陆很多民企融资成本那么高，帐很难算的；华润算很好的了。 潘建国：大陆民企融资成本高是因为就那个水平，负债那么高 ，银行凭什么给低利率？2013年年报：优质的投资物业资产是本集团的核心价值所在，是支撑本集团长远发展的基石，也是构成本集团差异化商业模式的核心环节。这是我坚定持有华润置地的核心信仰。 林晧：恒隆广场也是顶级的，一个上海恒隆广场才5万平方米已经达接近8亿人民币收入，连写字楼达15亿了，无锡恒隆，大连恒隆也是顶级的；无锡和済南今年也各有3亿人民币了，昆明预期有5-6亿，武汉也至少6亿，去年已经是拐点，未来三年会步入收成期，恒隆广场已经在当地拥有一哥地位的：上海；无锡；済南；大连；即将开幕的昆明（从预租租金计出）二哥地位是沈阳和天津。 乐sun 一：一个项目最本质就是投资、回收期、商业模式。商业模式又与所在城市有关。hk商业包括住宅租金回收比等与国内完全不一样，国内商业包括写字楼去化主流都是4年。投资回收期20+，且不说很多出现空着租不出去情况。 乐sun 一：所谓对比是一种接近的对比，而且是投资、成本、回收期等等综合对比。而不是一个简单指标对比。所有的是模型下计算的对比，否则评价就属于无源之水。 乐sun 一：南宁万象城租金超高，是核心区域核心位置，大面积，地下停车场都有6000+的车位。而政府给黄金位置给它是建立在什么样条件呢？ 乐sun 一：万象城边上的华润幸福里住宅也长期是南宁单价top的住宅。看看住宅和商业狠赚。这么牛。问题是要配建超高层大面积写字楼、酒店。百度-南宁华润中心，里面有不少介绍： 乐sun 一：08年此项目启动，15年初华润大厦A座开工，共90层，含170,000平米超甲级办公楼、5,000平米万象城二期升级商业以及45,000平米超五星级酒店。预计竣工时间2020年底。项目总计13年。这个项目总体成功否还要看最后一期销售去化，还有酒店经营情况。目前南宁写字楼可以看一篇去年上半年的情况。 乐sun 一：可以看看空置率情况。租金连续五年下降。而且南宁主要发展五象新区（紧挨市区），天量写字楼以及甲级写字楼在路上。万象城项目整体收益总计或许得到2021年。超高层建安成本非常高，最后一期决定整个项目的经营情况。 乐sun 一：这个项目整体成本 收益还得二年后全部核算，写字楼去化下降和相应酒店单最后一期的成本目测保守30-50亿。存在一定不确定性。单看万象城12年开业，到18年租金5.6亿。27w方，可租商铺11万平方。是同类万达二倍多。 乐sun 一：一个从08-20 中国房地产最黄金的阶段的项目。南宁万象城还是华润全国top标杆项目尚且如此。我是对未来超长期项目感觉蛮多不确定性。公司赚钱本质还是项目整体赚到钱，而不是其中一个租金比别家高了多少？凡有所得必有代价。 乐sun 一：粗略判断南宁华润项目是 6/2/2：写字楼/住宅/商场。写字楼综合体拿地模式。在写字楼过剩、去化、空置率的情况下，如果华润大部分是采取南宁商业模式，未来这种竞争力我是没看到。 林皓：其实就是简单计算整个综合体的内在回报率（头10年平均值）就可以了，那怕酒店亏一点也不是问题，商业赚了足够的回报就0k了；酒店和写字楼最大的好处就是能为商场提供高质量的客户流，这是成功的商埸必须配置的。 王云波：如果酒店是亏的，为何酒店还不提价呢，我是说，酒店行业整体提价，否则就会有人退出。 林皓：商业收益5亿，酒店亏5000万怕甚么？如果没有酒店支持人流，商业收益可能下调至3亿多，哪个合算？真正的企业家和纸上谈兵的分别就在这里。 潘建国：做生意要看综合回报，商业综合体对住宅销售溢价太明显了。 林皓：企业家只看整体投资了多少；整个项目未来十年回报多少。 潘建国：华润2012年前开业的购物中心，37%的平均成本回报率啊，早回本了，基业长青的生意。 林皓：华润厉害在有优先拿黄金地块的特权，地方政府有心无心的帮忙，这也正常，这是港资企业董事长说的。 潘建国：有特权也好，华润给地方政府造一个万象城也给当地提升了形象，华润本身也是这样说，我问过，双方需要，可持续发展 林皓：对！所以投资他是正确的。 潘建国：其实我还想表达的是我们投资者要跳出财报，跳出具体数据，跳出单纯的PE、PB、PS估值模式。多去公司开会，多问问公司管理层他们公司的核心什么，为什么选择这样一个战略，为什么可以做到。当我和华润置地管理层交流懂了润地的低成本综合体拿地模式，而综合体对住宅销售的快去化和高溢价。我知道我选了一家未来能基业长青稳健发展下去的好标的。 Rainbow： 这段话不能更同意，财报都是做给信财报的投资者看的，我从来不看财报按计算器（除非有人强行要按计算器PK，那我就用接地气的方法按给他看）。@潘建国 林皓：两者皆要兼顾。 潘建国：那确实，财报和数据是战略选择的结果。 林皓：收租股回报太慢（相对内房），所以只能作为防守股配置，我持有10和101恒隆系；其实我们小投资者就是追求投资回报，力求规避风险，能持续赚到大回报就是成功，过程因人而异的，各施各法吧！持续的高回报才是硬道理。 正合奇胜天舒：不管你和哪家企业的高管聊天，他们都会说自己的优点，很好的解释自己的缺点，强调优点，淡化缺点；你问许家印，房企就该多借债，合生创展、潘石屹也不会承认自己小富即安。我的意思是，管理层的话，也是说给投资者听的，投资者需要有自己独立的评判体系。 正合奇胜天舒：激进者冒险，保守者坐失良机，各有利弊，不必自夸。 Rainbow：我还喜欢听中基层。恒大营销部氛围很好的，我以前和他们开过会，争论激烈七嘴八舌的 简直不像恒大报上的风格。行业内的人 看股价不一定准倒是真的。 整理人：杨勇 大湾汇价投俱 |
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