【原】“依赖症患者”薇诺娜

谈及近些年来国货美妆品牌中的“黑马”品牌，专注敏感肌修护的薇诺娜是绕不过去的。

而谈及功能性护肤甚至更细分的敏感肌修护品类，薇诺娜更是被视为标杆中的标杆。

薇诺娜开辟了敏感肌修护赛道的新格局。10月30日，薇诺娜母公司云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司首发成功过会，贝泰妮将迎来企业征程中的高光时刻，中国A股美妆企业中的“敏感肌修护第一股”诞生在即。

但细细研究我们发现，上市，或许并不是薇诺娜得以高枕无忧的理由，相反，对于患上多重“依赖症”的薇诺娜和贝泰妮而言，挑战或才刚刚开始。也许，今天成就薇诺娜的，未来将成为薇诺娜和贝泰妮前进道路上的“拦路虎”，甚至是深渊。

依赖单一品牌

从营收上看，说薇诺娜是贝泰妮的“摇钱树”并不为过。2018年至2020年上半年（以下简称“报告期”），该品牌产品收入占贝泰妮总营收比重分别高达99.85%、99.37%、99.06%，可见，贝泰妮的业绩基本上依靠薇诺娜支撑，品牌过于单一。

俗话说，不能把鸡蛋放在一个篮子里，而贝泰妮的做法却把鸡蛋近乎全部放在一个篮子里了，不能不说，严重依赖单一品牌，从某种程度来说，这是贝泰妮最大的优势，却也是贝泰妮最大的风险。

依赖单一渠道

在销售渠道上，报告期内，贝泰妮线上销售收入占总营收的比例分别为71.71%、76.70%、83.16%，不难看出，贝泰妮的销售渠道过于集中，这也意味着，贝泰妮不仅严重依赖单一品牌薇诺娜，且严重依赖线上销售渠道。

依赖线上平台

在贝泰妮的线上渠道中，又主要以天猫、唯品会、京东、微信四大平台为主。

报告期内，贝泰妮在该四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重分别为67.01%、73.18%、79.79%，呈逐年攀升趋势，这说明贝泰妮的电商销售对上述平台也存在一定依赖性。网络平台的特征决定了商业合作的规则存在不确定性，倘若后续平台的销售政策及收费标准出现对其不利的变化时，将直接影响企业经营业绩。

依赖“烧钱”式营销

数据显示，近些年来，贝泰妮的营收规模增长迅猛，2018年、2019年，该公司分别实现营业收入12.4亿元、19.44亿元，营收增速分别为55.44%、56.69%。但随之水涨船高的，是暴增的营销费用。上述期间，贝泰妮销售费用分别达5.03亿元、8.43亿元，而其中渠道及广告宣传费占比五成以上，可以说，贝泰妮是在“烧钱”换规模。

据招股书显示，贝泰妮将上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇列为其可比公司，报告期内，可比公司销售费用率的平均值分别为37.46%、38.63%、37.80%、，而贝泰妮的销售费用率分别为40.52%、43.39%、50.45%，连续多年均高于行业均值，且与行业均值相差的比例越拉越大，分别高出了行业均值3.06个百分点、4.76个百分点、12.65个百分点。

令人担忧的是，虽然贝泰妮目前营收增势喜人，随着线上红利逐渐消退，其能否维持持续稳定的增长尚需打个问号。再者，其将占营收四、五成左右的资金投入到营销当中，不断拉新用户入场却始终难以留住回头客，待平台流量达到上限后，又如何拓宽市场将成为新的问题。

而上述担忧目前已经隐现些许端倪。2019年，贝泰妮的销售费用增速为67.79%，高于当年56.69%的营收增速，进而导致净利润增速有所放缓，由上年的69.18%下降至57.1%。由此可见，依靠“烧钱式”营销来获得顾客已经存在困难，巨额营销费用已经很难大幅度拉动业绩增长了。

同时，据招股书显示，报告期内，贝泰妮的获客成本金额分别为5708.59万元、1.17亿元和9731.01万元，获客费用率分别为8.46%、9.99%、14.66%，呈快速增长的趋势。对此，贝泰妮在招股书中也承认，“随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑。”

获客成本的快速增长，对贝泰妮的利润率造成直接冲击。招股书显示，在其他因素不变的情况下，若2019年获客成本分别增加10%、30%、50%和70%，则该公司当期利润总额会分别下降2.33%、7%、11.67%和16.33%。

测算发现，在2018年至2019年，贝泰妮获客成本同比增长144.62%、105.28%，若贝泰妮获客成本延续着超过100%的增速，或将面临着业绩变脸的尴尬境地。

与逐渐高企的获客成本相对应的，是贝泰妮逐年下降的复购率。数据显示，贝泰妮产品线上店铺的购买频次均以1次为主，其中，其最主要的线上店铺薇诺娜天猫官方旗舰店、薇诺娜京东官方旗舰店复购率仅在3成左右，且复购率呈逐年下降趋势，薇诺娜网上商城、薇诺娜贝泰妮专卖店复购率在2019年小幅上升后，2020年上半年又调转势头急速下滑。

▲薇诺娜主要线上自营店铺的复购率情况

随着电商平台红利的日渐消退，贝泰妮线上渠道的销售收入增速开始大幅下滑，报告期内，其线上收入增速分别为 80.55%、68.26%和48.15%，2019年较上年下降12.29个百分点，这或许意味着，贝泰妮线上渠道的销售能力正在逐步削弱。

▲贝泰妮销售费用率及获客成本等情况

依赖委托加工模式

报告期内，贝泰妮的毛利率分别为81.16%、80.22%、81.96%，这意味着其产品成本甚至不足收入的两成。在同行业中，贝泰妮的毛利率水平可以说是佼佼者，以2020年上半年为例，上海家化、珀莱雅、御家汇、丸美股份的毛利率分别为61.83%、59.90%、51.37%、67.55%，对比来看，贝泰妮的毛利率最高，且较毛利率最低的御家汇高出了30.59个百分点，较毛利率最高的丸美股份高出了14.41个百分点。

▲贝泰妮毛利率超过80%并领先于同行，来源：招股书