守正出奇广发基金策略投资部的进阶之路

kenbian8 2021-06-24

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导读：我们在访谈了将近200位基金经理后，认为投资框架的核心是两点：1）这个框架的底层必须长期有效，如果不是长期有效，那一定无法成为时间的朋友（比如曾经的股票大作手李佛摩尔）；2）这个框架必须要自洽，和自己的性格匹配，这样才能知行合一。投资框架本质上，是一个无法“抄作业”的东西，适合每个人的框架都不一样。

广发基金策略投资部5位基金经理，体现了价值观一致、风格多元的特征。在底层的投资价值观中，他们都是以价值投资为基础，寻找具有长期成长性的好公司，但是性格、成长经历以及能力圈的不同，决定了他们构建的是差异化的投资组合。

例如，李巍在科技和制造业领域有较深的积累，组合风格为均衡成长，重仓TMT、消费、医药、新能源、环保、建材、社服等行业的细分龙头；苗宇持续在大消费领域深耕，对消费品的产业趋势和竞争格局有深刻的理解；罗洋是看周期出身的基金经理，擅长从中观和微观出发捕捉周期成长机会；吴兴武和段涛具有医药研究背景，对医药股的长期价值、护城河具备敏锐的洞察能力。

综合来看，这支团队可谓兵强马壮——既有从业长达15年的投资老将运筹帷幄，又有新生代基金经理龙精虎猛；既有医药、消费、周期等研究背景，也覆盖科技、高端制造等行业的前沿洞察；不同的定位和能力圈差异，让团队形成一股合力，让每个人在协作中不断拓展自身的能力圈。

银河证券统计显示，截至9月30日，策略投资部管理的7只产品前三季收益率超过50%，4只产品收益率超过70%，5只产品跻身全市场主动权益基金TOP50名单。最近2年，旗下6只产品实现净值翻番。今天，我们用一篇文章为大家介绍策略部五位基金经理：李巍、苗宇、吴兴武、罗洋、段涛的投资框架。

李巍

代表产品：广发新兴产业混合

风格标签：具有灵活配置能力的成长股选手

投资格言：所有事情都有周期，要顺势而为

从2005年入行至今，李巍拥有15年投研经验，其中有9年为公募基金管理经验。作为一个经历A股三轮牛熊周期的选手，李巍对于价值投资的本质有着深刻的认知。他认为，做好投资，要把握三条最根本的原则：

1）尊重市场，时刻保持对市场的敬畏之心，不要轻易预测市场；

2）感受周期，所有行业和企业都存在周期，要顺势而为，不要逆周期而行。通过研究和跟踪去感受周期的变化，获取周期向上过程中带来的收益；

3）与优秀公司为伍，通过长期持有优秀的公司获得超额收益。

无论资本市场如何变化，这三条最本质的原则是市场不变的规律。此外，李巍认为，市场每天都有各种各样的机会，赚自己能够赚到的钱最重要。换句话说，投资最重要的不是进攻，而是防守；最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误；把自己的能力边界界定清楚，不做什么比做什么更重要。

价值投资大师都建议“做更少的行动，在能力圈范围内下注”。李巍在研究工作中也会避开“棋盘”上那些无益的部分，把时间和精力留在有利可图的区域。也就是说，把精力聚集在长期赛道比较好、比较容易获得收益的核心行业；在这些优胜行业，投入的精力和资源越多，积累越多，是能够产生正反馈效应。

在坚守这几条原则的基础上，李巍的投资框架分为四个部分：仓位选择、行业配置、个股选择、组合优化。

首先是仓位选择。每个月李巍通过仓位模型进行评估，根据宏观经济、货币环境、监管政策、市场估值水平、投资者情绪等指标来决定未来一段时间的仓位波动范围。

其次是行业配置。根据行业景气度、变化趋势、产业政策、技术进步、行业估值水平进行行业配置。以此为基础，选出一些长期空间大、商业模式好的行业进行重点配置。

第三是个股选择。通过财务指标的筛选，李巍把基本面存在问题的标的先剔除。然后再做自下而上的研究，包括对企业商业模式、企业战略、管理层执行力、核心竞争优势的分析。

第四是组合优化。李巍认为，投资的本质是寻找“高胜率+高赔率”的标的，通过对于赔率和胜率的考量，尽量提高组合的性价比，达到赔率和胜率都处于比较好的状态。

李巍把15%的年化收益率作为投资目标，组合重点配置五大方向：消费、医药、高端制造、TMT和金融地产。他的策略是通过均衡配置降低整体的波动性，并将单一行业的配置比例控制在20%以内。这五大重点方向是组合的基石，但他也会综合评估行业景气度、风险收益比、估值等，动态调整配置比例。

对于超额收益的来源，李巍认为有三个组成部分：首先，找到长期具有超额收益的优秀公司，这是最重要的。其次，利用市场波动适时做一些行业轮动，增减配置。第三，在市场出现明显泡沫时，降低股票仓位，这种机会不常有，可能每隔几年才会有几次。

苗宇

代表产品：广发竞争优势

风格标签：深度研究、集中投资的价值投资者

投资格言：我们买的不是赛道，而是企业，需要动态评估企业的竞争力

2008年博士毕业后，苗宇就加入了广发基金，从周期研究员做起，当时周期行业受益于中国城镇化，是热门行业。做了2年研究后，苗宇被提拔为基金经理助理，当时，周期品逐步碰到了总量上限，机会越来越少。于是，他转而涉足TMT、消费、医药等稳定行业的研究。

2015年2月，苗宇开始独立管理基金组合。在大牛市入行的他，对估值容忍度很高，就像是“追风少年”，在产业趋势中“大胆冲浪”，组合净值从接手时不到1元涨到最高的2.7元。不过，在经历2016年的市场波动后，苗宇对价值投资和组合管理进行了反思，逐步形成了以企业价值为核心的投资价值观。

关于企业定价，苗宇遵循经典的自由现金流折现方法。无论是买成长股还是价值股，背后都是对企业长期的现金流折现。只是企业的生命周期不同，现金流的分布可能是不均匀的。

对于投资风格，苗宇总结为精辟的十二个字：长期主义、估值保护、适度多元。“长期主义”就是以长期的视角看待企业价值，持股周期比较长。“估值保护”意味着不会买太贵的公司，除非公司的核心竞争力特别突出。“适度多元”体现为组合配置相对均衡，以“消费+医药” 为基本盘，覆盖较多的细分子行业，持仓品种适度集中。

关于什么是Alpha，每个人都有自己不同的定义。苗宇认为Alpha就是企业不断提升的竞争力。企业的竞争力是长期的，未必马上体现在短期的盈利增长，但只要企业在正确的道路上不断积累和提升，那么最终会在长期业绩的增长中显现出来。苗宇希望整个组合的竞争力，每隔一段时间都能够提升。

“我的组合有个特点，就是企业的竞争结构足够好、EPS不断提升，我才会买成重仓。”苗宇选股重点关注供给结构、核心竞争力。在他看来，行业的竞争格局尤为重要，好的竞争格局非常重要，决定了利润的持续性和稳定性。

基于从长期视角评估企业价值，苗宇进行决策时，特别注重企业的长期竞争力，对短期的业绩波动不太在意。例如，今年一季度，可选消费品的盈利受到疫情冲击，但苗宇认为企业的核心竞争力并没有受到影响，因此，他坚定持有高端白酒，没有进行减持。

我们从苗宇的组合也能看到，其前十大集中度较高，持有的都是各行各业护城河比较强的大白马，这些公司都在历史上证明过自己。对于最近关注度比较高的“投赛道”说法，苗宇有不同的看法。“所有人都在说投赛道，但其实你买的不是赛道，买的是企业，同一赛道的企业千差万别，还是要动态跟踪，要看企业的长期竞争力是否加强，这一点很重要。”

吴兴武

代表产品：广发医疗保健

风格标签：看重业绩可持续性的医药选手

投资格言：护城河是投资公司的第一要素

作为科班出身的医药基金经理，吴兴武在2009年毕业后就开始研究医药行业，至今在医药行业的耕耘超过10年。同样，作为2015年走上投资岗位的基金经理，吴兴武的投资框架也有一个迭代的过程，经过三个阶段的反思与调整，对投资有了更全面的思考。

基金经理的风格，往往与其入行时的市场环境息息相关。2015年2月，是A股少见的大牛市，买入“互联网+”品种，很快就能赚钱。但仅仅半年后的市场波动中，这些股票回撤幅度巨大。回顾这个阶段，吴兴武对于Beta的体会比较深，当时涨了几倍甚至是十几倍的“互联网+”股票，价值被证伪后，价格跌到比启动时还低的位置。

第二个阶段是2015下半年到2017年，吴兴武将主要精力用在挖掘成长早期阶段、市值相对较小的公司，希望获得高弹性的超额回报。但现实的问题是，企业成长过程中面临诸多不确定因素，当企业盈利面临波动时，股价波动也放大，投资能否赚钱取决于交易，而非企业的持续成长。由此，吴兴武意识到，在选错方向的深度研究并不能解决企业成长不确定性的问题。

在不断反思和总结中，吴兴武对自己的投资框架进行了完善，形成了以企业价值为初衷，做好价值投资和组合投资的框架。“我的理念是在坡长雪厚的景气赛道中，找到具有核心竞争力的优质公司，并通过长期持有的方式分享企业长期成长的红利。”

落实到投资方法论，吴兴武先寻找大概率比较好的赛道，从中再选出大概率比较好的公司，在商业模式层面过滤掉许多公司。具体来说，第一步，从好赛道出发，行业要有空间；第二步，判断企业的核心竞争力和护城河是不是足够深。吴兴武认为，如果市场饱和了，即便企业有护城河，也不能保证具有持续成长性。

在组合构建方面，吴兴武会分为三个层面：

1）从企业角度出发选择长期可持续成长的公司。评估一家公司，优先考虑成长的持续性，其次再考虑短期成长的速度。最完美的标的是两者相结合的公司，如果无法满足，优先选择持续成长能力较强的公司；

2）组合适度分散。吴兴武管理医药基金和全市场基金，医药基金的细分行业集中度较高，但在全市场基金中，医药和食品饮料作为组合的“基石”，约占一半仓位，其他仓位分散到6-7个行业，通过适度多元的行业配置来分散风险；

3）组合中剔除比较差的资产，比如说受政策影响比较大的资产，类似于医药中的仿制药，确保组合的“底层资产”都是优质企业。

从广发医疗保健的持仓可以看到，他的持股周期较长，股票换手率较低。自2018年四季度末至2020年6月末，前十大重仓股中，有5只股票持有期长达6个季度，包括长春高新、我武生物、迈瑞医疗、爱尔眼科、恒瑞医药等。

罗洋

代表产品：广发策略优选

风格标签：寻找具有ROE成长性的优质企业

投资格言：重视高ROE企业做时间的朋友

相比于大部分基金经理，罗洋属于比较特别的。他的“出身”有两个比较鲜明的标签，一个是看周期股出身，另一个是有5年绝对收益投资经验。这也让罗洋在底层的投资世界观中，比较厌恶风险，注重安全边际。

由于不太喜欢波动，罗洋偏好高ROE企业，这类公司的共性是内生回报较高。通过对A股各行业的ROE进行研究后，罗洋将投资组合聚焦在消费、医药、金融地产、家电等能够长期维持高ROE的行业。此外，罗洋也会精选一部分周期成长股，为组合增加收益的弹性。

罗洋的投资目标很清晰，一是实现15%-20%的年化收益率，二是以沪深300指数为基准，力争每年都能战胜指数。不同的是，罗洋希望通过持仓企业维持较高的ROE实现这个收益目标，并不是来自短期的业绩弹性。他认为，公司的长期回报跟ROE高度相关，而和短期盈利增速关系不大。结合ROE和估值的匹配程度，能够测算出一段时期内一笔投资的隐含回报率，基金经理需要选择是否接受不同的隐含回报率。

对于什么是价值投资，罗洋认为和估值高低没有绝对的关系，只要市值相比公司的实际价值低估，就是价值投资。这就意味着，必须对于所投资的公司有一个定价区间。比如说一个公司在5000亿以下市值是绝对低估，在1万亿以上市值是绝对的高估，在5000到1万亿市值区间是合理的。如果不知道一个公司值多少钱，只知道下个季度的增速，那么就属于偏趋势的景气度投资，并不是真正的价值投资。

我们认为，罗洋的投资框架主要分为几个部分：

1）对行业进行四大类的分类：金融、消费、科技、周期。每一类参考在基准（沪深300）中的权重，进行相对均衡的配置，不会过于偏向某一类资产；

2）优选ROE在15%-20%的好公司作为组合中的核心资产，这些公司的特质是具有高壁垒，竞争力突出，行业格局也比较好，拉长时间看，这一批高ROE的优质公司是组合收益的主要贡献者；

3）通过自上而下对行业景气度的观察，对有周期性特征的行业进行超配或低配。比如2018年底超配了养殖和光伏，2019年底超配了LED和面板。这些景气周期有波动的行业，能够给组合带来弹性。

作为周期研究员出身，罗洋在景气周期的判断上有自己的心得。他认为，要寻找周期成长股，如果只有周期波动没有成长，自己大概率不会去介入。在周期底部买入具有Alpha特征的公司，把握行业供给周期的规律，如果捕获Beta+Alpha的双重收益，就能获得比较高的收益。

对于安全边际，罗洋认为最大的安全边际并非估值，而是企业的质量。只要公司能够保持较高的ROE，拉长时间看是可以消化高估值。对于安全边际的研究，核心来自对ROE的把握。一个企业的高ROE是否能持续，背后和竞争优势、管理层、商业模式等有密切的关系。当然，找到ROE边际改善的机会，能带来锦上添花的投资收益。

段涛

代表产品：广发利鑫灵活配置

风格标签：追求超额回报的深度成长股选手

投资格言：不要把时间浪费在赚许多次小钱上面

段涛是策略投资部中年轻一代的基金经理，他是成长股投资大师费雪的深度粉丝，深深被费雪说过的一句投资名言影响——“不要把时间浪费在赚许多次小钱的机会上”。段涛认为，真正的投资大师整个职业生涯拿得出手的，可能就是10个赚大钱的机会，投资不是比买的股票多，而是抓住少数几家能真正长大的伟大公司。

那么，什么样的公司能从小变大呢？医药行业研究员出身的段涛做过复盘，得出结论是：一家公司的市值终究反映的是公司长期的内在价值，推动公司长大的规律有很多，比如说竞争力强、管理层优秀、赛道很好，这些规律中最重要的一条是，公司有不断的进化能力。

段涛直言，自己喜欢选择熵减的公司，这些公司能不断进化，有比较大的概率从小变大。这种进化力体现为企业能不断打破过去固有的想法、组织结构、商业模式，提前进行战略布局，最终通过很强的执行力，完成战略的落地。具有进化力的公司，可能会以超常规的方式创造价值。

比如说，今年1月，段涛推荐了今年医药行业表现最好的公司之一，这只股票在一年涨了8倍。在挖掘这家公司时，段涛发现做同类产品的马来西亚公司有300到400亿市值，估值40倍以上。而A股这家公司的市值只有40亿，估值只有15倍。公司产品的竞争门槛比市场想象得高，生产线也很复杂。看似是不起眼的制造业，投资回报率很高。

在公司选择上，段涛偏好管理层持股占比较高的民营企业。这类公司具有较强的资本配置能力，也有比较好的组织进化能力，在成长的过程中组织架构能不断迭代，管理层也能伴随着公司的成长而不断进化。当然，大牛股有两个核心不变的规律：符合经济发展的大趋势、真正创造价值。

关于自己的投资风格，段涛认为自己属于均衡成长的选手，不会把自己局限在某种标签上，无论是行业还是投资现在伟大的公司或者将来伟大的公司。在日常工作中，段涛有70%的时间用于研究各行各业的大白马，30%用于研究未来的伟大公司。

关于组合超额收益的来源，段涛认为，现在的伟大公司是各个行业竞争力最强的龙头公司。未来的伟大公司是一些市场关注度不高、长期空间比较大、具有重大定价错误的公司。

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