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建筑“绿色化”及其对基础设施公募REITs估值影响浅析 一、建筑行业绿色化的背景及必要性 全球建筑行业基本占据了全球碳排量的38%，故建筑去碳化的进展情况对于我们能否如期达成巴黎协议和联合国可持续发展目标是一个关键因素。而根据IEA机构统计，在2016年之后，全球建筑物排放的二氧化碳却呈现逐年增加趋势，仅2019年来自于建筑物所使用的电能和商业热能所产生的直接和间接的CO2排放量就达到10Gt，为有记录以来的最高峰。 导致2019年CO2排量剧增的原因主要是人们为了应对极端天气所带来的寒潮和热浪而大量的使用取暖器和空调。由于化石类能源的使用，提高能源效率政策的缺失和对于可持续建筑物投资的不足，导致全球有巨大的潜在碳排放量需要削减。 截止2019年，全球大概有三分之二的国家没有颁布关于建筑物能耗的强制性标准，即有超过50亿平方米的建筑物没有强制性的节能减排要求。为了在2030年达成可持续发展方案（SDS），全球各国都需要建立起强制性的建筑物能耗标准，新型的绿色建筑物建造量要从目前的2.75亿平方米提高到50亿平方米，通过能效改造技术，将现存建筑物的能耗密度节约量从目前的15%提高到30%-50%。 当前，全球各国急需一套能够可推广，可改进和可操作的建筑物能耗标准帮助其达成气候目标。在不大幅增加能耗需求量和碳排放量的基础上，各国政府也需要相应措施来平衡建筑行业的快速扩张和建筑物绿色标准的提升。各个国家关于建筑物绿色改进方法的分享也能够促进合适技术和好方法的推广使用，比如，在寒冷的天气中，使用加强版的隔绝技术可以减少热损失；在炎热的区域，使用冷屋顶，遮蔽物和低反射率的窗户都可以减少制冷能耗。 在发达国家中，比如美国、欧盟，现存的建筑物很大一部分将会延续到2050年。所以在接下来的十年内，建立一个大规模的建筑物改造方案将是关键性因素。基于现在的技术和经济测算约束，我们应该把大部分精力放在编制一个可广泛使用和合理的指导方针，同时选择一些成功改造案例作为范本，比如美国著名的帝国大厦2009年的节能改造方案。 二、帝国大厦节能减排改造的案例 2009年4月，美国纽约帝国大厦宣布全面启动一项大型节能改造工程，工程完工后将为该地标性建筑节能近40％，每年节省440万美元能源费用，主要工程包括对6514扇双层隔热玻璃窗进行翻新，以大幅降低夏季的热负荷和冬季的热量流失；对散热器隔热层翻修，以减少热量流失；对承租户照明、采光和插座进行更新等。 图3 帝国大厦的节能减排改造方案的简析 以合适的方式和次序进行大楼节能改造十分关键。首先，帝国大厦所有者先改善大楼的隔热性能，可以有效阻隔热气和冷气流失到室外，从而减少能耗。 帝国大厦的所有者为帝国房产信托（EMPIRESTATE REALTYTRUST，“ESRT”），该REITs目前市值为20亿美金，主要包括14块办公地产和6块零售地产，其在曼哈顿拥有9座写字楼，2020年ESRT总租金收入为3.92亿美金，其中帝国大厦的租金收入就达到1.46亿美金，出租率达到88.5%，年租金为60.81美金/平方英尺。 而根据Savills统计，纽约市曼哈顿区域新建高端A级写字楼的2020年平均租金水平为90.42美金/平方英尺，对于一座拥有90年历史的写字楼，出租率和租金水平能达到如此水平，这与其2009年开始的楼宇修缮和节能改建工程密不可分。 在2017年第二季度，ESRT又开始对帝国大厦进行一项基础设施项目改建计划，并于2019年第四季度完工。该项目有效改善了写字楼租客和游客的便利性，提升了34th街区的沿街商铺价值，增强了观光客的体验感，并提升了单位游客所产生的收入。 正是由于帝国大厦标杆性的节能改造工程取得的巨大成功，ESRT累计总投入9.48亿美金对其在曼哈顿拥有的所有写字楼进行改建和重新布置。该经营策略提升了写字楼的价值和对租客的吸引力，进而提升了写字楼的出租率，租金水平，可出租面积，总租金收入，延长了租客的租约期限，增加了平均租赁面积和提高了租客质量。 Morgan Stanley 在其2020年的分析报告中，也将ESRT评为全纽约市能耗效率最高的REIT。在当今全球各国资金都在积极寻求低碳环保项目的情况下，ESRT必定因其标杆性的绿色建筑案例受到大型投资机构青睐，有效的降低其融资利率和延长融资期限。 截止2020年12月底，ESRT负债总规模为22亿美金，平均融资利率为3.91%，平均融资期限为8.2年，其中94.2%的借款是固定利率，而市值400亿美金的西蒙地产的固定利率债券的平均融资利率为3.5%，平均融资期限为7.3年。 纽约市在2019年5月19日通过了一项名为“ClimateMobilizationAct”法案，该法案规定纽约市的超过25000平方英尺的大部分商业和居住建筑物需要进行节能减排工作，大概有5万栋建筑物基于2005年的碳排放量，在2030年前减排40%，2050年前减排80%。 该法案对于纽约市建筑物的所有者，出租人，开发商和投资者影响巨大，据测算，到2035年对现存建筑物进行节能减排改建工程需要花费200亿美金。该法案规定，从2024年开始，凡是法案要求的建筑物排放量超过每年的限额值，其超出部分每吨罚款268美元。对于每年上报的碳排放量报告进行作假的个人和机构会面临刑事诉讼，并处以最高50万美金的罚款。 面对纽约市如此严格的环保减排规定，ESRT不得不再次开启其节能减排计划，并选择帝国大厦作为此次计划的实施标的，并希望能够为全纽约市的建筑物节能减排方案再次提供一个标杆项目。于是在2020年初，ESRT再次与JohnsonControls，RockyMountain Institute合作，准备对帝国大厦进行一次“深度能耗改造”计划，目标是对大楼的碳排放量再削减40%。 2020年，纽约市陷入了新冠疫情中，导致整个城市的经济活动基本暂停，但却给“深度能耗改造”计划的工程师提供了机会，可以对帝国大厦进行一次全方位深度的评估。工程师首先打算从大楼的楼顶到地下三层都安装风电机组，通过冷却隧道而不是空调来帮助缓解室内热量。 经过评估后，工程师们有了一个惊奇的发现，即使大楼里没有人工作，大楼的能耗却仅仅下降了28%，剩余的基本就是“吸血鬼能耗”（vampireenergy），即插在电源插座上的未使用的电脑和其他电子设备所耗费的电能。工程师通过计算得出，在日常工作期间，因晚上和周末的这些非必要的“吸血鬼能耗”（vampireenergy），导致大楼里的租户多支付了三分之一的电费。等这些租户返回大楼工作的时候，改造团队会将这个计算结果告知他们，这些租户因节约电费应该也会减少这些不必要能耗，并降低大楼的整体碳排放量。 三、建筑绿色化对欧美发达国家不动产投资的影响 美国、欧盟和英国政府计划在十年内至少要削减一半的碳排放量。而占全球碳排放量38%的建筑物将会面临更加严格的监管。相比住宅不动产，商业不动产因其所有者不是太过分散且政治干扰度不太高，所以其很可能会首先面临政府的碳减排调控。对于开发商来说，节能减排意味着更高的建造成本。据英国的GreenBuildingCouncil测算，零碳排放的办公楼其建造成本会上升17%。不过绿色建筑运营成本会更低，另外有证据表明，绿色建筑的租金也会有所提升。 在不动产咨询机构JLL的一份报告中指出，伦敦市核心区域的被标注为绿色建筑物的写字楼，其会得到6%-11%的“绿色”租金溢价，质疑者也表示，租金的溢价也可能是由于新建写字楼的原因。但是有确凿的证据表明，绿色写字楼的出租率和出租速度是更高和更快的。当写字楼里的公司型租客更加注重其公司的碳排放指标的时候，绿色建筑物的租金溢价会十分明显。为了减少建筑领域的碳排放足迹，各国政府急需对现存的建筑物进行改造。 在荷兰，从2023年开始，若所有者在欧盟范围内出租能耗等级为C以下的建筑物，则会面临法律制裁。一些已上市的大型写字楼投资机构也将会斥巨资对其所投不动产进行改造以达到监管要求，比如聚焦伦敦市场的GreatPortland Estates和位于纽约的SLGreen Realty。 对于那些不积极进行建筑物改建的所有者，市场在对其所投资的非绿色建筑物的估值时，会对价值进行一个打折。自从今年3月份开始，欧盟颁布的可持续财务信息披露规则要求财务投资机构必须对外披露其所投资产的环境影响情况。 在英国，大型养老基金从10月份开始也会采取类似的信息披露制度。如果一座建筑物不尽力“绿色化”，其将面临更少的投资者和更低的售价。不动产咨询机构GreenStreet预计，欧美国家的不动产投资机构在对建筑物进行收购估值的时候，会在现在的必要收益率基础上再多加50bp，以补偿其所面临的监管风险。 对于一些投资机构，如此严格的环保要求反而创造了一个赚取高收益的机会。如果机构投资者能够以较低的价格收购“不绿色”的建筑物，再利用其专业的能力对该建筑物进行节能减排的改造，然后再溢价出售。 对于商业不动产所有者来说，最大的问题是有多少建筑物需要进行改建，尤其是在欧洲有大量的历史建筑物。根据GreenStreet的调查，伦敦市大概有9%的写字楼被标注为可持续，该比例基本是纽约曼哈顿区的一半。因远程办公导致的写字楼需求下降之后，不动产投资机构又要开始担忧其所面临的环保风险。 四、中国的建筑能耗和碳排放情况分析 根据中国建筑节能协会发布的《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018年全国建筑全过程能耗总量为21.47亿tce，占全国能源消费总量比重为46.5%，其中建筑运行阶段能耗10亿tce，占全国能源消费总量的比重为21.7%。2018年全国建筑全过程碳排放为49.3亿tCO2，占全国碳排放比重为51.3%，其中建筑运行阶段碳排放21.1亿tCO2，占全国碳排放的比重为21.9%。 从建筑行业占全国能耗和碳排放的比例来分析，中国要想达成碳排放的30/60目标，必须要颁布有关建筑生产阶段和建筑运行阶段的强制性的节能减排政策，并努力在全社会中形成一种节能减排的社会风气，调动起全社会各类人士和机构对于建筑物“绿色化”的意识和行动。 建筑部门实现碳中和的四大途径包括：建筑能效提升；建筑“产能”加速；建筑电气化和电力脱碳加速；碳汇/固碳/CCUS等负碳技术。 在不对建筑物进行节能减排的基准情景下，建筑碳达峰时间为2040年，2060年碳排放15亿tCO2，将严重制约中国碳达峰和碳中和目标的实现。若采用建筑能效提升和建筑电气化、电力脱碳加速的方式，基本可以实现2030年碳达峰目标，2060年碳排放8.7亿tCO2。 若在建筑行业再广泛使用碳汇/固碳/CCUS等负碳技术，则十四五末可实现碳达峰，且2060年碳排放4.2亿tCO2，相比基准情景下降72%，也是建筑行业碳减排的潜力所在。 根据《中国建筑能耗研究报告（2020）》的分析结论，在碳达峰目标下，十四五建筑能耗总量应控制在12亿tce，碳排放应控制在25亿吨，碳排放年均增速控制在1.5%。 面对我国建筑行业的较高能耗和碳排放情况，生态环境部应对气候变化司已向中国建筑材料联合会发出委托函，正式委托中国建筑材料联合会开展建材行业纳入全国碳市场相关工作，希望通过市场化的碳指标交易机制来降低建筑生产环节的高能耗和碳排放。预计下一步政府会将注意力放在现存建筑的节能减排的改建工作方面。 据IEA估计，在中国目前大概有不到10%的现存建筑物属于“绿色建筑”，故后续的“非绿色建筑”的“绿色化”工作将会十分繁重和紧迫。但是在建筑“绿色化”的过程中仍然存在较大的实施障碍，包括数据和信息的不充分，较高的建筑密度，关于历史建筑物的政府严格管控和投资建设规定等。 五、建筑“绿色化”对中国基础设施REITs估值的影响 建筑“绿色化”因素已在欧美发达国家的不动产估值中产生了影响，而我国的基础设施公募REITs其所持有的基础资产基本都是不动产，不动产的估值对于REITs的估值影响重大，故已在欧美发达国家形成的建筑“绿色化”的趋势必然也会对我国的不动产估值和公募REITs估值产生影响。 接下来本文就以首批发行的公募REITs中的一只产业园区REITs的基础资产为例，将绿色建筑的监管风险考虑进来，对该不动产的估值进行分析。 1、上海A产业园REITs项目的不动产估值 根据《全风险收益率资本化法对不动产估值的理论分析及实例解析》（该文章于2020年10月25日发表在《REITs行业研究》）所描述的不动产估值方法，我们对位于上海的A产业园项目的不动产进行估值分析。 （一）选择具体评估方法 收益法评估一般可采用收益率资本化法和直接资本化法，本文采用全风险收益率资本化法测算。 经估价人员实地查勘及周边调查，估价对象收益年限为有限年，所在区域内写字楼出租时，均按一定的等比递增率来确定各年租金。故本次测算，选用收益等比递增公式。 具体计算公式 式中： V 一 收益价值 A 一 写字楼未来第一年收益 Y 一 收益率 9 一 总收益每年递增率 n 一 获取收益的持续年限 （二）确定收益期 估价对象为钢筋混凝土结构，经济寿命为60年，截止价值时点，房屋建筑物剩余经济寿命为54年。估价对象土地终止日期为2055年12月31日，截止价值时点，估价对象土地剩余使用年限为35年，根据孰短原则，本次估价以土地剩余使用年限为估价对象的收益年限，本次估价的收益年限为35年。 （三）年总收益的计算 1、租约限制 估价对象现已出租，由于租赁期较短，本次评估不考虑此租约限制。 2、确定出租面积 截止价值时点，估价对象整体可租赁面积43487.84平方米，已出租面积43275.24平方米，出租率为99.51%。 3、确定租金 据估价人员对估价对象所处区域租金水平的了解，结合估价对象现状，估价人员通过比较法的测算确定估价对象的租金为5.26元/平方米/天。 4、确定空置率 根据周边物业出租情况，并结合该写字楼物业的具体情况，考虑估价对象每年的换租调整情况等，确定空置率为5%。 5、其他收入 其他收入包括物业管理费收入、押金利息收入、商业配套收入、地下车库收入等。 物业管理费收入：本次估价对于租约期内的管理费收入根据合同约定水平测算，租约期外及未出租部分按照21.2元/平方米/月扣除相应空置率计算。 押金利息收入：按照三个月的租金及物业管理费的年利息计算，存款利率为0.35%。 地下车库收入：估价对象地下车库共有产权车位199个，确定价值时点的起始租金为650元/月/个，出租率92%。 6、房地产年总收益（A） 房地产年总收益（A）=年租金收入 其他收入 （四）年总费用计算 运营费用是维持估价对象房地产正常使用或营业的必要费用，包括维修费、管理费、保险费、税金等，本次估价假设总费用在各期的变化趋势与租金水平的变化趋势相同。房屋的运营费用如下： 估价人员根据实地查勘的情况和价值时点的房地产市场行情，结合建筑物的建筑结构、装修情况、使用维修保养情况，综合确定估价对象建筑物的重置成本为5700元/㎡。 （五）确定收益率Y 根据其房产报酬率数据，该项目的收入收益率为6%。假定该写字楼的租赁合约的平均期限是3年，每1年进行一次租金调整，写字楼的空置期只有3个月，3年租约到期后，50%的概率租客会续签合约，50%概率租客不会续签合约。
根据上述对写字楼的现金流风险调整后折现率测算结果，最终确定估价对象的全风险收益率为10.194%。 （六）租金年收益递增率g 考虑到市场分析得到的平均租金增长率以及CPI物价指数，我们假设估价对象年租金收益水平未来每年增长3%。 （注：根据国际上发达国家的写字楼租金惯例，写字楼的租金水平一般会随着写字楼使用期限变长而呈现下降趋势，但国内在预测租金水平时基本都呈现出随着时间持续上涨的趋势，本文按照国内的惯例来预测租金水平。） （七）测算总价值 根据以上各项计算结果及收益法计算公式： 收益价值V＝A÷(Y-g)×(1-((1 g)÷(1 Y))^n) 具体测算见下表：
经收益法评估测算，最终确定估价对象房地产收益法的评估单价为人民币25,471元/平方米，写字楼总价值为1,297,678,933元。 六、小 结 2020年中国政府首次在国际舞台上正式提出国内二氧化碳排放量力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。建筑碳排放在中国的碳排放总量中占据半壁江山，若我国要达成碳排放30/60的目标，建筑物的节能减排工作已迫在眉睫，部分欧美发达国家已出台了建筑物“绿色化”的强制性政策，促使欧美国家的不动产所有者不得不对建筑物进行节能减排改造工作，投资者在对不达标建筑物估值时，也开始考虑建筑物“绿色化”的潜在风险溢价。 虽然目前我国还未出台关于建筑物“绿色化”的强制性政策，但预计这些政策后续会陆续出台，而基础设施公募REITs所持有的基础资产基本都是建筑物，则我们在对公募REITs估值时也要开始考虑“建筑绿色化”的监管风险。 本文所采用的方法是根据目前欧美发达国家投资者对不动产估值时所采用的在必要收益率基础上多加50bp，以补偿建筑物所面临的“绿色化”监管风险。 后续随着中国政府的绿色建筑相关政策的颁布，和在国内建造更多的“绿色化”建筑和对现存建筑“绿色化”改造工作的实施，基于作者所掌握的丰富一手数据和实践经验，便于作者可以更好的量化建筑物“绿色化”风险溢价，也能更全面合理地对公募REITs进行估值。 作者系列报告： |
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