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（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广） 一、2021年上半年回顾医药板块跑赢市场基准，子行业分化加速 自年初截至2021年5月20日，申万医药指数上涨8%，跑赢沪深300指数8.48个百分点，在28个申万一级子行业中排名 第八位。二级子行业来看，生物制品涨幅最大，为16.91%，其次为医疗服务（+15.04%）、中药（+11.87%）和医疗 器械（+9.94%）；化学制药和医药商业则分别下跌3.04%和6.60%，分化进一步加剧。 医药板块市盈率略高于历史均值，市值占比上升 截至2021年5月20日，估值来看，医药行业PE(TTM)为41倍，略高于历史平均值39倍。二级子行业来看，医疗服务 （96倍）、生物制品（59倍）和化学制药（40倍）的市盈率最高，中药（32倍）、医疗器械（32倍）和医药商业 （17倍）的市盈率最低。截至2021年5月20日，医药行业市值约9万亿，占全部A股的市值从2011年的4%提升至10%；2021年一季度公募基金 重仓医药行业的比例为12.85%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为10.42%，环比小幅度降低。 从疫情中恢复，医药制造业营收及利润同比大幅增长 基本面看：受疫情的影响，去年国内Q1医药制造业营收及利润总额基数较低，今年同比增长较大：2021Q1国内医药制造业 营业收入和利润总额累计同比增长33.5%和88.7%，相比2019Q1的年平均复合增长率分别为4.69%和23.45%，表 明医药制造业已从疫情影响中走出，实现高增长。PDB样本医院药品数据方面，2020年受疫情影响，2020Q1、Q2、Q3和Q4,样本医院药品销售同比增速分别为25.0%、-17.0%、-6.4%和-5.2%，样本医院药品销售同比增速下滑幅度逐季度收窄。 二、疫苗：国内新冠疫苗21Q2兑现在即全球疫情防控形式依然严峻，国内疫情零星抬头 从全球疫情进展来看，2021年1月开始全球每日新增病例持续下降，预计主要是海外疫苗接种以及美国防控措施加强所 致，美国和欧洲等地区每日新增确诊病例持续下降，以美国为例，其每日新增确诊病例从2021年初的约25万人下降至最 近约5-6万人。 2021年3月开始，全球每日新增病例出现明显拐点，4月底期间每日新增病例接近90万人。而新增病 例主要来自东南亚地区，预计主要是印度等国家疫情爆发所致，2021年4月底，印度每日新增确诊病例超过40万人，全 球疫情防控形式依然严峻。国内方面，疫情依然呈现零星爆发趋势，如2020年7月北京、2021年初河北等地、2021年4 月云南、2021年5月安徽等地出现新增本土病例，表明国内疫情防控形式依然较为严峻。 国内外已上市多款新冠疫苗 截止目前，海外已有辉瑞/BioNtech、Moderna、阿斯利康/牛津大学、强生等公司的新冠疫苗获批上市，整体 来看，辉瑞/BioNtech、Moderna等mRNA新冠疫苗保护率较高，分别为95%和94%。国内方面，康希诺生物 的保护率为65.28%，科兴生物的保护率为50.65%（巴西数据），国药集团保护率分别为79.34%（北京所）和 72.51%（武汉所），以上4款新冠疫苗均在国内获批上市，此外智飞生物和康泰生物已在国内获得紧急使用授 权。 国内新冠疫苗接种加速 新冠疫苗接种方面，国外目前接种疫苗数量最多的是美 国，截止5月20日，美国接种剂次 接近2.8亿剂，至少接种1剂的人数超过1.6人，占美国 总人口的比例约48.2%；从接种比例来看，目前接种比 例最高的国家是以色列，目前接种比例62.8%，但整体 来看，海外较多发展中国家和欠发达地区接种疫苗较 少，未来将存在巨大的接种需求。 三、PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代PD-(L)1为肿瘤免疫1.0时代的基础，且竞争已经进入白热化阶段 目前国内上市的PD-(L)1单抗形成了4+4的格局，即4款进口产品，分别来自BMS、默沙东、阿斯利康及罗氏，还有4款国内 产品，分别来自恒瑞医药、百济神州、信达生物及君实生物。在研适应症方面，恒瑞、百济、信达、君实 四小龙也在争分夺秒地 拓展新的适应症布局。 恒瑞医药布局了肺、肝、淋巴等8个部位的肿瘤；百济神州布局肺、肝、鼻咽等7个部位的肿瘤；信达生物布局了肺、肝、结 直肠癌等8个部位的肿瘤；君实生物布局了肺、肝、肾等10个部位的肿瘤。可以看出，它们均选择了“大小适应症同步开发” 的策略。一方面，患者基数大的主要癌种是必争之地，如肺癌、胃癌、肝癌、食管癌四大高发癌种；另一方面，它们也在研 发竞争对手尚少的小癌种方面，寻求差异化的竞争。 PD-1/L1方案渗透率的提升主要体现在PD-1/PD-L1在不同瘤种中的扩展， 以及同一个瘤种中从后线向前线（包括围手术期） 的适应症增加; PD-1/L1方案渗透率的提升一方面得益于治疗方案的改进，如各类联用方案的尝试。 多家企业积极布局PD-(L)1抗体的开发以及联合用药的临床布局，我们认为未来PD-(L)1抗体作为免疫调节剂，将在企业研 发管线布局的战略地位中逐渐凸显，由治疗“主角”向“配角”的演变将协同其他创新靶点市场放量。 关注创新药企在肿瘤免疫疗法中的差异化布局，肿瘤免疫2.0时代旨在提高疗法响应率 微卫星高度不稳定(MSI-H)和错配修复功能缺陷(dMMR)会出现在各种实体瘤中，在整个实体瘤中的比例大概占到5%，以 子宫内膜癌、结直肠癌和胃腺癌最高。2017年5月24日，FDA批准PD-1抑制剂帕博利珠单抗用于治疗MSI-H/dMMR实体瘤患者， 瘤种覆盖结直肠、宫颈癌、小细胞肺癌等15个不同部位的恶性肿瘤。 肿瘤免疫疗法中，MSI-H/dMMR是特殊且重要的一类适应症，存在MSI-H/dMMR的肿瘤患者，其肿瘤DNA修复机制存 在缺陷，但是，肿瘤细胞携带的突变越多，越能被自身免疫系统特异性识别的新生抗原越多，免疫系统特异性杀伤肿瘤 细胞的概率越大。 拥有MSI-H/dMMR的患者对于肿瘤免疫疗法拥有更高的响应率，创新药企业更容易在该类患者中获得更多的受益，如 何通过肿瘤免疫疗法的布局使该类患者获得更高的生存获益，是创新药企未来的核心战略之一。 肿瘤免疫2.0时代到来，创新药物研发新趋势。纵观美国生物医药行业，生物 科技子板块占比从90年代的4%提升至最高达25%，近十年二级市场表现十分 亮眼。研发支出通常与创新药物产出和市值呈正比，在创新药领域资本市场更 加青睐研发实力强，研发投入高的Biotech公司。中国Biotech领域涌现出一 批优质标的，一方面它们产品越来越多的受到跨国药企认可，另一方面，它们 多元化的研发模式吸引着资本和外资企业在国内的布局。我们认为，随着创新 药物研发的发展，肿瘤作为最大的临床未被满足需求的疾病领域，将成为各类 Biotech公司的研发焦点。随着PD-(L)1抗体在临床上的运用，新的问题和挑 战不断涌现。肿瘤免疫 2.0时代将继续重点在以下领域继续开拓：PD-1/PDL1抑制剂联合抗血管药物的研发趋势和新靶点和新功能单（双）抗的研发。(PD-(L)1经治耐药患者的治疗方案、增加瘤种的响应率)。除了Biopharma之 外，新的专注于平台型开发的公司也将成为肿瘤免疫2.0时代的中坚力量。 四、康复医疗欣欣向荣，黄金赛道空间广阔多重因素利好行业发展，康复医疗有望持续高景气度 老龄化现象日益严重，康复医疗市场需求持续旺盛。老年人群体是康复医疗的主要客户群体之一，除了身体机能普遍下降之外，各类与年龄相关性疾病发病率也随 之增加。以康复医疗中常见的神经康复和骨科康复为例。神经康复中脑卒中康复最为主要。由于脑卒中愈后存 活人群中大多留有不同程度的残疾，对脑卒中愈后存活人群积极开展康复治疗极为关键。 器械+服务市场规模持续增长，千亿市场孕育广阔机会 康复医疗需求旺盛，器械+服务市场规模持续增长。康复医疗行业按照产业链划分，上游主要是各类康复医疗器械生产企业，下游则以终端服务机构为主，包括各 级医疗机构、养老机构和月子中心等。 康复医学：覆盖领域广泛，技术推动行业发展 康复医学覆盖病种领域广泛，涉及到神经系统、骨科、心血管、呼吸、感官、智力、精神等多类疾病，其中最 主要的细分领域包含神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复、产后康复、老年康复和儿童 康复等。康复医学对应的患者人群主要包括术后康复群体、老年人群体、慢性病患者群体、残疾人群体、儿童康复群体、 产后恢复群体等。康复医疗的治疗手段多样，最常见的包括物理疗法、运动疗法、生活训练、言语训练、心理咨询等多种手段， 从而消除或减轻功能障碍，使患者在体格、精神、社会、职业上得到康复。 报告节选：
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