消费行业牛年还能继续“牛”吗？ | 长金投资2021年资本市场策略会 历史上什么行业最容易产生大牛股...

历史上什么行业最容易产生大牛股？2020年消费行业涨幅较大，未来行情是否还能持续？于2021年1月9日，长金投资成立13年以来首次召开资本市场策略会，由高级分析师马莉安女士代表长金研究部在现场为投资者们答疑解惑，分享长金对于消费行业的观点以及2021年的展望。

主讲人介绍：

马莉安女士，长金投资高级分析师。美国哥伦比亚大学理学硕士，曾任职保利地产，对宏观政策及地产后周期产业的研究较为深入。后从实业转入二级市场投研，强调从企业家的角度出发去做投资，专注于研究消费及制造行业。

演讲正文：

大家好，我是来自长金投资的高级分析师马莉安，感谢各位贵宾莅临长金投资2021年资本市场策略会。很荣幸由我代表长金研究部跟诸位分享我们对消费行业的观点以及对2021年的展望。

历史上什么行业最容易出牛股？

长金研究部2020年曾探讨过A股市场什么行业出牛股，根据A股市场上市公司自上市以来的复合增长率排名，增速位列前20的公司中有7家是消费品企业，另外这20家企业中有10家曾入选长金核心股票池，位列第一、第二名的企业分别是格力和茅台。格力电器涨幅达到3388倍，如果在格力上市首日买入一万元，如今将到手3388万，这是非常惊人的收益。熟悉长金的老朋友们也知道，长金长期持有格力和茅台，都获得将近30倍的收益。

回顾行业涨跌幅，之前的结论也得到了验证，近十年涨幅排名第一的行业是家电，也是长金过去十年重仓的行业。过去十年家电上涨9倍，年化复合增长率26%。行业间的分化也非常严重，所有正增长的行业中，年平均增长率最低的行业只达到4%左右，甚至低于银行固收的收益率。

过去五年的分化更惊人，涨幅第一的行业已经从家电切换至食品饮料，食品饮料的回报大幅超越其他行业，另外有一半行业的收益率为负。2015年，长金逐渐将持仓中的家电置换成食品饮料，过去5年长金能取得亮眼的回报主要得益于我们有能力挑选最好的赛道，并且能从最好的赛道中挑选最优秀的企业。

未来的行情并非泛行业普涨，行业间会出现结构分化，并且在相当长的一段时间内，大消费如食品饮料、家电、餐饮等行业还存在很多机会，有望产生超级大牛股。

为什么消费行业容易出牛股？

首先，从中国的基本国情出发，中国是人口大国，拥有14亿人口规模和超4亿中产阶级，对应着全球最庞大的内需市场，而且中等收入群体的规模还在逐步增加。同时，中国也有世界上最大的奢侈品消费群体。从2012年起，中国的高净值人口已经超越日本，目前排名世界第二，其中香港的高净值人群的密度世界排名第一，上述都是促进消费升级的人口红利。

第二点，消费升级和技术升级的双趋势叠加。随着我国运输网络的完善，快递更加便捷和便宜，10年间全国快递平均单价从18元下降至7元。随着快递物流成本的降低，电商的渗透率不断提高，品牌持续下沉，三四线以下城市的购买力也得到释放。

随着5G网络的普及，物联网得到发展，消费场景也得到延展，未来当你经过一家超市，你手机的某个APP可能会弹出一个消息，监测到家里冰箱的鸡蛋快吃完了，提醒该去超市购买。长金认为技术升级会推动消费升级的进程。

第三点， 大部分消费品都是弱周期。消费品需求更加稳定，不容易受宏观经济环境的影响，可以穿越牛熊。公司经营更加稳定，管理难度相对更小，可以诞生更好的百年企业。可口可乐公司已经有134年的经营历史，海天味业起源于清朝乾隆年间（已有300年多的历史）；此外，茅台也已有800多年的历史。我们非常看好弱周期并且可以长期持有的企业。

最后，这个时代，人人都是消费者。不仅是人，连宠物都能成为消费者，甚至可能排在人的前面。从投资人的角度出发，我们偏好于看得见、摸得着的事物。巴菲特所谓的“能力圈”即指我们要投资最熟悉、最理解的企业，消费行业工艺环节相对简单，因此也深受投资人的欢迎。

综上所述，我们可以从人口红利、技术升级、弱周期属性、理解难度四个方面解释消费行业为什么容易产生牛股。

展望：消费白马股还能涨么？

去年的消费行情很好，不免有人发问：未来行情是否还会持续？消费股还能再涨吗？

消费层面，中国居民部门消费对GDP贡献率远低于美国，2019年中国居民部门消费对GDP 贡献率仅38%，美国长期在65%以上。连印尼这样的发展中国家，居民消费对GDP 贡献率均达55%左右。说明我国居民消费对GDP的贡献还有较大上升空间。

政策层面，2020年底中央政治局会议首次提出需求侧改革，其重要性不亚于2015年提出的“供给侧改革”。改革的核心方向是提高中低收入群体的收入水平，扩大内需，促进内循环，提高中国整体的消费率。这一政策指引我们持续关注能够释放国内消费潜力的投资机会。

中国的消费行业空间巨大，长金研究部通过对比中日消费市场，进一步探究我国消费市场当前处于哪一发展阶段。根据20世纪以来日本消费市场的特征，可将日本划分为四个消费时代。

第一消费时代（1912-1941年），日本开始学习西方，城市的富人崇洋媚外，有西化的消费倾向；

第二消费时代（1945-1974年），二战后的日本乡村人口向东京都市圈迁移，“安家落户”的需求带来家庭消费的崛起，家庭消费支出的重点在冰箱、电视、洗衣机等大件、刚需商品上；

第三消费时代（1975-2004年），石油危机和泡沫经济让日本陷入经济大萧条，日本消费开始从物质转向服务，家庭转向个人，社会消费出现个性化、多元化的特征；

第四消费时代（2005年开始至今），消费回归理性，消费者不再盲目追求品牌，而是既追求品质，又关注价格，这段时期出现了优衣库、无印良品等品牌。

对比日本，当下中国的宏观背景（包括宏观经济水平、国际环境、人口老龄化、城市化率、消费特征等）与1970s年代末-80年代的日本最为接近，大致处于日本的“第三消费时代”，即我们当下的消费水平还处于日本的半山腰，但是中国的消费市场更加复杂和立体，每个阶段都呈现了多元化特征。

我们构建了一个“三角形”模型来形容中国当前的消费市场，当前我国同时存在日本“第二、第三、第四消费时代”特征。四线及以下城市的消费基本单位仍然是家庭，以刚需消费为主；二三线城市的消费逐渐向个性化过渡，出现了“小镇青年”消费主体，多样化和品牌化消费趋势增强；而一线和超一线城市的消费逐渐从个性化过渡到品质化，在教育、医疗健康、文化娱乐方面的支出占比不断提高，消费者对本土品牌的认同感也在提升。

中国消费市场复杂多样，创造了很多丰富多元的投资机会，长金在分析每一消费层级特征时会挖掘筛选优质的投资标的。

大众消费：调味品行业

以大众消费为特征的赛道里，我们关注调味品市场，这一市场规模达5000亿左右，直接受益于万亿级规模的餐饮行业。虽然规模总量大，但是人均年度开支相比美国和日本等发达国家仍然有成倍的空间。

调味品行业中我们更偏好于在餐饮渠道具有优势的公司，我们认为“得餐饮者得天下”，首先，餐饮渠道粘性强，更换调味料对厨师来说具有高风险，厨师需要花较长时间重新摸索添加调料的时机和用量，影响烹饪节奏、菜品口味，甚至可能减少回头客。另外，餐饮渠道易守难攻，调味料主要由主厨和采购经理决定，依赖经销商资源，但这类人脉资源需要经过长期的沉淀，新进入者难以抢夺，所以调味品行业容易形成马太效应，龙头企业通过优质经销商可以持续抢占市场。

除此之外，长金也关注蓝海赛道，比如火锅底料和其他复合调味料。火锅是餐饮行业的第一大品类，也是增速最快的品类，相关复合调味料企业可受益于行业发展。

个性消费：小家电行业

在个性消费领域，需求更加细分和多样化，小家电就是极具代表性的行业。疫情期间，消费者较少外出就餐，居家烹饪的需求被激发出来，直接刺激了小家电行业的销量，部分公司去年每个季度的利润增速都能保持在70%以上。

我们看到小家电行业具有以下三个特征：

小家电切入的是小而精的赛道，而传统的电压力锅和电饭煲赛道竞争非常激烈。对于小家电行业，目前市面上比较多见的产品包括打蛋器、电热饭盒、三明治机、烧烤炉等，均走差异化路线，品类不断出新，而且还有很多新的需求有待挖掘。小家电目前单个品类价格和毛利率相对较低，但是产品线长（长尾市场），同一款产品可能有七八种配色和款式，而且具有较强的设计感，能够满足“80后”、“90后”追求更小资、更精致的需求。

销售不再依赖传统线下经销商，甚至可以全部转为线上销售。随着电商平台获客成本的提升，小家电更多通过直播带货，或者短视频大V、小红书KOL的推荐等进行宣传，享受线上低成本营销的红利。

此外，小家电和大家电最不同的一点是更新速度。顺德一家小家电公司一周内可推出几款新品，经过市场测试，如果销售情况不佳会马上进行调整，这对企业的需求捕捉能力、产品迭代能力、供应链反应速度等提出较高的要求。

小家电行业刚步入上千亿市场，我们相信未来五年规模能达到5000亿以上。

品质消费：高端白酒行业

品质消费的典型代表是高端白酒，售价位于600元以上价格带。中国从不缺酒，但是缺少好酒。

首先，高端白酒的成长空间大。近五年白酒行业年均增速达10%左右，高端白酒的年化增速能达到25%以上，高端白酒销售额占比逐渐提升，虽然目前销量占比不到1%，但是能贡献23%的销售额。在今年疫情的特殊背景下，高端白酒的业绩基本没有受损，年底甚至还进行了一轮提价。因其具备品牌壁垒，量价齐升的特征赋予高端酒投资属性，这是其他消费品不具备的独有特征。随着未来名酒厂扩产，高端白酒赛道依然存在非常大的利润空间。

第二点，疫情加快了行业集中度提升趋势。泸州老窖的管理层提到，即使在疫情影响下无法创造任何收入，公司也能坚持50个月。但是对于利润水平仅1-2亿的地方酒企而言，最多只能坚持几个月，毕竟每个月公司都要承担几个亿的运营费用。调研过程中我们得知2020年有400-500家小酒企面临生存问题，他们大多品牌力较弱，同时面临激烈的市场竞争。

最后，这一轮高端白酒的抗风险能力提升。上一轮白酒行情，政务消费占比五成以上，这一轮已经下降至5%，个人消费和商务消费成为白酒的主要消费场景。当前的消费结构提升了高端白酒的抗风险能力，高端白酒以商务接待、送礼为主，“需求刚性”，不容易受到政策风向的影响。此外，去年龙头酒企提升了直销和团购的份额，龙头酒厂对渠道的控制能力在逐步增强。

总而言之，高端白酒成长性较好，增长非常稳健，是我们长期看好的赛道。

最后，总结一下今天分享的内容。

回顾历史涨跌幅，消费行业最容易出牛股，其中涨幅居首位的是食品饮料和家电，我们可以从人口红利、技术升级、弱周期属性、消费者覆盖面极广等角度去解释为什么消费行业容易产生牛股。

消费白马股能继续涨么？我们的回答是肯定的，中国居民消费对GDP的贡献率仍较低，需求侧改革政策会继续提振国内消费。对比日本，中国的消费水平只达到对方的半山腰，且消费市场更复杂、更多元。未来长金也会持续从品质、个性和大众消费三个维度出发，挑选最优秀的赛道和最优质的标的。

以上是我今天的分享，谢谢大家！