 这篇文章写于2021年3月底，4月30日开始发的，大家注意甄别！从目前来看，当时的判断依然没有问题！ 先给大家讲个励志的故事。 有一个血气方刚的年轻人，大学毕业之后，毅然放弃了省里的舒适工作，选择下厂！ 去厂里后，老板很赏识他，他也很给面子，上来就把厂里的生产程序做了个改动，一下为厂里省了20多万，这可把老板激动坏了，大手一挥，赏！ 他给厂里省了20万，厂里赏了他220元。 后来他离职了。。。 有一年春节，他去二叔家拜年，客套性地夸了下女主人，“您看上去就像20多岁！”没想到，听完这句客套话，二婶的话匣子就跟脸上的笑容一样，绽放的老开了，一下子拉着他聊了整整一下午。 大家都知道，女人聊天，还一下午，能跟你聊啥？想必年轻人当时苦不堪言^_^ 还是太单纯了！ 不过，擅长发现的他却也发现了一个有用信息，使用当地一个女大夫的药后二婶的脸才看着年轻的，当地好多人的脸斑也是这么好的。 这一下子让他发现了新的商机，第二天他就跑去那个医生家里。 去了后发现，哎呦，不得了，有谱！还是个宫廷秘方，“活血通络，促进新陈代谢”，尤其擅长治疗女性黄褐斑。 年轻人立马热血沸腾，掏出9万买断药方，也因此赚到了第一桶金，逐渐建立起自己的医药帝国。 故事讲完了，不知道你能不能猜到这个人是谁呢？  是安心当个富家翁，还是来票大的？ 上面说的年轻人就是朱保国，健康元、丽珠集团、丽珠试剂、丽珠单抗祖孙三代公司的董事长，今天要讲的，便是他的主力公司——健康元。 
血气方刚的朱保国毅然选择来票大的！ 1994年太太口服液盈利1000多万，1995年销量1.6亿，赚到钱后，朱老板没有躺在家里数钱，而是在思考转型之路。 恰好也是这一时期，也有一个人做出和朱老板一样的选择，那便是农夫山泉老总钟睒睒。早年他也是靠保健品“龟鳖养生丸”起家，后面还推出成长快乐、清嘴含片、朵耳胶囊等当年爆品，随后用赚到的钱成立了千岛湖饮用水公司，也就是农夫山泉的前身。 可以说，干大事的人确实有着常人难以企及的魄力！ 有点跑偏了啊，，， 在太太口服液赚钱没多久，朱老板就开始考虑转型，先是斥资2.8亿收购海滨制药厂，2001年成功在A股上市后，健康元（2003年由太太药业更名）更是开启了并购之路。 2002年收购健康元药业，同时取得丽珠集团21.3%股份，2007年在焦作建立“安吉头孢烷酸”生产基地，正式进入原料药领域。目前，公司已经从太太药业成长为一个庞大网络：  公司业绩也发生了翻天覆地的变化，原有的保健品占比仅为1%：   可以说，公司早已不再是最初的健康元， 2020年10月27日晚，公司公布三季度报，营业收入增加20.67%，净利润增长8%，结果28日就迎来了一根-7%的大阴线，活生生把大伙给砸蒙了。 可能有朋友纳闷了，这成绩不是挺好的吗？疫情期间还能增长，但事实就是这么残酷。 为什么会出现这样的情况呢？难道增长了还是错误？看下一节“健康元的未来发展方向”你就知道了。  就这样了吗？ 回到上节那个问题，为什么业绩增长了反而下跌呢？ 难道是利好出尽是利空？并不是，因为前面就一直在跌了，没有大的涨幅，没有出货的嫌疑。 归根结底，是出在健康元的业绩上，或者说产品上，看下健康元的产品你就知道了：  看了有没有很熟悉？包括上面的营收构成，有没有和丽珠集团似曾相识的赶脚？？？ 由于公司持有丽珠集团44.81%的股份，所以丽珠的业绩也并表到健康元里，然后我们就发现一个尴尬的场面： 产品里面除了注射用美罗培南，其他的全是丽珠集团的药品。 事实上也是如此，健康元下属的主要子公司里面，海滨就一个注射用美罗培南，焦作健康元就一个7—ACA，太太口服液收入太低略过，方予和太太药业都还在研发，目前实际上健康元也就两种主要的药。 你说，剔除丽珠药业后，健康元还能看吗？无非就是个小打小闹的公司，虽然净利润还是比不少上市公司强的，但是配不上朱老板的身价啊。 健康元就这样了吗？  比底蕴的时候到了 健康元想要翻身还是有两个依仗的，一个便是丽珠集团，另一个是呼吸药。 1.丽珠集团 这个不用说，公司持有丽珠集团44.81%的股权和丽珠单抗60.45%的股份，前面分析过，丽珠的未来前景还是很广的，儿子厉害了，当爸的不也跟着喝口汤吗？ 2.呼吸药 首先给大家介绍下国内呼吸药的市场情况： 呼吸科是我国一个重要科室，我国肺病患者超过1亿人，已经成为和高血压、糖尿病一样的常见慢性疾病，也是重要的死亡病因。  面对呼吸道疾病，国内外早已达成一致意见，雾化吸入疗法是最佳治疗手段之一，国内市场大约200亿，然而，与之不相匹配的是，国产市占率不足5%。 与此同时，外国人倒是赚足了钱。英国呼吸厂商阿斯利康，就是在这次疫情中在英国、印度都有基地生产新冠疫苗的那个，2012-2020年在中国实现了20%的年复合增长率，要知道，这一行业一年的增长率都不足20%，也就是说，阿斯利康在加速抢占中国市场。 其实国内厂商也不是不想做，毕竟这块蛋糕确实香，但是主要问题是你做不出来啊。雾化疗法要求颗粒直径必须是0.5-10微米，就这一条，把绝大多数国内公司都给打死了。 作为一个标准的“老狐狸”，朱保国自然也盯上了这块蛋糕。 2013年健康元集团成立方予制药，主研呼吸系统，研发产品也是非常齐全的全家桶：  这里需要解释下，为什么明明是方予负责研制，产品所属子公司确实太太和海滨，这个公司董秘已经在回复中解释过了： 好，这个解释完了，那就再回到呼吸药的问题上去，目前市场对健康元是很乐观的，甚至之前有券商称2025年健康元呼吸药收入超过50元，净利润超过12亿，这是要老树开花又一春啊？ 但是看了上面的图后，我感觉心好凉，券商是一群白眼狼！ 目前雾化疗法中用量最多的是布地奈德、异丙托溴铵和沙丁胺醇，然后你看看健康元的研发图： 布地奈德非前三，异丙托溴铵虽然前三，但是一家已经获批，还有4家在申报，加上健康元，那就是总共6家，沙丁胺醇倒是独家，其他的产品基本上都不是前三，甚至富马酸福莫特罗吸入溶液竟然有8家申报上市，这是疯了吧！就算前三的，也要21/22年才上市，中间有多少变数不好说啊。 反正看完我是心凉凉，这也不是券商说的那么好啊。 要知道，独家或首创是最赚钱的，比如沙丁胺醇应该挺赚钱，前三的话也还挺赚钱，毕竟集采至少三家，也就是说肯定能进集采，然后以价换量，但是这么多产品都是至少4家，那也就是公司有可能不进集采，即使进集采了，冲现在集采的这个降价力度，那你不得割到脚底板啊，还咋赚钱啊？研发的意义呢？ 可能有朋友会说，布地奈德气雾剂是非前三，布地奈德混悬液可是只有正大天晴和阿斯利康，公司前三呢。可是你看看，布地奈德气雾剂是2018年1月上市的，混悬剂是2019年2月上市的，那研发出气雾剂的公司是不是同样能在1-2年研发出混悬剂呢？ 结论就是我对公司的呼吸药并不是很感冒，这块肯定能带来一定利润，但是绝对没有券商说的那么夸张，还12亿，我呸！@ 财务分析 之前说过，健康元的业绩很大程度上取决于丽珠，在营业收入、净利率、毛净利率等方面都对健康元产生较大影响，所以本章节仅挑选重要部分进行阐述。 现金流方面。最近几年现金流为16.5/18.7/18.3/23.1/19.9，而同期净利润仅为4.5/21.3/7/8.9/11.2，大幅高于净利润，非常优秀！ ROE方面。最近几年ROE几乎都为9%，2020年10%，不太满意。 负债率方面。公司负债率常年较低，保持在30%以下，2020年三季度负债率比一季度高了接近5%，但这与公司无关，二季度时短期借款3.8亿，三季度便成为15.8亿，中间的12亿可以看下丽珠的短期借款，二季度2.71亿，三季度变为14.71亿，那么这就清楚了，健康元的12亿并不是自己借的，而是丽珠借了后并表在健康元财报里，所以才会突然多出12亿。健康元实际负债率也就20%出头。 应收账款和票据方面。虽然大部分应收账款都是来自于丽珠，但是增加速度太快了，19年年报时仅有33.3亿，20年三季报就变成41.4亿了，需要保持警惕。 存货方面。目前17.8亿，还算能接受吧，毕竟下面这么多子公司呢。 商誉方面。6.14亿，已经有13年了，没啥大问题。 总结 （一）独到之处和危险点 在上面都已经说的很清楚，这里不再赘述，只是有个新情况需要提一下。 要说新也不算新，2020年7月公司发布公告，高瓴资本拟以12.83价格入股公司8%股权，并在销售和研发新产品上帮助公司。 高瓴资本有意愿入股，已经足以正面公司优秀了，但是现在事情已经黄了，所以不要因此觉得12.8是保底价、底线。 （二）估值预估 由于健康元的特殊性，这里改变一下前后顺序，先做市值预估再评级。 1.估值 公司现持有丽珠集团44.5%的股份，目前丽珠市值400亿，也就是178亿，目前公司270亿，刨除后剩余90亿。 下面来讲估值，分为短期和长期： 短期上，在放水减少和丽珠业绩、呼吸药不会迅速爆发的情况下，公司大概率继续横盘，向上向下取决于丽珠的走势。 长期上，如果未来5年丽珠涨至千亿市值，健康元持有股份将价值440亿，叠加其他部门，则健康元破500亿市值应该有戏，也就是现在翻一倍。 如果呼吸药真能做得红红火火，超过我的预期（当然我觉得没券商说的那么好啊），那么极有可能在500亿市值上再增加300亿（即增加8-10亿利润，30-35倍PE），达到800亿左右，也就是现在翻两倍。 2.评级 从上面已经看到了，健康元是一个下有保底，上无上限的公司。 向下有丽珠的股权兜着，不过可能存在股权折价问题，这个可以参照广发证券和吉林敖东的情况，吉林敖东也是业绩平平，主要依靠持有的广发证券的股份，不过目前市值已经略低于广发股份的公允值，出现折价现象。 向上的话健康元取决于丽珠集团业绩向上和呼吸药的发展，这个都存在概率问题。 虽然公司保底能力较强，但是总感觉公司受制于人，成与不成都不是自己说了算。纯粹从个人角度来看，不是很喜欢，更倾向于丽珠，所以评级：B+。 大家可以适当选择，毕竟这个和个人角度有关，也许健康元能够收到丽珠和呼吸药双双崛起的两重助力呢！ 想要提前阅读更多文章，或者相互交流，请看上图！ |
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