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重要提示 本摘要为量子星河团队的研究摘要！ Quantum Galaxy 01 报告概述 公司目前处在中利润，高增速，中估值的状态。近年展现了非常良好的战略决策能力，在现有业务的营收高速增长的同时，新拓展业务生物CDMO已经达产并已签下7个订单，主要营收已经在今年起开始实现。在较为完善的中间体业务稳定增长的背景下，原料药的高速发展给公司的净利率和估值倍数都带来了较好的效应。根据两个主要营收板块给予不同的市盈率估值倍数计算三年后市值可达目前的2.4倍。由于公司近期关注度较高，现有市值可能在一定程度上已经包含还未产生一定营收的制剂和生物CGT业务板块的价值，但由于营收和PS估值倍数的不确定性，此次估值中没有包含着两个板块，实际上三年后的市值有较大可能高于计算出的2.4倍。监测工作中，由于公司业务发展以项目制为主，监测重点应该在公司自己的各方面数据指标而非行业数据，对公司的成长更有代表性。 Quantum Galaxy 02 公司简介 博腾股份是国内领先的医药合同定制研发及生产企业（CDMO），目前全球累计500家客户，包括前20大制药公司中16家。公司目前主要从事于化学中间体和原药料CDMO，同时战略层面在布局化学制剂和生物CDMO但目前营收份额较小。 Quantum Galaxy 03 主营业务 CRO(营收30%，毛利44.33%) 主要处于临床前和临床早期业务，公司自2017年转型以来重点发展业务，项目数量多、单个项目价值偏低（平均2-30万美金），客户对交付速度敏感性高，对成本敏感性低。CRO主要战略优势是除了可以直接贡献业绩以外，可以发挥对CMO业务的引流效应。 CMO(营收70%，毛利40.75%) 处于临床后期及商业化阶段，单个项目商业价值高（百万至千万美金）、产能需求大、客户粘性强，公司主要提供持续的工艺优化及生产服务。 图1: 公司业务概述图 资料来源：公司年度报告，量子星河研究所 Quantum Galaxy 04 市场空间及竞争格局 CRO 2020年全球CRO市场规模达575亿美元，其中临床CRO市场规模471亿美元，临床前CRO市场规模104亿美元。预计未来3年复合增速9.79%。2020年国内CRO市场规模83亿美元，其中临床CRO市场规模60亿美元，临床前CRO市场规模23亿美元，预期未来3年复合增速27.49%，远远高于全球市场增速。 公司自2017年战略转型后专注于CRO板块的提升，近两年该板块营收规模及增速虽然相较于行业龙头药明康德等公司有一定差距但还是较为客观。由于目前行业增速较快，尤其是处于中国的产能格外受外企重视，目前行业中还未出现对于较小型公司的竞争压力。 CMO 2019年中国CMO市场规模达到441亿元，占全球CMO市场规模的7.9%。 2012-2019年，国内CMO市场规模年均复合增长率达到18%，高于全球CMO市场增速。预计2020年，国内CMO市场规模超500亿元。反映在中国CMO占全球市场规模比例上，由2011年的5%提升至近年来8%的水平。 图2: CMO行业规模预测图 资料来源：前瞻产业研究院，量子星河研究所 CMO在国内发展主要得益于成本优势明显，相对于欧美成本能够降低30-50%。 Quantum Galaxy 05 成长动力 终端市场需求强劲 创新药的研发和上市发展进度为CDMO企业带来了持续的长期终端需求，目前没有明显因素降低这个发展趋势。CDMO的明显战略优势塑造了例如博腾等企业存在的必要性和持续发展，目前众多医药公司还在继续扩大外包环节对于生产总额的占比。 2018-2023年全球发现、临床前和临床阶段研发投入的年复合增速约在 4.5%，而 2018-2023年全球合同生产服务市场的年复合增速约在 14.1% (小分子CDMO市场年复合增速约在10.6%，生物制剂约在22.9%)，这就意味着创新药企业生产外包率在持续提升。 整体稳定的行业增长趋势为博腾带来了强劲的外来增长趋势，在财务数据上已有良好的体现。 生物CDMO新布局达产，细分市场高速增涨 该方面业务公司根据市场形势决定聚焦基因细胞治疗细分市场。生物相关业务生产基地完成建设并实现订单“破局”，年内签了5个客户订单价值约5，600万元，同时二期工程预计在明年达产。 随着医学技术与相关法规的成熟，全球的基因治疗市场将迎来量级的增长。根据 Evaluate Pharma的预测，基因治疗产品的销售额将从2017年的1000万美元增长到 2024年的136亿美元，其CAGR可达180%。相比之下更为成熟的细胞疗法将从2017 年2亿美元的销售额增长到2024年的168亿美元，CAGR为88%。 根据Frost & Sullivan的估计，基因和细胞治疗的CDMO/CDMO外包市场由2013年的5亿美元增长到2017年的12亿美元，复合年增长率为23.2%，预计2022年可达到36亿美元，2017年后的复合增长率可达到 24.3%。 目前国内生产商中只有博腾和药明康德布局进度较为领先。 化学CDMO拓展下游产业链提升利润空间 在公司的传统化学业务上，公司同样在进行着良好的战略发展。化学CDMO中以中间体为最上游（也是公司最传统的业务范围），在逐渐往下游生产环节拓展，对于中间体的直接下游原料药（API），公司已经取得了一定的进展，2020年原料药业务营收占总收入9.04%，同比增长92%。 原料药的直接下游环节是制剂，该方面公司发展较新，同生物CDMO一样去年刚刚开始签订单（去年3个，目前6个），还需要等待产能的进一步释放。 CDMO公司向下游拓展是有着必要性的发展，主要有两个原因：1.中间体+原料药+制剂的一体化服务为客户提供了在外包的基础上还能减少成本的空间；2.逐渐向下游拓展为生产商获得更高附加值的业务环节。 Quantum Galaxy 06 财务状况 公司2020年营收20.7亿元，同比增长33.56%，净利润3.24亿，同比增长74.84%，净利率15.6%。CRO营收5.64亿，同比增长14.9%，CMO营收14.49亿，同比增长41.12%。 收入增长主要得益于CDMO行业的高景气发展，同时公司运营效率增加，毛利率、净利率均提升4%左右。 2021年一季度营收5.4亿，同比增长38.99%，净利润0.9亿，同比增长83%。其中CRO同比增长159%（主要原因为基数年受疫情影响延迟复工及海外客户拜访频率下降），CMO同比增长21%。 Quantum Galaxy 07 估值逻辑 在将公司业务分板块进行估值时，我们选择以中间体、原料药为基准进行板块划分而不是以CRO、CMO进行划分，以CRO和CMO为区别赋予不同估值倍数没有太大的意义。虽然CRO属于公司2017年后新拓展业务，且从行业的角度上中国的CRO、CMO有着不同的发展进度，但从公司的角度上来讲这个区别并不是很大。尤其是考虑到去年疫情对CRO的特别打击所导致该板块今年异常高的营收增速以及CRO、CMO之间的业务导流作用，再加上以后更多的项目以CRO、CMO一体化服务的形式为主，两个板块的毛利率都是十分相似的。而考虑到未来在中间体、原料药、制剂、CGT CDMO四方面业务不断拓展下，CRO、CMO在这每个方面中都将会出现齐步的增长，最大的营收增速区别是这四个方面之间的区别，所以以产业链上下游来划分营收并给予不同估值倍数才是更有意义的做法。 三年后营收 中间体：该板块为博腾股份主要也是布局最早收入来源，2020年营收18.85亿元，占总营收90.96%，同比增长30%，增速较前一年有2%的降低，由于CDMO属于外包业务，营收增长主要依赖于客户和项目拓展，所以采用公司历史营收增速而不是市场增速更为合适。尤其是公司中间体业务较为成熟，历史增速有很大参考价值，假设今后增速为递减的状态，采取26%的年复合增速来计算三年后营收37.7亿元。 原料药：该板块为博腾股份近年逐渐拓展业务板块，2020年原料药业务实现营收1.87亿元，占公司总营收9.04%，同比增长92%，增速较前一年有明显成长的趋势，公司也将2020年称为其原料药板块的里程碑年，其中有来自杨森地瑞那韦的第一个商业化订单。观望2021年一季度，原料药项目数量同比增长81%，营收同比增长291%（由于2020年一季度基数低该增速不纳入计算考虑）。直接采取92%的年复合增速可能有点理想化，还需要继续看到持续的大型商业化订单（21年一季度的291%营收增长也是主要由杨森地瑞那韦订单贡献）。如果我们保守假设今年二至四季度平均营收与一季度持平，除以2020后三季度营收计算同比增速仍有61%。在保守的61%和理想的92%增速取中计算出75%的年复合增速，三年后营收达到10亿元。从营收占比的角度上我们也可以验证一下，20年原料药营收占比9%，21年一季度营收占比16%，公司的战略意图和成绩都指向原料药占据更高的营收份额，而拿10亿的原料药营收和37.7亿的中间体营收进行计算，原料药在三年后的营收占比为21.03%，属于合理范围内。 三年后净利 公司没有提供按原料药和中间体划分板块的毛利率。观察公司整体的毛利率和净利率，2020年毛利率41.68%，较去年增加3.84%，净利率15.6%，同比提升4.02%。毛利率的增长验证了公司目前以及接下来拓展制剂业务的成长逻辑，在化学CDMO的产业链中逐渐向下游伸展增强公司的获利能力。随着中间体业务的逐渐增长，毛利率和净利率预计还会有一定的提升，但增速可能有所放缓，且制剂和生物CDMO在2020年净亏损4,247万元后接下来三年的亏损状态没有明显预期，尽管公司今年将收获新板块营收但不排除继续投资扩产的可能。综合考虑，给予三年后的净利率19%计算两个板块的三年后净利润。中间体和原料药的板块净利润分别为7.2亿和1.9亿。 估值倍数 首先看一下比较成熟的中间体业务板块，该板块营收增速有下滑的趋势。虽然目前没有任何产能利用率的数据，但应该只有扩产的信息才会使投资者对板块的营收增速和净利贡献有提升或者是维持，所以在没有新举动的情况下该板块自己的业务可能会对估值倍数有下压的效果，给予板块估值倍数100。 另一方面，原料药板块业务预计会对估值倍数持续有积极的影响，首先原料药的更高毛利率和较高增速都值得因此提高倍数，但尤其考虑到三年后，当下游的制剂业务产能进一步完善后，原料药对制剂的导流效应就会开始得到释放，所以从三年后往三年以外预测公司的营收和盈利前景应该更加良好。这个导流效应甚至应该是从最上游中间体开始，所以公司整体的估值应该是较有提高的状态。综合，给予该板块估值倍数120。 针对于原料药业务板块的效应，之所以选择在倍数方面提高而在板块增速方面采取保守估计主要原因是对公司能否持续获得大型原料药商业化订单有一定顾虑需要持续监测，但是如果能够获得这些订单后对公司整体带来的效应是明确的，所以之后如果板块倍速超常发挥，再匹配给予的120的较高倍数，到时候的市值变化更能反应公司的成长逻辑。 综合，我们给出3年后博腾股份在不考虑制剂和生物业务板块的市值为945.2亿元，是当前市值的2.40倍。 图3: 博腾股份估值计算 单位：亿元 资料来源：量子星河研究所 |
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