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导读：10月27日，有着高瓴加持的先声药业，竟在港交所上市首日大幅破发，引起了热议。截至当日收盘，股价报收10.98港元，远低于13.7港元发行价，跌幅19.85%，总市值286亿港元。 作者|妮蔻 报道|消费界 10月27日，先声药业集团正式登陆香港交易所挂牌上市，拟募资33.9亿港元。 此前，先声药业曾以中国第一家生物和化学制药公司的身份登陆纳斯达克，由于业绩不佳，已于2013年被迫退市。 这次二度上市首日却不尽如人意，截止收盘，先声药业首日上市破发逼近20%。 此次赴港上市，先声药业引入了7名基石投资者，分别为高瓴、江北产投旗下的高新、深创投旗下的红土、清池资本、奥博资本、锐智资本和Jericho Funds。 其中，高瓴资本认购5000万美元，持股1.09%，没想到首日暴跌，便浮亏近7750万港元。 即使有着高瓴加持，为什么投资人们还是普遍不看好这家公司呢？ 先声药业1995年在南京成立，是一家集药品研发、生产与销售为一体的新型药业集团。 建立了三个全方位一体化的药物研发中心，分别位于南京、上海、波士顿，并获国家科学技术部批准建设国家重点实验室。 公司自成立25年来，先声药业专注于肿瘤、中枢神经系统和自身免疫三大疾病领域的药物研发、生产及商业化，并形成了丰富的产品线。 包括5种用于治疗肿瘤疾病的产品、3种用于治疗中枢神经系统疾病的产品、4种用于治疗自身免疫疾病的产品、3种用于治疗心血管疾病的产品、15种用于治疗细菌或病毒引起的感染性疾病的产品以及多种用于治疗其他疾病的产品。 2007年4月，先声药业登陆纽交所，成功募集资金2.26亿美元，创下彼时亚洲化学生物药企业在全球市场 IPO募资规模的最高纪录。是当时第一家在美国上市的中国生物和化学制药公司。 可谓前途一片光明，国内外投资者一致看好。 但上市后不久就赶上了全球金融危机，再加上美股市场做空机构狙击的困扰，先声药业在美股的市值长期低迷。 2009年，一个错误的决策彻底断送了先声药业在美国的发展之路。  信任危机引发的蝴蝶效应 2009年，先声药业决定收购疫苗生产企业延申生物。资料显示，当年5月，先声药业斥资1.96亿元，收购了延申生物37.5%股份。同年11月，先声药业又增持其股份至50.77%。 然而，仅在先声药业完成对其控股一个月后，延申生物的人用狂犬疫苗造假案突然爆发，先声药业竟成了跑步进场的接盘侠。 资料显示，2009年12月3日，国家食品药品监督管理局在监督检查中发现，延申生物4个批次人用狂犬病疫苗存在质量问题，销售范围覆盖全国22个省市自治区。 一时之间，举国哗然。最终，延申生物7名原高层被批捕，公司也基本处于停产状态。 这一次错误的并购，让先声药业付出了惨重的代价。不仅是2个多亿的投资款打了水漂，公司业绩也因为资产减值损失而大幅下滑。 2007年，先声药业实现净利润3.01亿元人民币。2012年，净利润则下滑为5695.7万元人民币。 其中，高达9724.7万元资产减值损失成为公司净利润下滑的主要原因，而这一减值损失主要来自延申生物。 更加严重的是，先声药业在美股的信誉明显受到了此事的影响。 进入到2013年之后，先声药业股价持续不振，成交量日渐低迷，每日成交量也只有几千股至一万多股，已经失去了再融资的可能性。 2014年，先声药业以公司价值低估为由，用每ADS(美国存托股)9.66美元的对价收购全部外部流通股，用私有化的方式从美股退市。 可以看出，延申生物造假案本身并与先声药业无关，但却成为先声药业退市的一个重要因素。 本次，港股上市，是先声药业第二次走上资本道路。 但是，投资者们普遍不买账，当日收盘，跌幅19.85%。 被《财富》杂志称为“二十世纪最佳经理人”担任1981年-2001年通用电气CEO的杰克·韦尔奇在一场精彩的演讲中，分析了关乎企业未来的10个重要经营原则。第一点，就是诚信。 诚信对一家企业的重要性不言而喻，一次错误的决策就可以将其毁于一旦。 在国内资本市场还不是特别成熟时，投资者们很多时候是效仿美国，以美国资本市场为标杆，不断学习。 当一家国内公司因为诚信问题被迫在美国退市的之后，国内的投资者对这家公司的好感度也会大打折扣。 因此，信任危机可以说是本次暴跌的最重要的一点。  高负债率的背后 业内人士指出，在美股退市之前，先声药业是一家以并购见长的企业。仅在上市当年（2007年），先声药业至少完成了六次并购。 美股退市之后，先声药业明显加强了研发领域的投入。 公司共计有近50处于不同开发阶段的在研创新药产品。 然而，过多的新品立项与投入，已经让先声药业面临到很大的资金压力，或许成为公司此番上市的一个重要原因。 先声药业总收入由2017年的人民币38.68亿元增加至2019年的人民币50.37亿元，年复合增长率为14.1%。 净利润由2017年的人民币3.5亿元增加至2019年的人民币10.04亿元，年复合增长率为69.2%。 单独看其收入和净利润，公司似乎经营没有什么问题。 但是，大家再看看负债率：从2017年至2020年上半年，先声药业的资产负债率从74%升至201.1%，增长127个百分点。 对比同行业的恒瑞医药，其2017-2020年负债率分别为：11.62%，11.46%。9.50%。 要知道，就像是房地产这种高负债率的行业，基本上也不超过90%。比如说万科。 一家企业正常的现金流是对其最基本的要求，先声药业的高负债率所带来的高风险使得广大投资者们望而却步。 产品优势不足 对于一家已经成立25年的老牌药企来说，仿制药销售占比仍然较高，不符合市场预期，是先声药业股价暴跌的又一大原因。 招股书显示，从公司2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日止六个月，来自仿制药主要产品的销售收入分别占总营收的60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。 截至今年上半年，其占总营收近八成的十款产品中，有七款是仿制药。 同时，公司2019年的创新药收入占药物总收入的32.9%，2018年占25.5%，2017年占21.4%。 尽管先声所处的赛道相当优质，但产品线布局不完善。 以肿瘤领域为例。不仅有肺癌、乳腺癌、淋巴瘤等千亿市场，更有PD-1单抗、BTK抑制剂等十亿、甚至百亿级重磅产品的情况下。 据招股书显示，按2019年的药品销售收入计算，先声药业的肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病三个治疗领域，约占全中国医药市场24.7%的份额。 却在2009年涉足疫苗行业，由于并购的江苏延申生物质量存在问题，导致短期银行借款曾一度飙升至6个多亿。 虽然艰难存活下来，但也错失了布局创新药的最佳时机，以至于同为老牌药企的恒瑞医药，如今都已凭借单抗等重磅抗肿瘤药物，成为国内创新药龙头。
寻求突破 不过，好在近年来先声药业开始大力发展新药研发。 资料显示，公司研发投入占营收比重由2017年的5.5%提升至2019年的14.2%。尤其是今年上半年，在销售和利润下滑的情况下，仍坚持投入4.54亿元研发资金，占比高达23.6%。 正是在此基础上，先声药业积累了丰富的研发经验。 目前，拥有近50个处于不同开发阶段的在研创新药产品，包括小分子药物、大分子药物和CAR T细胞治疗。 其中，近10种在研产品已获得新药临床试验批准或处于临床阶段。 先声药业还与康宁杰瑞、思路迪医药签订合作协议，获得一款可皮下注射PD-L1抑制剂KN035在中国的肿瘤适应症独家商业化权益，目前正在中国进行III期临床试验。 如若成功获批且商业化，在未来2-3年，先声药业将逐渐开始进入收获期，财务数据或许也将就此得到改善。 结语：总体而言，虽然先声药业由于战略部署失误，导致错失了布局创新药的良好时机。 但同时，在当前我国医药行业整体逐渐过渡到“仿创结合”、再到创新药研发的现状下，先声药业不仅拥有不输于头部公司的销售及营销能力，加上已有的创新药前瞻性布局，以及资本市场的助力，如果能借此上市良机，重整策略，后市极有希望成为创新转型的又一生力军。 分割线 
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