【行业】防水+涂料公众号： 心平欢乐的投资世界 A.这里有三个很牛的标的：①两年半里，最高涨了9倍、PE近40倍、市值近1500亿的东方雨虹；②最高涨了15倍、PE近80倍、市值近700亿的三棵树；③最高涨了4倍、PE近20倍、市值近250亿的科顺股份；在近期调整中依然强者恒强，高估值的三棵树跌幅最小，低估值的科顺跌幅最大； B.以下是三家企业的交流内容：东方雨虹的扩张最为激进，80亿定增融资，要在5年内将涂料业务的规模做到100亿，等于再造一个雨虹，而3年的中期目标也要保持年均25%的收入增长；经过这轮融资后，可能8-10年内都不再需要了，2-3年内现金流就可以完全匹配； C.但利润端会受压，一方面是为了抢夺市场而打价格战，另一方面为了更高的付现比例，宁愿在价格上让步，明年利润增速将低于收入增速，这已经是共识了，市场更关心收入增速能否超预期；当然了，如果毛利率和利润增速下降太快，也会让市场感到不适； D.历史上毛利率最高的是15-16年，达到47%，那时候沥青价格维持在1000多元的低位很长时间，公司产品单一，于是采取了大幅降价1/3抢占市场的激进策略，增收不增利；如今产品更丰富了，今年毛利率也不足40%，明年可能有进一步下行的压力，所以不会采取激进策略； E.涂料业务的开拓，大部分都是防水业务转过去的，60个百强地产商的防水集采客户中，已经有1/3成为涂料集采客户了，新客户的开拓需要等待窗口期，开发商集采招标一般2-3年一次，比如万科明年就会展开新一轮的涂料招标，雨虹进入的概率是比较大的； F.涂料业务这几年都是翻番的增速，从2017年0.5亿做到了2020年的12亿，2019年仍没有集采客户，现在60多家了，包括通过建厂获得地方政府的集采订单；目前的困境是产能不足，80亿定增就是要扩大建涂的产能，保定基地弥补雄安产能不足，海南基地要向东南亚进军； G.以前住宅建筑防水年限是5年，现在征求意见稿屋面和卫生间不低于20年，地下室不低于50年，行业规模至少有50-100%的增长；现有产能下可能会导致量价齐升，同时也加快非标产品的出清，而目前60-70%是非标的中小企，但为了保护中小企业，新标准迟迟未能出台； H.防水是建材中体验感最强的材料，因此防水企业的话语权都比较强，比如今年上半年沥青原料的价格降了很多，但没有多少客户要求公司产品降价，而最近沥青价格反弹，还有利于涨价谈判；但明年要以价格让步换取现款现货，同时在个别区域和品类上打价格战，所以毛利率有压力； I.三道红线让房企加快推盘和周转，等于增加了需求，虽然影响了房企的付款能力，但雨虹没有感受到压力，收现比每月都在改善，长远看三道红线加剧了地产业的集中度，有利于公司与头部房企的合作；另外，雨虹施工起家，包工包料的模式也是公司的竞争力所在； J.雨虹向立邦学习品牌和产品体系，向海天和格力学习渠道管理，海天有70%的产品卖给厨师，给厨师免费培训以提升厨艺，雨虹则卖给瓦工工长，也建立学校给工长和施工队免费培训，让工长提升技能拓展品类；雨虹还向丰田学习品控和工厂管理，降低成本提升效率； K.三棵树获得PE估值最高，很大程度上是因为它顺利的开辟了“第二增长曲线”，三年前收购大禹进入防水领域时才2个多亿的收入，今年预计能做到20多亿，明年50-60亿，后年100多亿；而反过来看雨虹在5年前收购德爱威进入涂料行业，排掉施工后才做到了5-6亿； L.雨虹认为涂料要比防水容易做，因为涂料对质量的要求没有防水那么高，但三棵树则不这么看，因为防水是标准化产品，而涂料则需要个性化定制，每一桶都需要调试，技术含量更高，服务链条更长，所以雨虹进入涂料5年也才做到6亿，而三棵树进入防水3年就做到了30多亿； M.防水是标准化产品，只要拿了订单，生产不会有太大问题，三棵树的防水业务基数低，发展就很快，北新建材进入防水业务的增速也很快；但涂料就不同了，对技术研发、定制化生产、差异化渠道等管理要求更高，要看积累，虽然三棵树的基数最大，却是行业增速最高的； N.对于雨虹标榜的“施工起家，包工包料”优势，三棵树也不认可，认为全世界建材巨头都很少做施工，施工会拉低毛利率、占用应收款、影响现金流，如果这块业务做的很大，又不能向下游大B涨价，就会冲击财报；所以三棵树做好产品和施工标准就行了，配合专业施工队完成交付； O.东方雨虹准备向东南亚进军，三棵树则认为国际战略不适合自身，因为成本太高了，“在海外做100亿可能亏100亿，而在国内可以賺100亿”，雨虹用标准化的产品做国际业务，也才1个亿，涂料是非标化产品，只能并购；但海外市场TOP10都是90%的集中度了，市场已经倍瓜分完毕； P.中国未来5-10年都是涂料最好的市场，尤其是2000亿的工业涂料市场，三棵树会心无旁焉的把国内市场份额做到20-30%；另外，艺术漆产品要打掉壁纸，板类产品要取代瓷砖，这个行业有1万亿的市场，超过防水和涂料的总和；美丽乡村市场也要在七八年内做到100亿； Q.原材料涨价方面，三棵树也在3、4月提价，并认为如果自己不是上市公司就不会提价了，因为去年有6个月没生意，很多中小企业倒下了，预计今年下半年会有更多的小企业倒掉，这两年是行业出清期，明年就会看到行业集中度的快速提升，这时候应该去抢市场份额的； R.对于竞争格局，三棵树认为立邦的增速较慢，多乐士已经落后很多了，国产品牌很快就会击败它们，外资的执行层与决策层分离，职业经理人只考核短期KPI，而做小B第一年肯定是负贡献的，每年增速也不会太快，这种短期不利于KPI、但长期有利的事情不太做； S.最后看看科顺：对于雨虹进入涂料领域开发“第二增长曲线”这一问题，科顺也是比较谨慎的，某种程度上认可三棵树的逻辑，即涂料是做产品的，用户看得到结果，消费体验很重要，而防水是用户看不到结果的，雨虹以防水施工的经验切入涂料，也许要踩不少坑； T.因此，科顺会先把自己做到100亿后，再去进军“第二增长曲线”，目前处于观察期；今年目标要做到80亿，2022年100亿，精力放在主业扩张上，尤其是面对三棵树、北新建材进入带来的行业新变化，新巨头很少采取激进的价格策略，反而挤掉了低价竞争的中小企业，有利于科顺扩张； U.而这些新进巨头在投开发商工程标时，目前来看中标也不太多，因为开发商对于北新换汤不换药的并购不认可，并购回来的企业的工艺技术不统一，这是开发商很介意的；而且北新通过现成收购回来的产能，布局也不合理，分布不均匀，成本优势没有自建工厂那么明显； V.对于雨虹远高于自己而估值，科顺则认为有市值管理的可能，即需要以较高的估值去融资，因为雨虹创始人李卫国在历史上与管理团队分享了太多股权了，持股比例很低了；如果雨虹的定增顺利完成，一旦业绩增速下来，这么高的估值也是有潜在风险的； W.对“第二增长曲线”的考虑上，科顺小规模并购防震企业丰泽去做尝试，防震行业刚公布了新国标，天花板完全打开了，而龙头企业都还很小，通过防水切入防震有很好的业务联动关系，因为都是2B的商业模式，比起2C和2B并重的涂料市场更容易些，由此可见科顺跟雨虹的不同选择； X.总得来看，三棵树是肉眼可见的最优秀企业，“第二增长曲线”清晰可见，但市场也已经给了很高溢价；雨虹正在培育“第二增长曲线”，但不确定性较高，竞争对手们似乎也不大认同，有“杀估值”的风险；科顺的估值最低，如果减震业务培育成功，则有涨估值的潜在空间，也是我的优先跟踪对象…… $三棵树(SH603737)$ $东方雨虹(SZ002271)$ $科顺股份(SZ300737)$
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