云天化

近年来全球主要磷肥供应商OCP、Mosaic等公司多次施行减产计划或关停老产能，并且新产能的投放持续低预期。据IHS统计，近两年磷酸二铵新增产能规划仅OCP的100万吨项目（DAP+MAP，折P2O5为33万吨，产能增量/全球≈1%），且投产进度有可能低预期。此外全球的磷矿石资源整合加剧，顶级生产厂家话语权更胜以往，我们认为，开工负荷和新产能投放均难以边际增量，未来磷肥供应端有可能长期维持偏紧状态，磷酸二铵景气度有望持续。公司拥有445万吨二铵产能，价格每上涨100元/吨，将增厚业绩约3亿元。
　　公司转型升级稳步推进，氟磷产业有效延伸。
　　公司积极承接云南省“三张牌”战略，聚焦资源和产业优势，构筑精细化工产业平台。据公告，子公司福石科技4,000吨/年五氧化二磷及1,500吨含氟硝基苯中试产业化，红磷化工1万吨/年氟硅酸镁完成装置建成投产；天安化工10万吨/年精制磷酸项目正加紧建设；与多氟多合资公司氟磷电子2万吨/年电子级氢氟酸项目预计年底投产，5,000吨/年六氟磷酸锂项目、2×1.5万吨无水氟化氢项目正按计划有序推进。同时，公司积极关注新材料和新能源板块发展动态，结合公司资源及一体化优势，积极论证可行性方案。

----------------------------------------------------------------------------------------------        据百川，磷肥行业上一轮景气高点在2011年，美国海湾二铵均价为610美元/吨，之后逐年下滑至2016年350美元/吨，再小幅反弹至2018年420美元/吨，之后再度下跌至今年均价310美元/吨，目前二铵价格355美元/吨。印度继夏秋季降雨充沛，磷酸二铵销量大增之后，冬春季初期二铵销量增长势头不减，磷肥行业底部反弹有望持续。磷肥行业有望走出10年来的底部

　　新项目建设积极筹备中，具备未来成长性：公司公告拟非公开发行募集19亿元，投资建设6万吨/年聚甲醛项目、预计建设周期为2 年。10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程、氟资源综合利用技术改造等项目。据公告，公司聚甲醛产能9万吨/年，是国内最大的聚甲醛产品生产商。募投项目将扩充公司优势产品产能，并积极拓展水溶肥、氟硅酸钠等新产品，有望创造新的利润增长点。

　　股权激励优化治理结构，奠定长期改善趋势：2018年底公司公告通过股权激励计划，使公司管理层核心员工持有总股本8%的股份。公司作为国企，改革力度远超同行，激励机制的优化有利于公司迈入良性轨道。

云天化是具有资源优势,以磷产业为核心的综合性化工企业和磷肥、氮肥、共聚甲醛制造商。公司拥有3套大型合成氨与磷肥一体化、合成氨与氮肥一体化生产装置，保障公司优质生产，降低生产成本。公司拥有高浓度磷复肥产能800万吨/年,聚甲醛产能9万吨/年,磷矿石开采能力1200万吨/年，是长期保持业内巨头地位。

磷酸行业迎来趋势性好转：由于长期的供给侧改革和愈来愈收紧的环保限制政策，磷肥中小落后产能，持续被清出市场，业内供给减少，市场集中度提高。全球粮食需求高涨，农户玉米、大豆等作物的种植意愿增强，磷肥需求不断提高。磷肥表观消费量不断上涨，磷酸行业供需关系逆转。同时公司核心产品磷酸一铵、磷酸二胺价格不断上涨，公司产能利用率和市场占有率预期将进一步提高。2020.10

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　聚甲醛产品下游需求增加叠加国家禁止废塑料进口政策的影响，2021年上半年均价同比上涨47%。

巴西、美国遭遇大旱，磷肥价格明年有望持续上行。作为世界粮仓的巴西、美国今年5月份相继遭遇严重旱灾，进而影响全球粮食安全，联合国发布的数据显示全球粮食价格5月份同比上涨40%，基于此，我们预计明年农业种植面积将大幅提升，带动肥料需求的提升。磷肥供需不匹配，根据锐观咨询的数据，中国2020年的磷酸一铵/二胺产能全球占比分别为63%和30%，是全球最重要的磷肥生产国，美国和巴西是重要肥料需求国，具备一定程度全球定价属性的磷肥价格有望持续坚挺。

　　磷矿石限采叠加《长江保护法》严格执行，磷矿资源凸显稀缺性。为保护磷矿石资源，中国于2016年出台了环保限采、征收资源税等政策，同年开始加大了对长江流域排污企业的集中整治，2020/12/26《中华人民共和国长江保护法》由全国人大表决正式通过。我国磷矿石产量由2016年的14439.8万吨的历史峰值下降至2020年的8893.3万吨，下滑38.4%。磷矿产量下降、总磷指标锁死，行业格局持续优化，公司具备年产1450万吨磷矿石和445万吨磷酸二铵产能，规模全国第一，随着磷矿产量的持续下降，借助磷矿资源的稀缺性，公司竞争力将进一步凸显。

　　海外二铵需求提升，化肥供给偏紧价格上行。受高温干旱气候以及疫情影响，国际粮食价格持续走高。2021年5月，全球粮食价格指数升至10年以来的最高水平，多国开始限制粮食出口。受此影响，世界多国开始重视粮食安全，伴随农业种植面积增加，磷酸二铵等磷肥相关产品销量上升，社会库存快速消耗，包括印度、巴基斯坦、孟加拉在内的海外多国对化肥的进口需求显著提高。然而全球磷铵新增产能有限，化肥供给陷入紧张。同时，由于磷酸二铵产量变动未能匹配显著增长的出口需求量，产品价格被进一步推高，为公司这样的磷肥龙头的利润增长创造有利条件。

　　国内磷矿石供给偏紧，公司资源优势行业领先。全球磷矿石资源虽然整体较为充足但分布极不均衡。受环保政策影响以及出于资源开采长期性的原因，国内磷矿石供给收缩明显，2020年产量仅8893万吨，较2016年历史高点下降38.4%。公司目前拥有1450万吨/年磷矿石原矿生产能力，为我国最大的磷矿采选企业之一。在当前磷矿供应偏紧，价格不断上行的情形下，公司充足的磷矿资源将为现有业务的发展提供支撑，为新业务的探索提供保障。
　　布局多种高附加值新产品，激发传统磷化工新可能。依靠公司现有资源和技术开发经验，除磷铵、尿素等传统化肥产品以外，公司自身或通过参股公司还布局有聚甲醛、精细磷化工和氟化工产品。目前公司食品级磷酸、无水氟化氢、氟化铝等产品已经投放市场，另有电子级磷酸、六氟磷酸锂锂等产品生产线处于建设阶段中。
　　云南当地政策持续推动锂电产业链发展，公司身为上游原料龙头有望获益。2021年2月云南省人民政府发布“十四五规划”，明确表明要“加快推动以先进锂离子电池为核心的锂全产业链发展”。磷酸铁、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等一众锂电相关材料都含有磷元素，需要充足的磷源原材料来进行生产。公司作为云南境内乃至全国范围内最大的磷矿选材企业之一，将显著受益于云南境内锂电产业链的扩张。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为27.8/29.2/30.6亿元

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根据百川盈孚数据，磷酸一铵、磷酸二铵和尿素2021年上半年均价同比分别上涨30%、30%和28%，2021/6/30价格全部创下2016年来的历史新高，产品价格大幅走强的同时，公司具备全国最大磷矿石产能，磷铵产品的成本相对优势显著，价格、成本共振推升公司业绩，并超出市场预期。此外，聚甲醛产品下游需求增加叠加国家禁止废塑料进口政策的影响，2021年上半年均价同比上涨47%。

　　巴西、美国遭遇大旱，磷肥价格明年有望持续上行。作为世界粮仓的巴西、美国今年5月份相继遭遇严重旱灾，进而影响全球粮食安全，联合国发布的数据显示全球粮食价格5月份同比上涨40%，基于此，我们预计明年农业种植面积将大幅提升，带动肥料需求的提升。磷肥供需不匹配，根据锐观咨询的数据，中国2020年的磷酸一铵/二胺产能全球占比分别为63%和30%，是全球最重要的磷肥生产国，美国和巴西是重要肥料需求国，具备一定程度全球定价属性的磷肥价格有望持续坚挺。
　　磷矿石限采叠加《长江保护法》严格执行，磷矿资源凸显稀缺性。为保护磷矿石资源，中国于2016年出台了环保限采、征收资源税等政策，同年开始加大了对长江流域排污企业的集中整治，2020/12/26《中华人民共和国长江保护法》由全国人大表决正式通过。我国磷矿石产量由2016年的14439.8万吨的历史峰值下降至2020年的8893.3万吨，下滑38.4%。磷矿产量下降、总磷指标锁死，行业格局持续优化，公司具备年产1450万吨磷矿石和445万吨磷酸二铵产能，规模居全国第一，随着磷矿产量的持续下降，借助磷矿资源的稀缺性，公司竞争力将进一步凸显。
　　管理水平提升，“双百行动”成果逐步显现：公司以“双百行动”为契机深化公司经营管理体制改革，公司质地由内而外向好，具体表现为生产端：2021年上半年主要生产装置均保持高效、稳定、长周期运行，主要产能有效发挥；采购端：进一步加强煤炭、硫磺的战略集中采购，增强产品成本竞争力增强；管理端：持续优化母子公司资金统筹和集中管理，综合资金成本下降，财务费用同比降低等。
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原料资源充足，矿肥一体化产业链优势明显。原料端，公司目前拥有磷矿石原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿产能618万吨/年，浮选矿产能750万吨/年，合成氨产能208万吨/年，尿素产能20万吨/年。产品端，截至2020年底公司拥有化肥产能881万吨/年（含555万吨/年基础磷肥、126万吨/年复合肥、200万吨/年氮肥），饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年。受益于充足的原料资源，公司2020年磷矿自给率约为80%，合成氨自给率约为95%。受益于矿肥一体化产业链，公司能有效降低产品生产成本和相关能耗，以获取更大收益。

　　延展磷化工产业链，扩充商业版图。立足于公司自有的强大的磷化工产业链，公司进一步向高附加值产品进行延伸。公司及参股公司目前在建有食品级磷酸、工业级磷酸、电子级磷酸、阻燃剂、无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等生产项目，进一步扩充在磷化工行业的商业版图。此外，公司使用募投资金扩建有6万吨/年聚甲醛生产项目，进一步巩固公司国内聚甲醛龙头的地位。

受益于国内外农产品种植需求增加，公司主营产品价格升高明显，业绩增长超预期。我们上调了公司2021-2022年的盈利预测，并新增公司2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为27.83（上调521%）/29.21（上调352%）/30.56亿元。

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磷化工绝对龙头，受益磷铵价格持续上涨

　　公司拥有化肥总产能881万吨，其中磷酸二铵产能445万吨、磷酸一铵产能70万吨、复合肥产能126万吨、氮肥（尿素）产能200万吨、饲料级磷酸氢钙产能50万吨，并具备1450万吨磷矿石原矿生产能力，浮选生产能力750万吨，是国内最大的磷矿采选企业之一，为国内磷化工行业的绝对龙头。
　　近年来受供给侧改革以及肥料行业减量增效影响，行业落后产能逐步出清，叠加2020年三季度以来下游需求不断提升，磷化工行业进入景气上行周期，公司核心产品磷酸一铵/二铵价格持续上涨，分别由2020年中期的1900、2150元/吨涨至目前2725、3200元/吨，涨幅高达43%、49%，公司作为国内磷化工产业绝对龙头，且磷矿石基本可以自给，将充分受益此轮磷化工景气行情。磷铵价格每上涨100元/吨，将增厚公司净利润4.38亿元，业绩弹性极大。
　　优化结构，负债下行，盈利增强
　　近年来公司持续优化人员结构，员工人数持续下降，并出售经营效果较差的吉林云天化股权，持续降本增效。从2020年起，公司三费费率均显著下降，2020年公司有息负债规模下降85亿元，同时综合融资成本下降超过100BP，公司财务费率由此前的4%左右的水平下降至2020年3.04%。未来随着公司对部分高额负债企业的剥离，以及盈利大幅提升后对有息负债的持续偿还、对负债结构持续优化，公司的负债率、财务费用有望进一步下行。