云天化vs 湖北宜化vs兴发集团, 磷化工的机会来了？

我仰望群山的苍老，

他们不说一句话。

阳光描出我的渺小，

小草在我的脚下。

我一人停步在路隅，

倾听空谷的松籁；

青天里有白云盘踞——

转眼间忽又不在。

-徐志摩《渺小》

天地很大，而我们

也不过是这天地之间的沧海一粟，

曾感叹于高山的巍峨，

也曾羡慕过长江的无穷，

但我们终归是自由的，

天地之间，任我去闯，

保持内心的富足与安宁，

且自从容，且自逍遥。

在昨天的短暂停滞之后，大盘今儿开始杀跌，涨跌幅超过5%的票明显超过以前几个交易日，以中际旭创，天孚通信，光迅科技为首的CPO调整非常明显，当然也包括其他科大讯飞，万兴科技以及神州泰岳等前期涨幅过高的AI科技的票，看来是第三波TMT还没来得及启动就被消灭在了萌芽中。

总的来说大盘这德行，亮点着实不多，如果非要找的话，化工应该算是近期在悄悄走强的板块，如果再细化，或许钾肥和磷肥更出色一些，比如亚钾国际今儿涨幅就超过了5cm, 至于磷肥嘛，我们今儿重点看看磷肥三强，云天化，湖北宜化和兴发集团，在经历了这接近1年多的调整以后，基本面有没有什么变化

至于大盘本身，等，似乎没有别的办法，身在这个市场，波动是难免的，挨刀是难免的，即便跌成这德行，小编依旧对后市充满信心，盲目乐观也罢，自我鼓励也好，人嘛，总是要活在希望中的。

言归正传

01

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认识云天化、湖北宜化和兴发集团

云天化, 坐标云南昆明, 1997年上市

公司主营业务主要包括：

1. 肥料及现代农业：公司拥有国内先进的大型化肥生产装置，主要生产和销售磷复肥、尿素、复合肥等化肥产品。公司依托管理和技术力量，致力于新型化肥产品的研发和现代农业技术服务水平提升，推进肥料与现代农业融合、协同发展，将公司打造成为现代农业服务的提供商。

2. 磷矿采选：公司拥有磷矿资源和先进的磷矿石剥采、浮选生产技术，生产的磷矿主要作为公司磷肥、磷化工产品生产原料，部分磷矿产品对外销售。

3. 精细化工：公司主要生产销售黄磷、饲料级磷酸氢钙、聚甲醛、季戊四醇等产品。公司自产甲醇部分作为聚甲醛、季戊四醇产品主要原料，部分对外销售。

4. 商贸物流：公司结合主业，开展商贸物流一体化运作，主要经营化肥、化肥原料和农产品、农资商品等产业链上下游互补的贸易和物流业务，增强公司化肥产品市场粘性，通过化肥与原料对流、化肥与粮食对流降低综合物流成本。

公司磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率位居全国第一。

公司尿素产能200万吨，分别布局在云南120万吨，内蒙古80万吨。

公司聚甲醛产品产能在国内位列第一，产品质量达到国产聚甲醛的领先水平，是国内聚甲醛行业龙头，在国内聚甲醛市场占有率20%左右，在国产聚甲醛市场占有率高达30%左右，位居全国第一。

公司饲料级磷酸钙盐产能50万吨，其中MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为45万吨，单套产能规模在国内排名第一，同时在国内MDCP消费市场占有率达到60%左右，占全国磷酸钙盐消费市场10%，处于行业龙头地位。

营收权重而言, 磷酸二铵营收占比近2成, 毛利率25%; 其余为磷酸一铵，尿素，复合肥等，但整个化肥板块占到总营收的1/3强，化肥的总毛利率28%；磷化工占到总营收的5%，毛利率30%；商贸物流占到总营收的一半，但毛利率只有2%，所以大大拉低了公司的总体毛利率

湖北宜化, 坐标湖北省宜昌市, 1996年上市

公司自成立起主要从事化学原料和化学制品制造业，所处行业涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工领域，在湖北、内蒙、青海、新疆等地建有20多个研发中心和生产基地，主导产品中，尿素产能为156万吨/年，处于行业前列；磷酸二铵产能为126万吨/年，市场占有率位列全国第四；聚氯乙烯产能84万吨/年，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一。

营收权重而言, 化肥营收占比44%, 毛利率26%; 化工营收占比46%, 毛利率14%;；贸易及其他业务占比1成左右

2022年研发投入7.3亿, 研发营收占比3.5%, 未超过5%的优良线

兴发集团,坐标湖北省宜昌市, 1999年上市，跟湖北宜化是老乡

公司作为国内磷化工行业龙头企业，始终专注精细磷化工发展主线，积极探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，不断完善上下游一体化产业链条，经过多年发展，已形成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，并打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势，当前正加快向科技型绿色化工新材料企业转型升级。

公司主营产品包括磷矿石、黄磷、食品添加剂、草甘膦系列产品、有机硅系列产品、二甲基亚砜、电子化学品、肥料等，产品广泛应用于食品、农业、集成电路、汽车、建筑、化学等领域。

依据中国产业信息网数据，全球探明磷矿石基础储量约670亿吨，其中80%以上集中在摩洛哥及其它北非地区。我国磷矿资源排名世界第二，亚洲第一，已探明经济储量约32.4亿吨，但平均品位相对较低。国内磷矿分布极不均衡，主要集中在湖北、云南、贵州、四川等省份，磷矿开采及深加工企业主要围绕磷矿资源聚集地分布。

营收权重方面, 业务产品较为分散，磷矿石和黄磷营收占近7%, 毛利率分别高达74%和35%%;食品级添加剂营收占比8%, 毛利率13；肥料营收占比1成多，毛利率19%；特种化学品占比1成多，毛利率高达53%；草甘膦系列产品营收占比近3成，毛利率58%；有机硅系列产品营收占比1成多，毛利率17%

国内营收占比6成，海外4成

2022年研发投入12.3亿, 研发营收占比4.1%, 未达到5%的优良线

云天化财报数据

2022年营收753亿, 过去5年营收复合增长率7%, 过去10年营收复合增长率3%,  2022营收增长19%，2023Q1营收增长6%；单纯从财报看，2022年脉冲了一下子，2023重又回归常态。

毛利率而言, 2022年以前中位数为12%, 2022年毛利率16%, 创了近10年新高，磷化工产品价格不是下滑么，但从云天化没太看出这种下滑来，毕竟2023Q1还提升到18%呢

2022年自由现金流81.8亿, 也是创了历史新高，从绝对值的角度，最近三年更是一年一个台阶，从20亿，到50亿，再到80亿，趋势向好，2017年以来的自由现金流全部为正

2022年底金融资产76.4亿, 金融负债222亿, 长期股权投资32亿，从资本资产结构看，磷化工行业属于重资产，有息负债负担略重，但如果目前的自由现金流趋势能够延续下去的话，倒也不是太大问题

湖北宜化财报数据

2022年营收207亿, 过去5年营收复合增长率10%, 但跟10年前的营收193亿几乎持平，2022营收增长12%，2023Q1营收增长-14%；2023年跌幅有点大

毛利率而言, 2022年以前中位数为14%, 2022年毛利率19%, 低于2021年的25%，算是个次高点，但2023Q1又下滑到13%，毛利率往年总体比云天化还高出2个百分点左右，但2023Q1却是明显低于云天化

2022年自由现金流27.5亿, 历史小高点竟然是2015年的31亿，2017-2018年经历了两年的低谷期，其余年份自由现金流全部为正

2022年底金融资产35亿, 金融负债89亿, 另有长期股权投资31亿，资本资产结构虽然有息负债也是略重，但还好，少数股东权益高达31%

兴发集团财报数据

2022年营收303亿, 过去5年营收复合增长率11%, 过去10年营收复合增长率也是11%,  2022营收增长27%，2023Q1营收增长-25%，看得出，兴发集团的营收波动更大一些，弹性也更大

毛利率而言, 2022年以前为16%，但2022年竟然高达36%，当然2021年也达到了33%，可惜好景不长，2023Q1重又回归到16%，玩的就是心跳跳

2022年自由现金流50亿, 创了历史新高，最近三年的自由现金流倒是一步一个台阶，纵观10年来看，波动也是比较大，7正3负

2022年底金融资产48亿, 金融负债115亿, 有息负债跟金融资产的比例三家都差不多，另有长期股权投资19亿

02

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云天化、湖北宜化和兴发集团估值

对于云天化, 我们以2018-2022年五年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为7%,, 估值如下：

对于湖北宜化， 我们以2019-2022年四年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:

对于兴发集团， 我们以2020-2022年三年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:

解读: 

云天化、湖北宜化和兴发集团, 国内磷化工的三强企业，尤其云天化和湖北宜化对于磷肥及磷化工更聚焦一些，而兴发集团业务产品线相对更分散，拳头产品反而不是太突出

磷化工属于重资产行业，从三家的有息负债与金融资产比可以看出，基本在2-3倍的水平，有息负担略重

从三家磷化工企业来看，2022年自由现金流分别创了新高或者次新高，说明去年的日子还是挺好过的，但从2023年以来的营收看，只有云天化勉强保持了正增长，湖北宜化和兴发集团都为负增长，说明了行业在2023年上半年趋于探底，2023年下半年能否探底回升，否极泰来，这才是资本市场期待的

单纯从磷肥的角度而言，2022年磷酸二铵的毛利率在云天化和湖北宜化大致在25%-26%之间，可谓是行业水平吧

云天化，活脱脱的一个现金奶牛，从估值基数的角度，我们不取最近的2022年自由现金流小高点，我们甚至不取最近三年的均值现金流50亿，而是取了最近5年的均值自由现金流36亿作为估值基数，且假定公司未来10年按照过往5年7%的复合营收增速发展下去，对应的估值为37.28元，比2021年9月份的小高点35.31元还要高出将近10个百分点

如果我们选取最近3年的均值自由现金流作为估值基数，估值将达到55元附近，走一步看一步吧

湖北宜化，基于最近4年的平均自由现金流，考虑到过往5年10%的复合营收增速，我们假定公司未来10年的复合营收增速也为10%，对应的估值高达33.76元附近，比2021年11月份小高点34.72元差了0.94元

兴发集团，基于最近3年的平均自由现金流，考虑到过往5年和10年的复合营收增速都为11%，我们假定其未来10年的复合营收增速为10%，对应的估值则达到了64.41元附近，比2021年9月份的小高点55.21元还高出了20个百分点左右

云天化vs 湖北宜化vs兴发集团, 磷化工的机会来了？从最近的资本市场来看，的确有悄悄走强的迹象，从另外一个角度，也是因为化工板块2023年以来持续阴跌，几乎没有抬头见阳光的日子，这不，给点阳光就灿烂嘛，综合三家的基本面，或许是小编自己去年曾经入手过云天化的原因，至今仍略偏向云天化一些

但从估值潜力看，三家公司，其实理论上都有翻番甚至三倍的潜力，只是要说化工板块大火，貌似也不太可能，没有大火，其实有温火煮着，也挺好。

再好的票，也会下跌，甚至会跌的很惨，但与不好的票的区别在于，它还会涨回来，甚至还会创新高，短线看热点，中长线还是要看基本面，当然，从小编选题的角度，还是希望能从当下热点的票里面，筛选出中长线也有潜力价值的票，不然，如果没有热点效应，就冲这漫长的等待，尤其在没有信仰支持的情况下（中国人普遍现状），是很难熬过去的，往往就倒在了黎明前。

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孔东亮, CPA

2023/07/20