【原】鸿篇巨制：讲述“南宋主题基金经理”的故事

焦巍的从业经历非常丰富，有21年证券从业经历。然后我又看了一下他的历年持仓情况↓

2012年满手的金融、周期，2014年变成中小创，2019年又变成龙头白马，这个经理变脸也变的太快了！！一看就是在跟风市场热点，这哪里像张坤？

看完上述内容，我就觉得这个基金经理可以PASS了。

2020年7月，我再次关注到焦巍，因其季报写的非常有趣，“在海拔5000米的地方打鱼”，就重新加了关注。

后来随着对焦巍关注和研究越来越多，越发觉得这位基金经理不错，最近我自己也配置了焦巍的基金，作为张坤的替代。

今天就给大家详细介绍一下焦巍，这篇文章我前前后后写了近1个月，全文近万字，看完你一定会有很大的收货，文末还有重大福利，记得看到最后噢。

基本情况

即使是在人才济济的基金经理中，焦巍学历也是很高的——海归+博士。

曾经在湘财合丰基金(现泰达宏利基金）任银行及房地产行业研究员，在汉唐证券任宏观研究员、债券首席交易员，在平安大华基金历任宏观策略分析师、投资总监。

2011-12-20开始任基金经理，由于是宏观策略出身，刚开始做投资，焦巍主要是采用自上而下的投资方法，并且业绩也还是不错的。曾经管理近两年的平安行业先锋，取得了83.22%的收益，同期排名11|531，同期沪深300收益为1.83%。

2018年10月，焦巍加入银华基金，接手银华基金的王牌基之一——银华富裕主题（180012）。

投资风格大变，放弃了曾经擅长的宏观策略和行业轮动，专注自下而上，优选好行业好公司，持仓以医药消费为主。还担任了消费健康投资部负责人。

2018年12月27日任职以来，截止2021年8月3日，取得了240.62%的收益，排名165|2626（6.3%），延续了王牌基的辉煌。

焦巍也凭借该基金的优秀的表现，斩获三大评奖体系（金牛奖、金基金奖、明星基金奖）的四项大奖。

为什么焦巍在从业21年后，会发生从自上而下到自下而上的巨大转变？

 

焦巍：

"我是宏观研究员出身，但是今天我做投资基本上不太关注自上而下的因素。自上而下的框架扰动因素太多，比如疫情是否会爆发、经济是否回暖、央行是否放水、放水了是否会出现通胀超预期。

 《三体》里面提到当一个星体的东西由三个太阳决定的时候，系统就进入不稳定状态。这就和我们的宏观因素类似，决定性的因素太多了，体系就不稳定。

在后面的操作中，我们将继续少做仓位管理，不做风格判断，按照自下而上的原则在能力圈内继续保持对伟大公司的投资。"

 

横向对比及风险控制能力

焦巍的投资方法是长期持有好公司，赚取公司盈利。我归类为质量风格，与张坤、刘彦春、唐颐恒、肖肖、安昀、蔡向阳、郭杰、苗宇、陈璇淼等人的投资风格比较接近。

从焦巍2018年12月27日任职开始对比，截止2021年8月3日。焦巍同期业绩非常不错，甚至好于张坤、刘彦春、蔡向阳这些大佬，尤其是今年来表现很好。

但是他的风险控制能力也是最差的，年化波动率和最大回撤都是最高，2021年春节后的回调，他的回撤甚至是全市场第一。

上述对比只有2年多，时间太短，参考性不大。在银华基金之前的业绩不对比了，因为焦巍的投资理念已经发生了重大变化。

下图为上述基金经理的2021Q2管理规模对比

作为质量风格，焦巍目前管理325亿，还算可以接受，超过500亿我觉得就太大了。

定量分析

（以银华富裕主题为例）

1、持仓情况

下图为焦巍管理银华富裕以来的持仓情况

组合整体上就是一个医药+消费的结构，行业非常集中，后面尾仓有一点点科技股。

个股集中度较高，2021Q2前十持仓占比73%，历史平均为67%，前20占比85%以上，持仓数一般是30个左右。（数据来源：天天基金，截止2021-6-30）

前十持仓平均PE为108，平均PB为23，ROE为21.7%，呈现高估值+高质量的特点。（数据来源：韭圈儿APP）

2、超额收益情况

下图为焦巍管理银华富裕以来的超额收益

银华富裕以医药消费为主，与CS消费50指数的相关性高达0.86，与中证白酒相关性0.9，基本上可以视为一个消费基金。

下图为相对CS消费50的超额收益，今年以来表现出色。

3、交易和换手情况

焦巍之前在平安和大成换手率是挺高的，到银华之后，风格变了，换手率也降了，持仓变动很小，任职两年平均换手率为97%，处于较低水平。

 

重仓股留存率平均73%（见下图）。主要赚企业盈利增长的钱。

另外，我们做了个测算，发现焦巍2021Q2的调仓，保留和加仓的正好都是今年上涨的，减仓和清仓的正好都是今年下跌了的。

我们进一步验证了2019年以来每季度调仓，发现前十持仓新增的和保留的股票普遍上涨，消失的股票普遍下跌。这一方面说明了焦巍的调仓成功率高，另一方面说明他的交易偏右侧。

（注：2019和2020年基本上是单边上涨行情）

4、仓位情况

焦巍之前是做宏观策略，会调整仓位，在平安和大成任职时做过一些仓位择时。

到银华任职后，转为自下而上，基本上保持了高仓位运作，不择时。

5、持有人结构

据2020年报，银华富裕主题的机构持有人只有7%。

据2020年报，焦巍本人持有该基金10~50万份。据焦巍访谈，他说自己的钱，除了每个月维持正常生活的，大多在他的基金里面。

定性分析

焦巍的从业时间较长，投资理念发生过巨大的变化。所以定性分析这部分，我只介绍他转变后的投资理念，并引用了大量他的投资金句。

焦巍现在的投资理念，一句话概括为：在能力圈范围内做长期稳健的投资，与伟大的企业共行。

具体来看，有以下几方面：

1、投资理念：投资伟大企业，让自己配得上伟大企业

我看了很多很多基金经理访谈，大家都是说：“我要找伟大的企业、宽广的赛道、厚厚的雪道、优秀的管理层、强大的竞争优势。”

只有一个人是这样说的：“我要让自己配得上被投资的伟大企业”。这个人就是焦巍。

这句话其实也是借鉴了焦巍最喜欢的查理·芒格的名言。

 

焦巍：

"组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。卓越的公司和卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力,而非在短期的盈利中随波逐流。

一是长期投资伟大的企业。二是在对自己的不足和能力圈有充分认识的基础上，不断学习，让自己配得上被投资的对象。真正好的投资应该和好的婚姻一样，首先找个好人，然后努力做个好人。

长期价值投资能够跑赢市场是无可争议的，但市场上能够坚守价值投资方式的投资者却相对较少。正如芒格所说，如果特别渴望一件东西，最好的方式就是让自己努力配得上它。

对自己能力的诚实认知才是最好的投资策略。

伟大的投资往往面临很多困难：知易行难；短期思维；社会痛觉和羊群效应；缺少钝感力；损失厌恶；可得性偏差；过度自信等，这都需要我们努力克服。

我投资的是一揽子中国最优秀的公司，所以每次跌下来，我都比较兴奋。拉长时间看，这么大的国家在上升的过程中，一定会产生特别伟大的公司。"

 2、不断学习，热爱读书，文笔出众

大部分基金经理平时的工作都很繁忙，每天要开会、调研、看盘、交易、路演等，加班是家常便饭。

表面来看焦巍算是过的比较轻松的，据他介绍，他每天用一半时间研究公司，一半时间去做和投资无关的事。无关的事中，有大部分应该是看书。

虽然工作和投资理念变来变去，焦巍没变的是一直非常喜欢读书，他读的书很杂，政治经济、人文社科、心理学等著作都有，尤其热爱军事书。

在焦巍看来，阅读的重要意义在于能够从投资的战略高度审视投资行为，投资最终比的是投资经理对问题长期的反应能力和对格局的把握，读书让他远离短期噪音，训练自己的反应能力和格局认知能力。

焦巍的文笔也非常好，各种典故信手拈来，把投资讲的通俗易懂、诙谐幽默，每次季报都被大家广泛传阅，金句频出。

尤其是那句“从投资不过山海关到偏居南宋”，使得他荣获称号“南宋主题基金经理”

更可贵的是，焦巍2011年任职以来，一直都有认真写季报的运作分析，每次都写七八百字，在曾经极少有人看季报的年代，是很少见的（文末附有所有季报汇总）。

焦巍：

"卓越的投资者像卓越的公司一样稀少。我们选择知其雄守其雌的方式，希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人的方式来完成管理人的能力提升。

投资就是一种时间的变现，投资者要努力在应对变老的过程中保持智慧，而读书就变得非常重要。

透过历史书，你会发现人性是善变的，有时可以把一个人捧到天上，有时又能把一个人踩到脚底。市场对一个公司又何尝不是如此。因此，在投资中要摒弃那些躁动的情绪，长远地看待公司和市场。"

 3、行业选择：看重行业格局，喜欢不变的行业，偏好医药消费

焦巍看重一个行业的格局,多于一个行业的空间。 对于空间很大但看不清格局的行业宁愿错过，喜欢慢变的行业。

从业那么多年，其实焦巍已经投过很多行业了，但是在行业选择上，他一直在做减法，偏爱医药消费。

焦巍：

"我看重行业格局多于行业空间。很多新兴成长行业的空间巨大，想象力丰富，但行业格局不确定，难以找到赛道龙头，或者龙头的地位容易被新技术颠覆。

要在有鱼的地方打鱼，要把精力和资源放在容易出牛股的行业。我的投资重点放在不变的事物上，就像《岳飞兵法》里说的“阵而后战”。不在非战略方向上浪费战略资源。

从历史上看，消费和医药是历来容易出牛股的领域，变化也比较缓慢，是我比较喜欢的两个行业。

毛选中有一句话我很喜欢，就是要弄清楚谁是自己的敌人、谁是自己的朋友。投资亦如是。为什么将大部分仓位放在消费、医药上？因为这里面'朋友’比较多，跌下来的话大家会越跌越买。哪些板块里'敌人’比较多？我觉得新能源、消费电子的对手盘比较多，这些领域我不擅长。

我很少投资从0到1的公司，空间会很大，但那阶段可能还没有格局。我比较喜欢从1到10、从10到100。

我喜欢行业空间不大，但行业格局很好的公司，例如白酒，讲不出未来有多大空间，但每个玩家都坚守在自己的价格赛道，互相不撕，而且是高频消费。

有几种赛道容易出比较伟大的公司，一是高频消费的赛道，二是连锁类的赛道，三是有品牌垄断类的赛道，四是掌握了核心科技的公司。

消费和医药在巨大的人口基数和单一市场环境下，配以企业家精神，一定是诞生伟大公司的土壤，其马太效应更加明显，ROE的水平提升更加容易。复利投资的核心在于赚钱不怕慢，少做折返跑。

卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。再细化之，则是贵的比贱的好，喝的比吃的好，渠道阳性比渠道阴性的好。我们目前在酒水、调味品、化妆品赛道上比较容易找到符合这些条件的公司。

男人的胃和女人的脸始终是能够产生品牌溢价和消费者定价权偏移的行业。

消费投资绝不是普通被动的躺赢。我们加强了对新世代消费群体和新消费倾向的研究。"

 4、行业选择：少量配置科技股、不配置金融地产

在焦巍的持仓中，还有少量的科技股，但很少出现在前十持仓中，而且对科技股的投资思路还在持续的变化。

因为焦巍看好科技，但是认为自己不是理工科出身，科技股对他来说比较难，科技板块中“缺少”朋友。

其实焦巍对这两个板块并不陌生，2013-2015，就配置过大量的科技股。现在却说自己“不懂”，看来确实做了不少减法。

另外，焦巍先前配置了银行，2020年以来也逐渐卖掉了。

 

焦巍：

"科技板块肯定能出现伟大的公司，从美国科技公司的发展看，一般会出现在科技消费类的公司以及掌握核心技术的公司。

投资科技领域并不容易，因为变化太快很容颠覆，我们必须要让自己保存对新事物的接受能力。

我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态，这是本基金管理的软肋。究其原因，科技股有一定的研究门槛，而我并非理工科出身。

我们争取以消费和医药的眼光，以商业模式可持续的眼光来发掘科技行业，更加注重其行业格局、定价权和粘性。

国内的科技和制造业投资主要以把握边际变化和赛道空间为主，这确实很大程度上脱离了我的能力圈。比如对光伏和消费电子的涨幅就一直未能把握，因为不能确定行业产能是否存在有效的壁垒和下游需求的持续性。

投资科技，我肯定投带来社会进步的品种。伟大的投资一定是增加了社会的公共利益，带来了帕累托改进。

我们认为未来的中国，需要抛弃以英美为师，走向与德日同行。后面两国的行业发展和股市表现提示，在实业优先的道路上，金融必须系统性让利，同时对市场资源占用和比重大幅下降。

我不会买地产股，拉长时间看，地产在人类财富再分配的过程中，作用越来越低。社会进步，应该对智商赋予的权重越来越高，而不是对传承的东西赋予的权重越来越高。"

5、个股选择：重视ROE指标，喜欢有护城河和定价权的企业

在选股时，焦巍最看重ROE指标，喜欢那种别人没法替代的公司，这种公司有宽广的护城河和定价权。

焦巍：

"我主要研究公司的商业模式，而不是去猜测未来的投资机会在哪。第一，看好手头的公司；第二，研究哪些新的模式是可持续的。

我不太买现在业绩很差，但未来空间很好的股票，而更愿意去买历史业绩已经证明自己的股票，最简单的指标就是ROE。

ROE的三个来源，一是毛利率，代表溢价能力。二是周转率，代表管理能力。三是高杠杆率。

我最不喜欢的是来自高杠杆的ROE，这代表公司的举债水平很高。

高周转带来的ROE，代表公司的管理水平很好，比较容易出现在产品没什么差别的公司。比如说在光伏、水泥等行业，优秀公司的ROE水平可以很高，但这也不是我特别喜欢的公司和行业。

我最喜欢的是高毛利带来的ROE，这种行业和公司往往定价权比较高，ROE能够持续意味着公司的竞争壁垒很强。这种公司要么在产品有独特性，要么有强大的品牌或者渠道。通过这些竞争优势带来的高ROE持续性往往更强。

好的生意应该具有不断递进的三个层次：即护城河、粘性和定价权。第一层次表现为产品的独特竞争力—“自己做的别人不能做”；第二层次表现为产品的复购率和消费粘性—“用了我做的下次还想用”；第三层次表现为差别化定价和规则制定能力，即在一定范围内“我说怎么做就怎么做”。美股的科技龙头，中国的互联网和消费龙头，都比较符合了上述的生意投资思路。

那些伟大的企业家，往往都表现出超乎常人的专注。很多聪明的人并没有获得天资所赋予他的，就是因为他们总是在变换赛道。"

 6、持股理念：强调战略眼光和格局观，不追逐变化，不参与博弈，不做择时

焦巍持股相对集中，换手率较低，不做仓位择时，一旦买入便倾向于长期持有。下图为他持有时间较长的股票（共10个季度）

 他更注重公司的长期战略和格局，不关注短期业绩增长，不太喜欢买那些要追逐边际变化的公司，认为那样需要反复跟踪和调整，耗费精力。

 

焦巍：

"我们在公司的选择上核心重于边际。很多公司的增长曲线完美，但竞争激烈，对研究和跟踪的信息及时性要求极高。我们选择了知其雄守其雌的战略回避。

许多人比较喜欢炒边际变化。比如说有些公司去年业绩不好，今年突然好了；或者这个季度不好，下个季度突然好了；或者出一些什么政策变化等等。捕捉边际变化并非我们擅长，而且这种思维方式容易让自己迷失在追求短期的信息。

我们不善于按照公司订单或者销量的外部因素的季节边际变化投资，不太喜欢需要跟踪技术变化和政府补贴变化的行业。没有哪种方法是好的，只有哪种方法是适合自己的。我觉得这种方法比较适合我，不用特别抠订单、抠技术细节。

我觉得不如老老实实去看企业的战略，对于未来的规划。我们坚持认为公司的核心竞争力能够帮助投资者保持长期淡定和度过短期困难，避免昂贵的交易摩擦成本。

一个企业到最后能不能走出来，取决于战略，一是战略是否清晰，二是有没有能力执行。战略确实很重要，一旦形成，影响保持五年。我不太注重短期和边际的变化。

不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰。这也是我们在大类资产上越来越少做择时和风格配置的原因。

投资首先要想清楚做什么、不做什么。我觉得，认清楚不做什么比认清楚做什么更重要。

基于市场博弈的策略变化也不是本基金需要考虑的范畴。策略如同战斗机的鸭翼，一方面带来了超机动性，另一方面则是伴随的静态不稳定性和隐身陷阱。因此，最好的鸭翼安装部位就是安装在敌机身上。

我特别喜欢看《乌合之众》，离市场易变的东西越远，自己就能想得相对清楚，反而比较坚定。

大家买一个东西，老是比较这个贵那个便宜。人的精力有限，看这些东西多了，对基本面研究投入的时间就少了，这也是为什么我对特别需要长期细致跟踪基本面的公司买得少。

如果一个人是风格转换高手，打了六枪都是空枪，只能证明他运气好，其他也证明不了什么，我对风格转换就是这种定义。

如果认为自己有能力过早对全年的市场做出把握，要么是无知，要么是不知道自己无知。

长期投资的核心不在于致胜投资而在于不致错投资。持有好公司和好生意更能有助于组合的平稳增长和基金经理的个人素质提升。

对于权益类资产的长期风险和短期的风格切换，我们认为属于无法把握的能力圈之外，所以选择性忽视。

长期投资的核心要素排序是理性、专注和专业。"

 7、估值观点:估值容忍度高，不知道如何估值

前面定量分析大家也看见了，焦巍持仓的平均PE估值高达100倍，估值容忍度非常高。

焦巍的主要关注度在于公司是否伟大，至于如何给伟大公司估值，焦巍坦言自己也不擅长。

 

焦巍：

"估值是我自己最不擅长的，所以我刻意避免。

我们坚持对消费和医药的长期投资，即便我们认同这两个行业会阶段性跑输市场。我们偏向于把主要的资金放在不用再另外做决策的地方。

如果单纯因为价值低估或者事件性驱动而产生的购买，那就必须时刻考虑何时兑现这种投资。但是，如果能购买到几个伟大的公司，就可以安坐下来进行更多的思考。

估值问题一直是组合被诟病比较多的地方，好公司是否能脱离PEG的估值而无限拉长？显然对这一问题的答案是否定的。但也不应该单纯因为估值因素而卖出高估的公司而买入PEG匹配但脱离能力圈范围或者商业模式上不认可的标的。

到底在持有的优质公司估值明显过高，并判断有一些性价比投资存在机会的时刻，要不要减持优质公司？我们参阅了很多优秀投资人的心得，却并没有得到答案。

定价像情绪指标，一会儿高，一会儿低。只要没有远远超出合理范围，大部分时间我不会对公司定价，更多是对企业基本面进行跟踪。这也是为什么我并不是很喜欢用PEG的投资框架，这需要时刻对企业进行定价。

我在投资中并不把定价作为重要的决策依据，更多是作为一个预警指标。假设这个公司的极限市值是1000亿，那么到了2000亿以上，我肯定就不买了，或者开始卖出。剩下时间我不对它进行定价。

我们也经常对医药优质公司市盈率抱以疑问，但我们更加倾向于芒格而非巴菲特的投资方式，即伴随好企业共同成长，在其基本面变化之前，慎重因为估值因素而交易。

消费和医药，我承认估值高，但即便有什么问题也不会造成资产永久损失，剩下的无非是估值高低、买贵了要多长时间扛。

投资的本质就是从生意角度进行比较。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。

相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。"

8、组合构建和风险控制：集中持有高质量公司，不刻意控制回撤

焦巍的持股集中度高，行业也比较集中，估值也高，他不会刻意控制回撤，所以组合波动比较大。

他认为权益投资就应该承受波动，可以通过定投平滑收益，好公司的波动不是风险，需要避免的是看错公司的风险。

 

焦巍：

"我持股相对集中，投资和打仗一样，要把所有弹药都集中在你认为的突破口上，东打瞎打是没有意义的。如果在能力圈范围内，看好的公司，那么就要下重手。

组合布局方面，大概是4：3：2：1的结构，其中消费为四、医药为三、二和一是动态。动态部分一部分关注的是模式有改变的公司。

投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。

我并没有刻意去控制组合的回撤，持有好的公司和好的行业，天然就会回撤比较小。

基金经理要坦然去面对波动，只有承担一定的波动才能获得收益。关键是如何在波动中坚定持有优秀资产而不是通过预测和变化组合来避免波动。

权益类资产长周期收益率远超其他资产，但另一面则是其伴生的波动率较大。在估值过高时减持会有效降低波动率，但拉长看则很可能是对收益率的损失。

我们敬佩的一些个人投资者长期持有的公司，在持有期内都出现过多次四十以上回撤的波动，但拉长看则收益惊人，令我们汗颜。

我们坦承对如何自身来降低波动率存在疑惑和能力不足。我们更倾向于让持有人和我们一起，通过长期持有，低位加仓的方式化解波动。其实只要有了足够的安全边际，波动是可以承受的。"

管理基金情况

焦巍目前管理3只基金，合计326亿。

银华富裕主题混合，是银华基金的王牌基之一，也是焦巍代表作。

也可以选银华富利精选混合，可以投港股，且规模更小。虽然是和秦锋共同管理，但从持仓来看，应该主要是焦巍管理，我倾向于选这只。

 

我的分析

巴菲特说过,对于价值投资,你要么是5分钟之内就会接受它,要么可能一辈子也很难接受。

刘彦春、张坤都是一开始就比较坚定的价值投资者，经过这么多年的磨练完善，理念也已经很成熟了，经验也比较丰富。

焦巍在21年的从业生涯中，走过很多弯路，投资方法发生过巨大改变。如果以现在的投资风格，从他在银华任职开始算，其实只有2多年经验，从他的表述来看，投资理念还处于迭代中，尚未完全成熟。

大家觉得是焦巍这种历尽千帆不断迭代的基金经理更好，还是张坤那种一开始就践行价值投资的基金经理更好？欢迎留言探讨一下。

两者我都喜欢，相对更倾向于后者。不过现在张坤、刘彦春规模都很大了，大到我无法接受了，焦巍管理规模还能接受，他在规模上的优势能弥补经验上的不足。

这也是我目前选择配置他的原因。

焦巍另一个不足是他对估值容忍度极高，组合波动会很大，买他的基金一定要做好这个心理准备，最好在市场低位买，或者慢慢定投。