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1.摘要
补贴退坡+性能优化推动铁锂回潮。17年国家新能源补贴开始侧重能量密度考核，磷酸铁锂一度跌落神坛，占比骤降至20%左右；19-20年新能源补贴的逐步退坡，下游端开始重新关注性价比和安全性更高的磷酸铁锂电池。加上CTP、刀片电池等技术加持，磷酸铁锂电池不断突破能量密度瓶颈，市占率逐步回升。 德方纳米专注磷酸铁锂，龙头地位稳固。公司磷酸铁锂业务占比超过95%，20年出货量3.07万吨，市占率25%，稳居行业首位。公司是目前唯一一家使用液相法生产磷酸铁锂的厂商，技术优势明显。20年业绩受疫情影响有所下滑，21年有望跟随铁锂景气度提升，迎来业绩拐点。21Q1营收5.1亿元，同比增长224%；归母净利润0.51亿元，同比增长679%，复苏初显端倪。
深度绑定动力电池龙头，成本优势明显。2019和2020年公司前两大客户为宁德时代、亿纬锂能，合计贡献80%以上收入。公司采用液相法，原材料成本优势明显，比固相法低14%。凭借技术和成本优势，公司与宁德时代长期合作，是后者磷酸铁锂材料一供，21年有望重新起航，走出业务困境。
2. 磷酸铁锂行业简述
2.1 磷酸铁锂特点：安全、经济 磷酸铁锂和三元材料是目前最主要的两大动力电池正极材料，二者的优缺点鲜明。磷酸铁锂电池的优势主要体现在（1）安全性高：三元材料在180℃以上会出现自加热现象，在200℃以上分解，并导致电池起火；磷酸铁锂的安全性更强，通常250℃以上才会出现自加热现象，700-800℃发生分解。（2）寿命长：磷酸铁锂电池的循环寿命下限约为2000次，而三元电池则明显较低。（3）生产成本低：磷酸铁锂电池主要材料是锂、铁、磷，资源储量丰富，相较于三元材料的钴、镍，生产成本具有明显优势。磷酸铁锂电池主要的短板体现在能量密度较低，一般来说铁锂电池的能量密度处于130-150Wh/kg，三元电池则是在210-280Wh/kg，随着含镍比例的提升，还有上升空间。
2.2 补贴退步+技术进步推动铁锂回潮 磷酸铁锂的市占比经历了高峰-滑落-持续回升的过程。2016年以前，新能源市场偏向商用车，加上磷酸铁锂电池技术成熟，市占比一度超过70%。2017-2019年，国家补贴侧重电池能量密度考核，动力电池开始向能量密度更高的三元锂电池倾斜，磷酸铁锂市场份额从之前的70%下滑至20%左右，市场结构发生明显改变。
19年开始，补贴持续退坡，加上磷酸铁锂电池性能随结构优化而不断提升，低成本的磷酸铁锂电池重回大众视野，单月装机比例一度提升至50%附近。2020年下半年，比亚迪汉、宏光Mini EV和Model 3 铁锂型号等爆款车型上市，磷酸铁锂电池渗透率再次上扬，并稳定在40%附近。
驱动力1：补贴退坡 我国新能源汽车补贴从“普遍补、大额补”慢慢转向了“定向补、缓退坡”。2020年国内EV乘用车300公里续航车型不予补贴，其余车型补贴封顶2.25万元/辆，2021年进一步下滑至1.8万元/辆。
驱动力2：电池结构优化 传统的磷酸铁锂电池能量密度低于三元电池，且上升潜力有限。最近几年，各大车企通过优化电池结构，打开了磷酸铁锂电池能量密度的天花板，扩宽了铁锂电池的使用场景和市场空间。在电池结构改良方面较为突出的例子包括宁德时代的CTP和比亚迪的刀片电池。CTP对电池模组进行简化，节省了非重要连接部分，将电芯安装到电池组中，能量密度提升10%-15%，生产成本有所下降。比亚迪刀片电池同样应用CTP技术，同时将电芯拉长、做薄，取消模组，减少结构件，电芯直接组成电池包，能量密度提升50%，成本下降了30%。
2.3 储能市场增长确定性强，带动铁锂市场放量 作为电力系统中的关键环节，储能可以平滑电力波动性，减少资源浪费，在光伏、风电兴起的环境下，市场成长性较为确定。数据显示，2020年中国电化学储能累计装机达到3.27GW，预计未来5年内，年复合增速约为65%，2025年底装机规模有望达到40GW。
在电化学储能中，锂电池由于能量度高、使用寿命长、适用场景广泛等优势，对传统铅酸电池形成替代，在储能板块占比保持在90%，是最主要的电化学储能方式。
国内储能锂电池以磷酸铁锂电池为主，主要由于磷酸铁锂的性价比高，安全性好以及使用寿命长等特点。目前磷酸铁锂电池储能系统成本达到1.5元/wh，经济性拐点即将来临。2.4 磷酸铁锂行业现状 受益于需求回暖，磷酸铁锂材料正在大规模放量。2020年，国内磷酸铁锂正极材料总产量13.3万吨，同比增长36%，在正极材料的占比提升至40%左右。2021年1-7月产量突破15万吨，同比增长超过300%，显示出市场极高的景气度。
产能利用率先降后升。16年开始的三元热潮，抑制了铁锂的需求，行业的产能利用率有较为明显的滑坡，从48%下滑至32%；19年开始，铁锂回潮趋势逐渐带动开工率上升至40%附近。按照月度数据来看，在过去一年内，行业开工率从20年7月的49.3%一路上升至21年7月的87.5%，产能利用率提升至高水平。行业保持较高的开工率有利于形成规模效应，摊薄生产成本，进一步提升磷酸铁锂电池的市场需求。
材料单价不断上涨。21年以来，磷酸铁锂材料价格持续上行，年初至今每吨上涨约1.3万元，同比上涨超过50%。考虑到目前行业紧平衡，21年价格下行的可能性不大，预计下半年将继续维持在5万元/吨以上。22年开始，新产能的释放有望改善行业供需情况，磷酸铁锂价格或将有所降低。
行业集中度加强。磷酸铁锂产量主要被德方纳米、湖南裕能、国轩高科、贝特瑞和湖北万润垄断，前五合计市占率达到76%，较2019年上升13个百分点。
我们发现，龙头德方纳米的市占率较2019有所下降，国轩高科、湖北万润和比亚迪成长十分迅速，市占率提升超过5个百分点，这主要是由于下游电池企业开始逐步布局磷酸铁锂市场。2020年比较典型的案例包括，宁德时代和比亚迪增资湖南裕能，比亚迪通过定增参与磷酸铁锂市场。2.5 市场空间预测
我们预计铁锂回潮、技术优化以及储能板块的高景气将继续维持，2021-2023年全球磷酸铁锂需求将达到21万吨、35万吨和54万吨，2025年达到130万吨，对应的市场空间超过450亿元。
3. 德方纳米
3.1 公司14年进入增长期，市占率不断上行
德方纳米成立于2007年，是磷酸铁锂正极材料的绝对龙头。2014年，公司开始为宁德时代大规模供货，自此进入了快速成长期。2014年公司收入破亿，2018年收入突破10亿元，年复合增速高达69%。
作为行业龙头，德方纳米的磷酸铁锂材料销售量持续上升，从2016年0.59万吨，到2020年的3.07万吨，复合增速为51%，是行业增速的两倍以上（22.2%）。公司在国内磷酸铁锂市场占比保持领先地位，如果按照出货量和产量口径计算，2020年占比分别为24.76%和20.00%，持续领先于龙二（注：不同报告中市占率差别来自于不同数据源）。
3.2 疫情等因素遏制公司业绩起飞
受行业景气度和疫情影响，2020年公司业绩增速下滑，并出现小额亏损。20年公司收入9.42亿元，归母净利润-0.28亿元，同比下滑10.62%和138.26%，主要是由于疫情影响下游需求，公司既有产能开工不足且新项目投产计划延后，致使全年产销不及预期。进入2021年，磷酸铁锂逐渐体现供不应求，需求和价格进入上升通道，1季度收入5.1亿元，同比增长224.06%；归母净利润0.51亿元，同比增长678.57%，扭亏为盈。
3.3 毛利率较为稳定，涨价带来修复空间
公司毛利率在16年以来，随着铁锂逐渐降价，不断滑落至20%附近。2019年铁锂回潮带动毛利率小幅上行。20年受行业和疫情冲击，毛利率跌落至10.36%。分季度来看，2020年1季度仍保持正常水平，2季度断崖式滑落，之后逐渐修复。截至21年1季度，公司毛利率回升至17.40%。考虑到21年磷酸铁锂价格上行的趋势，预计21年内公司毛利率将恢复到20%以上。
在行业整体毛利率下行的情况下，公司仍然凭借优秀的生产管理和成本控制能力，将毛利率维持在较为稳定的水平。在行业剧烈动荡的时间段，公司毛利率一直位于行业前列，龙头的优势充分体现。
3.4 研发投入大，首创液相法提升效率
公司在技术研发上投入高，技术领先。2020年，公司研发投入0.52亿元，占收入的5.47%。公司首创液相法生产工艺，比传统固相法耗能更低，可以有效降低生产成本，提升产品性能。与其他公司产品对比，液相法生产的磷酸铁锂性能出众，克容量、振实密度等数据均处于领先位置。
固相法和液相法的原材料略有不同，前者需使用无水磷酸铁，成本较高。另外，液相法工序简单，前驱体制备不需要高温条件，能耗较低。二者相比，液相法每吨生产成本大约可以降低0.3万元。根据公司公告，德方纳米磷酸铁锂单吨成本连续数年低于贝特瑞，其中2020年2.6万元/吨，每吨成本比贝特瑞低0.2万元，成本优势明显。
3.5 深度绑定宁德时代，强强联手实现共赢
公司深度绑定宁德时代，是宁德时代磷酸铁锂电池正极材料一供。宁德时代作为公司第一大客户，2019和2020年收入占比65.28%，合作关系稳定。同时，公司也是宁德时代的铁锂材料第一大供应商，预计2020年宁德时代对德方纳米磷酸铁锂材料采购比例达到60%。此外，亿纬锂能从2019年开始也成为公司第二大客户，19和20年收入占比18%和17%。
3.6 积极规划产能，迎接铁锂浪潮
公司产能扩建规划明确，根据公司公告，目前总体产能约为12万吨，包括原有3万吨、IPO公告产能3万吨、曲靖麟铁2万吨以及曲靖德方定增4万吨，预计在年底全部投产。如果德方纳米能继续维持最近4年来90%左右的产能利用率，保守估计21年市占率可以达到30%。
总结： 德方纳米是国内磷酸铁锂行业龙头，20年疫情影响产业链需求，公司业绩小幅下滑。进入21年，磷酸铁锂浪潮带动行业高景气，需求和价格持续提升，为公司腾飞提供了良好基础。公司在产品性能、生产技术和客户合作方面均位于行业前列，作为宁德时代铁锂材料第一大供应商，有望在未来铁锂浪潮中重新起航。
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