春风动力，从国产走向世界的秘诀是什么？是如何在国内'禁摩令'下做摩托车生意？他的核心竞争力在哪？ 01：坚持创新发展之路，差异化另辟蹊径，打磨大国“工匠心”浙江春风动力股份有限公司正式成立于2003年，前身是成立于1989年的摩托车配件厂。 春风动力从创始之初，就不同于传统的摩托车厂。就要了解他的前世今生，就要从他的创始人赖国贵说起。 上世纪八九十年代，刚开始创业的赖国贵，凭借满腔热情与兴趣，开始与几个志同道合的朋友着手摸索摩托配件的制作。那正是摩托逐渐兴起的时代，产品设计变化很快。他们的产品刚生产不久，便面临着淘汰的威胁。 随着市场上热销的摩托款式的改款，他们的成果终究逃脱不了被当做废品贱卖的命运。有了这样的经历，使得赖国贵深刻意识到掌握核心技术的重要性。 90年代，日本铃木摩托风靡一时，与国产摩托风冷发动机不同，铃木摩托采用的水冷发动机有着动力足、噪音小等特点，深受消费者的喜爱，而当时的国内这块却是一块空白。 有着远大抱负的赖国贵，一头与团队扎入了水冷发动机的技术攻关，期间多少进军水冷发动机的同行，大都半途而废。只有赖国贵团队，坚持了下来。经过近3年的奋斗，终于在1999年，落地了中国第一台自主研发的摩托水冷发动机。 不过当时国产发动机并不受市场待见，赖国贵团队只好再次钻入了水冷摩托的研发与设计，“既然采购厂商不看好，干脆自己用！”。公司以坚持自主研发，切入摩托整车，并不断取得新的突破，最终他们的产品迎来高光时刻。与同期出口产品相比，售价可以贵将近2倍。 不同于当时的国产摩托厂商的定位，春风团队选择了向中大排量摩托发展方向。依靠水冷动力技术核心竞争力，看准摩托娱乐市场，而不仅是代步工具。一开始就寻找摩托高端娱乐的差异化需求。 没有什么比“酷”更令年轻人喜爱！回过头来看，不得不钦佩管理层独特的战略眼光。 所以从一开始，春风就贴上了靠科技吃饭，靠创新赚钱的标签。精益求精，不甘平凡，成就了春风初始的“工匠”心，并且不断流传。 春风动力坚持自主品牌打造，打造国际化“CFMOTO”自主品牌，产品聚焦全地形车+大排量摩托车。公司过去4年收入CAGR为28%，净利润CAGR为31%，可见深受市场欢迎。 那么公司产品市场空间如何？有着什么样的优势？ 02：全地形车大市场，出口龙头地位稳固，欧洲市占率遥遥领先全地形车，俗称“四轮摩托车”，兼具性能性、实用性与娱乐性为一体。且几乎不受道路条件限制，沙石地或者泥泞的路面均不是障碍。吴京主演的“战狼”电影中，全地形车就是由春风赞助。  根据Polaris Market Research的预测，2017年全地形车的市场空间约92亿美金，未来将以每年8.3%的速度增长，到2025年全地形车全球的市场空间将达174亿美金，折合人民币约1125亿市场空间。  公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，全地形车主打出口，2019年全地形车出口市场份额高达74.4%，连续六年全地形车出口金额排名第一，出口龙头地位凸显。  欧洲目前是公司全地形车主要战场，公司2019年欧洲市场收入9.2亿元，同比增长 31%，过去3年CAGR为27%。 由于欧洲市场全面执行欧IV排放标准，抬高了市场准入门槛。一定程度“劝退”了传统全地形车制造厂商战线，日系品牌退出了欧洲道路/农机类全地形车市场，北美品牌仅仅征战农机市场。 这就给了国产厂商新的机遇，公司作为国产全地形车产品型号性能多样，能够满足多方面需求。作为自主研发出口龙头企业，春风在欧洲主要发达国家（英德瑞西葡等）市占率占据领先地位，其中公司ATV产品，欧洲销量第一！ 美国是全球最大的全地形车市场，地广人稀，存在大量的农场户外作业需求和户外休闲运动需求，是全地形车的发源地，也是公司近几年增长的亮点之一。 公司2019年北美市场收入7.9亿元，同比增长14%，过去五年CAGR为40%左右。而当年北美地区市场占全地形车销量的73%，考虑到公司现在市占率仍然不足2%，北美市场未来有很大的提升空间。 依据预测，2020年春风在北美市场市占率有望达3.3%（全美第7），北美受到疫情影响下，消费者空闲多补贴多，且骑乘类运动感染风险相对较少，需求自然增加。公司未来进军北美销量前5大有希望。目前公司产品以成为竞争对手测评对标对象，与北极星、庞巴迪、本田等一起比肩。 可以看到无论是欧洲发达国家的选择以及北美国家评比方面，无一例外显示出了发达国家/地区对春风产品的认可。 我们认为公司首先得益于掌握核心优势，掌握多种形式大排量水冷发动机的自研与生产能力，符合并优于摩托车国IV、欧IV、EPA等法规标准等。通过优秀的产品为公司赢得广泛市场与口碑。成了公司进军海外市场的关键。 另一方面又通过略低于市场价格来体现其的高性价比。帮助客户建立高性价比的产品形象，又不至于价格过低而产生质量较差的产品认知误区。有点类似华为的国内外定价策略。  由于全地形车的销量与经济发展水平呈现正相关，未来欧美疫情的逐步控制，使得经济逐步恢复，全地形车的需求也会稳步释放。 未来伴随UTV/SSV等新产品的推出和销售网络完善以及提价大趋势，预计公司全球全地形车市占率由2019年6%上升至2025年10%。有着不小的空间。 03：国内大排量摩托发展迅速，过去五年CAGR56%，人均或有十倍空间众所周知，在早年禁摩令的推出下，两轮摩托车市场可不好过。 我国两轮摩托车整体呈下滑趋势。行业销量在2011年达到高峰2462万辆，自此一路下滑至2019年1371万辆，2019年的销量仅为高峰期的56%。要说腰斩并不为过。传统代步摩企日子可不好过，而春风动力可谓如得“春风”。  随着人均GDP的提高，人们对摩托车的需求从代步逐渐转向娱乐，C端休闲娱乐属性加强，我国摩托车休闲文化产业逐步形成。 大排量250cc及以上两轮摩托车却持续保持增长，2019年250CC二轮摩托销量为114.24万辆，250cc以上二轮摩托车销量为17.72万辆。过去五年250cc及以上二轮摩托车CAGR为56%。 从人均消费量来看，日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在7.4~11.2辆/万人之间。而我国人均销量仅1.0辆/万人，参照发达国家和地区，我国250cc以上中大排量摩托车销量还有十倍提升空间。  得益于公司管理层的精准差异化路线，公司在国内大排量摩托车赛道中崭露头角。 2018-2019 年春风250NK均斩获250级别销量冠军，去年3月新推出的产品，1秒光速售罄。可见打造爆款车型的能力很强，有能力应对潜在的竞争压力。过去五年公司两轮车销量CAGR为40%，需求持续增加肉眼可见。  2019年国内公司大排量摩托车渗透率仅3%多一点。预计随着居民收入水平的持续提高，对娱乐的开始有所追求。未来5年左右，公司大排量摩托车的渗透率有望提升至11.2%。 公司能够获得如此成绩，与几方面原因密不可分。 04：“国”字背书认可，禁摩令开始灵活，加码布局前沿制造1.）产品实力 春风动力凭借优秀的技术参数和性能要求，从国内200余家备选企业中脱颖而出，公司CF650G型国宾车，成为中国恢复来访国宾车队摩托车护卫制度以来唯一用车，作为中国最高外交礼仪配置。凭实力“国”字背书，当仁不让。   同时春风更将当家运动型街车CF650NK打进曼岛TT赛事，成为史上首家进驻曼岛TT的中国摩托车品牌，并与川崎等知名品牌分庭抗礼。此外还创造过，“双人单骑单个国家最长摩托车之旅”的世界纪录。多种荣誉加身，原来国货也可以如此优秀。 此外公司近年引进欧洲顶级工业设计团队，深度挖掘消费者消费与心理需求（酷、时尚、娱乐、个性化定制）。同时依靠本土产业链优势带来的高性价比（进口品牌相同排量产品的指导价格是国产品牌的2-3 倍），不断提升市场份额。  2.）外在因素 过去10年以来，我国汽车保有量飞速发展，交通拥堵不堪，有时候开车出行还不如步行来的方便。汽车带来的便利边际减弱，灵活便捷经济实用的摩托车需求提升。 随着城市管理水平增强、电子眼等技术带来的管理成本下降、以及骑手整体素质的提高，“城市禁摩”或许有望得到松绑，行业角逐也许才刚刚开始。  依据公安部数据，2020年摩托车新注册登记826万辆，比2019年增加249万辆，增长43.07%，近两年保持快速增长。可见市场本身是大有需求的。 3.）内在实力 前文提到，公司本身定位就与同行实行差异化竞争，且掌握一定的核心优势（发动机等），掌握着相关行业标准的制定中的部分话语权。例如先后参与起草5项有关全地形车的国家标准等。 同时，公司善于运用互联网+思维，建造现代化制造中心，使得企业平均劳动生产率、设备利用率等大幅提升（30%左右）。 2013年开始，公司就开展组织架构调整、硬件技术改造等系统基础建设工程，且领先国内同行布局多年。实现了人、机、料等要素的数字化管理和智能化控制。 据生产部经理介绍，曾经春风动力的发动机车间因缺少158mj-3配气摇臂及摇臂轴而停产。指挥中心收到反馈后，生产部、品检部迅速联动，“不到10分钟，所有物料全部到场，生产就恢复了”，生产协同效率极佳。 “做国际优秀动力运动设备的供应商”。并不是一句空话，春风正在向这个方向努力，从制造转向智造。 05：联手KTM延伸产线，聚焦电动化趋势，提升高端市场竞争力春风在倾力打造自主品牌的建设同时，也在不断向国外优秀厂商“取经”，公司联手奥地利顶级摩托车制造商KTM成立合资工厂，强化品牌和技术。 春风先从KTM的中国销售代理做起，逐渐向CKD制造、合资方转变。双方成立春风凯特摩托机车有限公司，春风动力占股51%，扮演的角色重要性不断升级。 由于KTM整车产品出口到中国的关税税率为30~45%，国产化后性价比将显著提升，以KTM 790DUKE为例，假设零部件全部国产化并降本10%，合资车型终端售价有望较进口车型下降30%以上。未来将于CFMOTO品牌高低搭配抢占更多市场。 双方计划投产5万台高性能国产KTM摩托车，合资工厂新产能有望在近期逐步投产，为公司2021年贡献新的业绩增长点。届时对于春风及KTM而言，都是一个全新的高度。 与此同时，公司进军两轮电动车扩充产品线。 “一开始进入这个市场的时候，我们还是对整个市场的前景做了一个判断，如果用于代步用车的话，很可能会被电动车挤占掉大部分的市场份额。但是在运动竞技和休闲电动车这块，伴随着人们生活水平的提升，这方面的诉求不断被开发，这一块应该说是非常广阔的一个蓝海市场。” 公司19年拟投建年产5万台电动车建设项目，入局两轮电动车领域，产能预计2022年左右建成投入使用，有望成为日后新的增长点。 证星研究院总结：上面分析了基本面，下面简单分析一下估值。 依据上文数据综合预测：①.先看全地形车，2025年全地形车市场约1125亿，公司做到10%的市占率，按照目前8%净利率，约做到9亿的净利润；②.再看国内250CC及以上大排量摩托车由于已知19年的销量规模，保守按照15%的增速来看待。届时公司做到11%的市占率，按照官网250CC均价1.8万计算，8%净利率，约5亿左右利润规模。 公司2025年做到约14亿左右的净利润，2020年净利润预测中值为3.5亿。我们认为如果行业景气度能够持续维持，公司做到每年32%左右的业绩增速，或许问题不大（未计算电动车等产品等）。当然如果竞争对手降维打击，禁摩令趋严等演变，那么就得看的保守一些。 那么基于上述数据预测，公司过去一年时间以来，虽有着不小的涨幅，但也属一定的估值修复。目前价格不算特别便宜，不过也在一定合理区间。考虑到当前春风动力立足自身品牌及技术，聚焦消费升级大趋势，随着合资工厂以及电动车产能的逐步落地。中长期来看，具备一定成长性。不过公司短期波动较大，稳妥起见先做跟踪覆盖。
风险提示：限摩政策收紧、产能建设不及预期、市场开拓不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。 本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。 |
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