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短保：高景气度的生意，又是极为难做的生意。空间：我国烘焙行业目前2110亿市场，近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看，我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间，面包主食率或能再提升，而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势，有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒：短保是难做的生意，首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求，使得行业天然盈利能力弱，第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大，以及由此带来的扩张速度偏慢等问题，使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业，但也因此对现有玩家产生了一定保护。 桃李：管理壁垒赋能，高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测，未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势，优秀的管理壁垒构建护城河，家族企业匠心保障精耕细作，文化一致性和渠道执行力强，周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间，长期成长性较为难得。 利润波动：短期波动，长期路径清晰。1）季度间的释放节奏有一定波动性：全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期，季度间的利润释放节奏有一定波动性。2）但可设置长期目标值：由于产品结构等因素，各地区在净利率上存在差异，但我们认为，长期净利率水平与当期区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看，我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长，从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平，并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。 桃李VS达利：1）其实是两种不同生意模式。①模式：桃李专注短保高周转，达利多点开花、低成本强规模；②渠道：桃李扎实小步跑，达利渠道网络优势明显；③品牌：桃李不言下自成蹊，达利品牌高举高打。2）达利布局美焙辰，是对达利（切入不同模式）的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战，桃李相应跟进，但整体仍然稳健，我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓，桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是，在两家共同发力下，行业亦正在扩容。 估值与投资建议：成长赛道+高壁垒公司，长期视角买入，给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑，这给予了估值回落的确定性预期，因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究，我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53，参考DCF的结果（折算19年初40.1元），给予2019年40X估值，对应45元目标价，上调评级至“强烈推荐—A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测，该股价对应2023年估值大致为20X。 风险提示：1、需求回落；2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。 一、短保：高景气度的生意，又是极为难做的生意 1.1高景气度：烘焙市场空间可观，短保或享更快增速 1.2难做的生意：高周转要求和微弱的规模效应抬升了盈利难度 二、桃李：管理壁垒赋能，高护城河兑现行业确定性空间 2.1空间：确定性成长可以看到很远 2.2 格局：面包细分行业占据领先位置 2.3护城河：渠道管理的经验、复制能力及执行力 三、利润节奏：短期波动，长期路径清晰 3.1季度间的释放节奏有一定波动性 3.2但可设置长期目标值 四、桃李VS达利：在挑战与检验中共同成长 4.1其实是两种不同的生意 4.2达利布局美焙辰：检验护城河的关键时期 五、估值及投资建议：成长赛道+高壁垒公司，长期视角买入 5.1 桃李DCF测算 5.2 竞争压制与波动 5.3 外资定价估值溢价，黑天鹅是长期买点 5.4 投资建议：成长赛道+高壁垒公司，长期视角买入 附表 1. 历史复盘 2. 产品及结构 3. 财务经营数据 风险提示 桃李：成长赛道中的高护城河公司 成长赛道中高护城河公司是较为难得的投资标的。成长性赛道中，由于格局未定，各家跑马圈地，胜负未分，所以不确定性较强。但若受益于产品禀赋、管理优势等因素，使得成长行业中的一部分企业拥有壁垒，则这些企业亦能更确定的持续享受行业成长红利，我们认为桃李的主要投资逻辑亦为成长+壁垒式投资。 一、短保：高景气度的生意，又是极为难做的生意 1.1高景气度：烘焙市场空间可观，短保或享更快增速 1）烘焙行业2110亿市场，保持10%高增长 2018年国内烘焙食品行业零售端规模达到2110亿，增速12.4%。近五年来年均复合增速高达11.5%。拆分量价来看，2010年前主要由量增助推行业增长，近年来，在消费升级、需求扩大、品类拓展的态势下，量价共同促进烘焙行业增长，18年烘焙行业量增速6.2%，价格因素（提价、结构提升）贡献增长5.9%。 2）烘焙人均消费量对比海外仍有较大空间，主食率或能再提升 对标主要发达国家，我国烘焙人均消费量具备较大增长空间，驱动力是主食率的提升。2017年我国烘焙食品人均年消费量6.7Kg，英美人均年消费量高达42.4kg、27.1kg;而与我国饮食习惯较为接近的香港、日本人均年消费量也已达到12.4kg、18.5kg。回顾日本1967至2017年的主食结构变迁过程，面包主食化的趋势不断强化，由占比9.7%升至占比39.6%。在饮食西化、追求快捷、消费观念升级等背景下，烘焙行业的消费者教育日渐深入，我国面包主食率或能再提升。 3）短保产品占烘焙整体比重将继续抬升 长期来看，短保面包有望跑赢烘焙整体增速，替代长保产品和盈利较差的面包坊来兑现成长空间。从产品品质看，短保受益消费升级，将形成对长保产品的替代。值得一提的是，长保龙头达利加强短保面包的布局，从产业层面确认了短保生态存在的合理性和发展潜质。从扩张能力看，面包坊业态大多属于重资产模式，管理费用率高企，盈利能力限制了扩张速度，全国化速度及盈利能力低于通路产品，相比之下，而短保产品在渠道及品牌力上均具备一定规模效应。 从业态竞争格局来说，当前我国“手工作坊”份额显著高于海外，我们预计未来经营不善的面包坊将经历一轮去产能。面包坊业态占据我国烘焙行业的72.1%，显著高于香港、美国及日本。如上文分析，尽管面包坊消费体验更佳，但房租、人工刚性上涨吞噬盈利，且面包消费频次天然不如奶茶咖啡，对于连锁面包坊来说，或存在坪效、ROE等对加盟商吸引力不足的问题，经过一轮产能扩张后，可能面临一定发展压力。从微观报表层面来看，克莉斯汀、面包新语等上市公司近年来关店也不在少数，未来定位不清、经营不善的连锁门店、私人作坊都将面临去产能的压力。
1.2难做的生意：高周转要求和微弱的规模效应抬升了盈利难度 为什么说短保是难做的生意？ 首先是，高度依靠周转率。一般短保面包的保质期在几天至十几天之间，几乎为快消品中保质期最短的产品。新鲜度是第一要诣，渠道效率、敬业度为渠道周转率保驾护城，以成功实现适中的退货率，既不缺货又不过期，来保障销售量和净利率平衡时，公司效益最大。 其次是，微弱的规模效应。SKU较多，且推陈出新的速度快，前端生产标准化程度有限；依靠高周转制胜的后端销售，需要较高的渠道敬业度。整个生产链条的固定成本相对低，规模效应微弱。生产端，直接材料及直接人工占据80%以上成本，而固定成本相对低；销售端，由于桃李不做大规模广告投放，因此固定性成本开支不大，物流成本占大头，这也意味着这种模式下，规模效应较为微弱。
周转率与净利率有双击效应，管理能力不同ROE差距较大。由于该行业退货费用基本上由公司自行承担，周转率的提升，往往伴随着局部的品牌力提升、复购率的提升，而退货费用的下降，也可以带动净利率提升，短保是周转率和净利率双击效应非常明显的业态，正循环在ROE层面形成同步强化。而周转率低的企业，则ROE会相应恶化，生意模式造成了行业内企业ROE方差较大。 生意辛苦缺乏行业吸引力，招商难度大。短保运作模式与低温奶类似，甚至更加辛苦：1）低温酸奶21天保质期，短保保质期更短；2）相比低温酸奶，烘焙客单小，维护操作更复杂，需要一个个陈列，复杂程度更高；3）牛奶可以白天到货，烘焙对应早餐，因此一般早上就要送货，渠道半夜、凌晨干活。这种模式对渠道敬业度要求极高，而稳态利润率水平又不具有很强的吸引力，因此经销商较为稀缺，这使得该行业也很难依靠经销商力量快速扩张。值得一提的是，作为短保行业龙头的桃李，大部分是直营团队，因此并没有在自身扩张中，为市场培育较多的经销力量，但这也同时加强了自己被颠覆的难度。 二、桃李：管理壁垒赋能，高护城河兑现行业确定性空间 2.1空间：确定性成长可以看到很远 本章第一部分讨论了行业的空间，那么桃李在这近2000亿的空间中，可以较为确定的兑现空间又有多少呢？ 桃李目前已经建立17个生产基地，覆盖东北、华北、华东、西南、西北、华南、华中七大区域，按照进入时点、产能投放、渠道布局分为成熟市场、半成熟市场、发展中市场和新市场。收入层面，根据我们的测算，即便2023年公司达到百亿级的收入，对于大部分市场来说，也没有达到公司2018年次成熟市场（如华北）的人均消费金额，因此五年后来看也依然有较大的潜在空间。利润层面，回顾桃李层层推进的区域扩张历史，我们认为新市场从亏损到盈利、再到盈利强化的路径非常清晰，东北地区的发展模式复制有望加速。
注：预测依据： 1）各地区未来几年人均消费金额增长率中枢，参考行业增速及各地区基数、历史增速。以成熟市场东北为例，根据招股书，2014年沈阳市4亿销售对应800万人口，人均消费金额为50元，在我们预测中东北地区人均消费桃李金额2023年为47.3元，与2014年的沈阳接近。半成熟市场华东华北地区近年享有较高增速，人均消费额增长空间较大，保守估计2023年人均消费额达到东北地区的1/2、1/5左右。 2）城镇人口大致按照每年1%增长率预测。 3）各地区的净利润率我们根据各地区子公司净利润合并计算，可能因为不同地区产能调配导致的收入利润错配、总部费用摊销问题等因素存在一定偏差。 4）各地区2023年净利率参考2018年净利率水平及2023年预测人均消费量。以华东为例，假定2023年的区域预测人均消费量9.96元/年，则对照2018年华北地区（10.05元，11.3%净利率），大致给定2023年度的净利率8%，并认为该预测应该是合理稳健的。 5）该处净利润预测值并不是我们最终给的预测值，但大于我们最终的盈利预测，这让我们的预测更为稳健。 2.2 格局：面包细分行业占据领先位置 烘焙行业：格局分散，桃李为面包行业领头羊。中国烘焙行业中，桃李面包销售收入48.33亿，市占率3.2%。从细分品类来看（欧睿品类拆分口径），面包行业中桃李面包份额10.5%位列第一，蛋糕行业中桃李占比1%位列第五，达利食品市占率5.1%位列第一，糕点油酥行业桃李占比2.3%稍落后达利位列第二。
短保内部格局：桃李一家独大，竞争对手实力较弱。以华北市场为例，桃李年报披露华北市场11.24亿收入，草根调研宾宝曼可顿整体约6-7亿（税前）收入。其余以2-3亿的地方品牌为主。达利加入前，桃李在全国范围内的竞争对手主要是宾宝曼可顿，但后者是外资企业，注重利润，且渠道操作灵活性稍弱。地方品牌则居于一隅，整体竞争实力、系统化程度低于桃李。 2.3护城河：渠道管理的经验、复制能力及执行力 1）家族企业匠心注入，管理层持股保障精耕细作 公司实际控制人吴氏家族吴志刚、盛雅莉夫妻及吴学群、吴学亮、吴学东三兄弟合计持股73.83%，部分近亲持股6.98%。家族企业特征明显，对公司有绝对控制权。此外公司分别于2017年上半年、2018年7月完成两期员工持股计划，覆盖公司中高管理层及骨干员工108、109人，今年3月桃李再度发布第三期员工持股计划草案，确定参与员工127人。桃李利益绑定激励到位，保障公司精耕细作。
2）高效的渠道管理能力 “中央工厂+批发”模式下物流配送至关重要，桃李具备高效的渠道管理能力。不同于面包坊的连锁店模式，桃李在各地区设立中央工厂，汇总各站点的销售情况进行食品生产加工，接着通过物流配送按需将加工产品配送到各站点，并以各站点为中心辐射当地的便利门店及KA门店，配送模式上直销和经销商配送相结合。渠道管理在内容上体现为销售数据及产品的实时交互，层级上则表现为一级物流：中央——站点；二级物流：站点——门店（便利店/KA）。公司层面统一负责设计配送路线，经验及数据是高效配送的有效支撑。
3）周转率&配送频次的正循环是关键 周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。 桃李在保障终端高速动销、流转的同时，逐步提升配送频次，从两周一配，到一周一配、一周几配、一日一配，到最终目标：一日两配。配送频次的提升往往是复购率提升、品牌认知度提升的时期，这一阶段可以通过摊销固定投入实现一定的规模效应（包括配送人工、货架和品牌宣传费用的摊薄），因而从二周一配到一日一配的正循环期间，净利率和周转率同步提升，ROE快速强化。 4）管理文化一致性较强，渠道人员大多出自“桃李体系内” 注重“家文化”桃李满天下，直营为主管理一致性强。桃李强调“家文化”，基层人员校招为主，给新人比较大的成长学习空间，也鼓励员工勤勉尽责。桃李直营、批发比例为62%、37%，核心区域基本都采用直营，而经销商也多以自身老员工为主，因此渠道的管理文化一致性非常强。这种一致的文化性，帮助桃李提升员工的敬业度和忠诚度，有利于最大程度保障渠道效率。 三、利润节奏：短期波动，长期路径清晰 3.1季度间的释放节奏有一定波动性 商业模式及扩张节奏决定了桃李季度间的利润释放节奏或有一定波动性。短保的商业模式下，市场进入前期往往存在一定亏损，而桃李又是依靠渠道扩张成长的，因此短期来看可能存在一定的利润波动。历史上，17年前半年大力培育华南市场，华南大区持续的人员投放和运费增长导致期间费用大幅提升，同时上游原料糖和纸箱上半年价格出现上涨，毛利率同比下跌0.5个百分点至34.7%；而人工成本及配送服务费的上升带来净利率同比下跌10.09%。17年Q1、Q2归母净利出现-13.8%、-7.4%的增速，营业利润也几无增长。而未来在桃李发力全国化的过程中，同样不排除出现短期利润波动的情况。
3.2但可设置长期目标值 地区成熟度不同，净利率水平存异。由于产品结构和人员工资等因素的不同，各地区在净利率上存在明显差异。西南地区产品结构较好，净利率最高，达到21.29%。东北、西北地区分列二三位，净利率分别为15.36%、12.82%。新进入的华南、华中市场均为亏损状态，净利率分别为-4.58%和-192.50%。
长期净利率水平的设置当地区成熟度相适应，后者可用人均消费桃李金额监测。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看，我们认为地区的净利率水平会随着人均消费量的增长，从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。因此我们利用人均消费量的预测来进一步预测各个区域的净利率水平，并以此进行公司盈利预测的稳健性检验。
四、桃李VS达利：在挑战与检验中共同成长 4.1其实是两种不同的生意 1）模式：桃李专注短保高周转，达利多点开花、低成本强规模 桃李专注短保高周转，达利多点开花、低成本强规模。与其说是桃李和达利的对比，不若说是两种业态模式的对比。达利作为传统食品龙头，受益于前二十年的城镇化及人口红利，快速完成了食品帝国的构建。达利拥有庞大的渠道网络，强规模效应（量足够大支撑较高品牌投放），可以保障同类产品成本相对低，挤出竞品的生存空间。以休闲零食起家的达利，近年来不断切入新的赛道，如功能饮料领域打造了乐虎、植物豆奶打造豆本豆等，均有不俗表现。达利的模式，基本为“强规模效应“模式，靠的是渠道的密度拉低单位产品营销成本。而桃李的模式我们已经前文详述，专注短保细分赛道，更重要的是渠道周转速度。
模式差异报表细节有迹可循。商业模式的不同在渠道方面直观体现为配送周转模式的不同，投射到报表里则为两者销售费用的结构差异。我们把桃李、达利销售费用率明细做统一化后进行对比，可以发现短保模式对配送周转的高频次要求使得桃李的物流开支占比远高于达利，而不同的生意属性（主食VS休闲）、及操作模式差异则导致达利广告开支及推广开支远高于桃李。
2）渠道：桃李扎实小步跑，达利网络优势明显 桃李后起小步跑，达利全国化布局完善。渠道上桃李采取小步跑的模式，先把每个点的运营周转率做到位，逐点推进，采用推进式和跳岛式两种模式进行市场扩张，经过十余年的渠道深耕，目前销售终端已达22万个，在17个区域建立了生产基地，包括25个省份建立了34家子公司。与之对比，达利已经在全国实现广泛的产能和渠道布局，公司销售网络涵盖中国所有省市及大部分县级行政区域，拥有超过11800名专职销售人员及200万个销售点，已在全国建立共32个食品、饮料生产基地，传统优势明显，全国化网络布局完善，物流配送体系为每周配送一次。目前相对放缓渠道建设，主要靠细分子行业导入。 短保对渠道管理能力要求更高。但短保领域需要企业拥有更强的渠道和配送管控能力，前文提到桃李大部分地区已实现每日配送，其高效的渠道管理能力一方面能保障产品新鲜度，一方面能及时掌握终端需求、按需生产，从而有效控制退货率，实现周转率和配送频次的正循环。而长保对时效性和按需匹配的要求相对低，更加注重终端覆盖面。
3）品牌：桃李不言下自成蹊，达利品牌高举高打 桃李坚持品质取胜，达利擅长品牌推广。品牌推广上桃李坚持以品质赢得消费者的认可，在广告上的投入占比较低，主要的推广以活动为主：品尝活动、促销活动、店面陈列及车体广告。桃李选择将有效的费用投放在仓储、人员及终端，稳打稳扎的凭渠道和产品力推进，获得了大量的复购性客户。而达利则采取高举高打的品牌策略，借助植入综艺、签约代言人等形式保持高频次的营销推广活动，达利广告开支占销售费用的15%，而桃李仅占7.3%。
4.2达利布局美焙辰：检验护城河的关键时期 对达利是挑战，对桃李是检验。对于达利来说，与其此前做的乐虎、豆本豆不同，短保产品是公司不同渠道模式的试水，因此难度也与此前其他品类扩张相比更难。对于桃李来说，此前桃李一家独大，竞争实力远远高过其他短保竞争对手，但达利虽然是新进入者，综合实力不容小觑，是检验桃李护城河的时期。从我们分析来看，强大的竞争对手进入，短期或压制桃李估值，包括在东北、华东等地区的投入也将加大，而长期看，我们认为桃李将通过管理壁垒继续兑现行业空间，一两个竞争对手的出现对其长期空间和竞争力影响较小。
美焙辰发动价格战，桃李跟进促销。渠道调研反馈，美焙辰主要竞争策略为价格战，桃李被动跟进，但促销力度不及美焙辰。美焙辰的价格策略帮助其快速切入市场，获得了较快的成长性，桃李跟进了促销，但力度不及达利。从一季度情况来看，桃李利润率略有下滑，但整体仍然稳健，我们认为未来随着美焙辰的促销力度减缓，桃李的压力也将相应减弱。美焙辰和桃李的经营数据对比如下:
庆幸的是行业的成长性，依然能够支撑龙头双位数增长。竞争加剧的另一面是市场扩容，一方面大量的促销将加大消费者培育，提升短保在整个烘焙行业的份额，另一方面龙头竞争，小品牌份额受损更为严重，龙头依然享受行业成长和份额提升的空间。 五、估值及投资建议：成长赛道+高壁垒公司，长期视角买入 5.1 桃李DCF测算 我们按wacc为8.17%，永续增长率为1%水平估计，桃李DCF为40.1元左右（折算至19年初），并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：
5.2 竞争压制与波动 竞争带来的不确定性阶段性压制估值。达利于18年10月16日发布短保面包全新品牌“美焙辰”，并在生产、品牌端不吝投入，19年一季度在重点推广掀起价格战，强大的竞争对手加入使得短期内行业竞争不确定性加剧，对桃李股价及估值均有一定压制。展望未来1-2年，若在短保市场进一步展开动作，不排除桃李股价阶段性受到压制的可能性。
5.3 外资定价估值溢价，黑天鹅是长期买点 桃李外资持股较多。外资看重壁垒、空间、长期的确定性，加之面包行业在国外消费基础高，因此桃李颇受外资喜爱。长期资金为桃李托底估值中枢，而对于长期逻辑较顺的食品行业，黑天鹅往往可以贡献买点。
5.4 投资建议：成长赛道+高壁垒公司，长期视角买入 桃李为成长赛道中的高护城河公司，是较为难得的投资标的。空间：我国烘焙行业市场空间和成长性兼具，从区域人均消费桃李金额差异中亦可看到确定的空间。壁垒：一边是苛刻的保质期带来的渠道周转高要求、天然盈利能力弱，一边是特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大，以及由此带来的扩张速度偏慢等问题，使得该行业成为了小品牌难生存、巨头看不上的一个细分行业，也对现有玩家产生了一定保护。优势：桃李具备行业先发优势，优秀的管理壁垒赋能构建护城河，家族企业匠心保障精耕细作，文化一致性和渠道执行力强，周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。壁垒和优势帮助公司更确定的兑现行业空间，长期成长性较为难得。 达利加入不可避免的增加了桃李的短期业绩扰动，估值上也会形成一些压制。利润扰动将体现在：为应对市场竞争，营销投入、人员投入等方面均将有所加大，且投入力度将与竞品策略相关。但我们基于对商业模式护城河、桃李对该模式的领先优势等方面，认为对手虽强大但并不足以颠覆公司的竞争地位，更多的是共同教育市场、促进市场扩容，且从竞品加入半年时间来看，桃李应对竞争有条不紊，仍然保障了公司稳健的发展。展望未来，长期的确定性因素可坚定发展和投资信心，短期的不确定因素则将提供买点。 建议桃李建立长期的基本面和估值模型，我们给予“强烈推荐—A”评级，45元目标价，稳健预期下2023年回落至20X以下估值。长期确定成长给予了公司不同的估值逻辑，因为确定性的成长所带来的未来期间的估值回落，短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究，我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53，参考DCF的结果，给予2019年40X估值，对应45元目标价，上调评级至“强烈推荐—A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测，该股价对应的估值将于2023年回落至20X以下。 附表 1.历史复盘
2.产品及结构
3. 财务经营数据
风险提示 1、需求回落，消费走弱； 2、竞争对手大加投入，短保领域竞争加剧； 3、华南、华中地区推广可能不及预期，华南跳岛式建厂存在风险。
参考报告 1、《桃李面包（603866）—一季度收入稳增，市场投入加大》2019-04-29 2、《桃李面包（603866）—年报稳定收官，华南亏损收窄》2019-03-22 3、《桃李面包（603866）—收入环比提速，市场投入加大》2018-10-26 4、《桃李面包（603866）—业绩高增，全国布局推进》2018-04-26 5、《桃李面包（603866）—收入稳健增长，市场加速开拓》2018-03-29 附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。 欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。 李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。 实习生柴苏苏对本文亦有贡献 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。 附录： |
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