作者：苏杭
出品：洞察IPO
最近几年，不少年轻人开始出现脱发问题，由于脱发治疗的难度较高，“颜值经济”下越来越多的人选择通过植发来解决困扰。
此前，中国最大的连锁植发机构雍禾医疗集团有限公司（下称“雍禾医疗”）向港交所递交招股书，拟中国香港主板IPO上市，摩根士丹利、中金公司为其联席保荐人。
在毛利率超过70%的前提下，其净利率3年最高10%，或因为高额营销费用吞噬了大部分利润，同时，大量广告的发布给雍禾医疗带来较高的合规风险。未来，公司计划覆盖更多低线城市，但消费水平、认知和认可度等制约，将对预期回报带来影响。
营销费用高企，3年每名患者获客成本过万元
2018-2020年，雍禾医疗分别实现营业收入9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，2019年、2020年营收增幅分别为31.05%、33.8%。
其同期的净利润分别仅为5350万元、3562.4万元、1.63亿元，净利率分别仅为5.7%、2.9%、10%，2019年、2020年净利增幅分别为-33.41%、358.49%。
2018-2020年，雍禾医疗的毛利率分别为75.1%、72.6%、74.6%。一般认知里，医美是个“暴利”行业，如果仅从毛利率来看，情况确实如此。
之所以雍禾医疗净利率较低，主要是因为高额的营销费用吞噬了大部分利润。
2018-2020年，雍禾医疗的销售及营销费用分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，占营业收入的比例分别达到了49.6%、53.1%、47.6%。
而销售及营销费用中占比最大的是营销及推广开支，主要包括就推广公司服务向第三方营销服务提供商支付的服务费。
2020年，雍禾医疗的前5大供应商均为推广服务的提供商，2018年、2019年其前5大供应商中分别有3个及4个推广服务的提供商。
雍禾医疗2020年前五大供应商情况
图片来源：雍禾医疗招股书
2020年，接受雍禾医疗治疗的患者人数为91069人，按照销售及营销费用7.8亿元计算，平均每名患者的获客成本为8560.66元。而如果按3年的总患者人数17.61万人，总营销费用18.94亿元来计算，则平均每名患者的获客成本达到了10752.9元。
如此高昂的获客成本也反映了一个事实：尽管很多人受到脱发困扰，市场规模也很大，但真正选择植发治疗的人仍然是少数，在这种情况下，只能选择大量投入广告引导消费。
根据咨询机构弗若斯特沙利文的资料，中国毛发医疗服务市场2020年的规模为184亿元，预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年增长至1381亿元。
而2020年中国的植发医疗服务市场达134亿元，且预计在2030年将以复合年增长率18.9%的速度增长至756亿元。
2020年，中国进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率仅为0.21%，植发手术的普及率仍然很低。
研发投入少，业务壁垒低
营销费用高昂的雍禾医疗在研发上的投入却极低，2018-2020年的研发费用分别为780.7万元、886.9万元、1181.5万元，占营业收入的比例分别为0.8%、0.7%、0.7%。
目前，全国民营连锁植发机构主要有雍禾植发、碧莲盛、新生植发、大麦等几家。
按2020年植发医疗服务产生的收入、接受植发医疗服务的患者人数、提供植发医疗服务的网内医疗机构数目以及医师人数计，雍禾医疗在所有医疗机构中排名第一，也仅占有11%的市场份额，可见植发行业的市场集中度较低。
图片来源：雍禾医疗招股书
市场集中度较低一定程度上反映了各机构服务的差异化程度较低。
植发并不是一个技术复杂的业务，反而需要大量重复工作。一些医美机构不主推植发业务的原因就是一台植发手术需要花费数小时来重复进行取毛囊和栽种工作，而同样时间内其他手术可能已经完成了数台。
目前国际公认的只有FUE（毛囊单位提取）和FUT（毛囊单位移植）两种植发技术，虽然各机构宣称的技术名称不同，但本质上都是类似的。
此外，植发服务是一次性供给，几乎无法吸引重复消费，大多数植发手术的医疗效果可能会永久持续。
同时，2020年中国医疗养固服务市场渗透率低至1%，许多患者对医疗养固服务市场缺少刺激消费的足够认知。
因此，虽然雍禾医疗的医疗养固服务占比逐渐增长，但业务仍以植发手术为主。2018年、2019年及2020年，雍禾医疗分别有约98.3%、97.8%及86.2%的总收入来自植发。
目前，雍禾医疗共运营51家植发机构，覆盖中国50个城市，包括4个一线城市、15个新一线城市、25个二线城市及6个较低线城市。
未来，雍禾医疗计划战略性扩张，以覆盖更多的低线城市。不过，这些城市的消费水平、居民对植发的认知和认可程度都相对较低，再加上扩张计划需要大量资本投资，无法保证能获得预期的回报。
违规发布广告接连受罚
大量广告的发布也给雍禾医疗带来较高的合规风险。
根据江西都市频道的报道，2018-2020年间，仅北京雍禾美度门诊部有限公司一家，就5次因医疗广告利用患者形象作证明违反医疗广告管理办法，而被相关部门处罚。
2019年，国家市场监管总局公布2018年第四批典型虚假违法广告案件，其中就有北京雍禾美度门诊部有限公司为推广雍禾植发品牌的医疗服务，变造医疗广告审查批准文件，在上海地铁1号线、2号线、4号线车厢发布未经审查批准的广告内容，被责令停止发布违法广告，并处罚款176.7万元。
2021年6月，上海市市场监管局公布2021民生领域案件查办“铁拳”行动第二批典型案例。自2018年7月起，上海雍禾爱慕门诊部有限公司在美团APP上宣称其所实施的植发手术具有“保证毛囊成活率达到95%以上”的保证率，并采用个别病例术前术后对比图片和文字内容作为宣传，被责令立即停止发布违法广告、在相应范围内消除影响并处罚款15万元。
招股书中显示，2018年，雍禾医疗共有7宗违反《中华人民共和国广告法》、《医疗广告管理办法》的不合规事件被处以罚款，已付的罚款合共约280万元。
此外，2018年和2020年，雍禾医疗青岛、南昌分公司曾分别因涉嫌无证行医被处以行政处罚。
除了受到行政处罚外，雍禾医疗还涉及多起医疗纠纷，招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗向患者支付的赔偿总额分别约为40万元、30万元及2353元，并且目前仍有2宗由植发患者提起的涉及医疗纠纷的法律程序正在进行中。
在黑猫投诉平台上，关于雍禾植发的投诉共有25条，问题集中于诱导消费、植发的效果不及预期甚至手术失败。
黑猫投诉平台关于雍禾植发的投诉
图片来源：黑猫投诉平台
本次发行募集的资金，雍禾医疗计划用于为中国境内网络的现有植发医疗机构进行扩充和升级、投资于产品的进一步创新、投资于研发以提升服务体系、整合行业资源以提升品牌知名度、营运资金及一般企业用途，具体募集金额未披露。
