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作者：纺织业研究哥 本篇文章写于21/11/02市场两连跌之际，中环作为一个重技术不重市值管理的公司，实在让我们这些投资人操碎了心。 好了，废话不多说，原创作品转载需注明，谢谢 全文9000字，基本没图，只给有钻研精神的人查阅。 首先来认识一下波特五力的分析模型
迈克尔波特在竞争系列里面提到，企业竞争优势决定了国家竞争优势，他通过十几个国家中上百家具有世界竞争力的企业证明这一观点，阐述国家竞争力是如何建立，对于企业决定国家竞争力这一点我非常认可。 无疑，现在的光伏产业已经从单纯的行业竞争，一定程度上代表了中国产业结构转型、由外循环转为内循环、提倡高端制造提高国际影响力的重要代表性产业。 一定要谨记这一点，这个是所有买入与持有的大前提！ 我之前在讨论中说过，我们这些散户与机构认定的热点不一定是国家重视的热点，国家重视的地方是一切投资的基础，不要小看了光伏产业在国家战略中的重要性！切记这点！ OK，下面进入正题，我们来看一下，这一个具有国家战略格局的行业，中环股份在其中的竞争情况如何 一、买方力量－对客户的议价能力 在这之前我帮大家捋一下中环股份目前的业务情况：总收入前三季营收290.89亿，同比增长117.46%。归母净利润27.6亿，同比增长227%。Q3归母净利润12.82亿，同比+316.08%。 ①光伏硅片业务：截止到21Q3，硅片产能73.5GW，23年底135GW。（保守估计，150GW比较正常）前三季营收约228亿。公司单晶硅片总产能达73.5GW，其中G12产能达43.5GW。 ②半导体硅片业务：14.2亿，同比增长88.2%。全年预计超过20亿。（中国领先，与沪硅产业营收接近，但抛光片没有沪硅厉害）。8寸占比全国约55%，6寸以下国内接近唯一供应商。 ③组件业务：40亿，但是组件这一块产能比较灵活，有大的需求可以比较轻松的开产线。 好了，中环股份截止到Q3的业务情况介绍到这里，半导体和组件最后介绍，本文重点讨论光伏硅片业务。 下面给大家再回顾一下整个光伏行业的产业链：
可以看到硅片属于整个产业链的中上游，石英石硅粉硅料之后就是硅片，电池片和组件厂商采购硅片，也就是硅片的下游。 根据董秘的介绍，整个产业链的供需：组件＞电池片＞硅片＞硅料。是次紧缺的环节，而且毛利仅次于硅料，平均硅片企业的毛利可达到30%以上。而组件和电池片基本在15%左右。 在成本构成中，原材料占硅片成本超50%，硅片在电池片中成本超40%。 再看竞争格局，硅片行业集中度前五占比超80%，组件前五集中度占比超50%，电池片竞争比较激烈而且目前格局比较复杂，在此略过。 竞争格局还要看硅料，多晶硅硅料集中度其实跟硅片差不多。 好了，综合产业链结构、原材料占比及行业集中度，可以得出一个什么结论呢？ 我个人的结论是：硅片目前的供需关系，在产业链中对于价格的传导是相对来说比较顺畅的，尤其是供不应求的182及210硅片，在下游面前还是比较有话语权的。事实上也确实如此，两个行为来证明：①中环本期毛利率环比下降，但是毛利量上升。②爱旭在业绩说明上陈总也说了，爱旭要增加硅片的供应商，也来应对今年供需紧张及涨价的情况出现——意思也很明显了，以前就你一个人供应我，吃了今年的亏，明年供应商规模增加，你给我看好了，想留我这个客户，就别太过分，产能多分我一些！ 所以在技术及产业路径不变的情况下（即只要组件构成成本不变，制造路径不变），除非供需关系或者产业集中度出现问题，否则硅片对下游的议价能力是不会变化的。这部分看到2022年，因为中环董秘在业绩会上说：目前对于大尺寸硅片的供应，最大的“威胁”还是老玩家，新玩家的产能投产情况还是看的比较远的，短期来说构不成“威胁”。但各位都清楚，老玩家很多都是一体化厂家，产能都是优先供自己的。所以210至少2022年下半年依然是中环一家独大，拥有市场上最大的有效产能。 其实很多人有个误区，就是明年硅片产能会过剩，我看了一下市面上多数文章对于硅片产能的总结，它是没有分类的，比如中环的85GW和隆基的105GW,他的构成比例区别非常大。所以硅片产能过剩是一个伪命题，158、166确实是过剩的，但大尺寸硅片明年依然是供不应求的。 中环总85GW 158 166尺寸 30GW 210尺寸55GW 隆基总105GW 158 166尺寸 88GW 182尺寸 17GW（实际情况部分166改成了182，具体不得知） 其他晶澳通威等老玩家的产能情况也可以自行搜索一下，我后续会出一篇文章详细说明硅片产能过剩≠大尺寸硅片产能过剩这一论点。 说回到硅片对下游的议价能力，其实各个企业之间还是有区别的。有些企业明确表示，在硅料降价之后，由于下游终端客户对价格上限接受度提高，产业链利润有望扩张的情况下，硅片企业愿意让利跟中下游。这是多么大的情怀和眼界啊——虽然我对你有议价能力，但是依然愿意携手发展。 重点关注：组件和电池片新技术对硅片单瓦需求的影响。 二、卖方力量－供应商议价能力 供应商决定了毛利，前面说过，硅片的原材料成本超50%，我写的比较保守，因为技术在进步，但是可以看出来，硅料厂的集中度和硅片对原料的需求来看，硅片对上游的议价能力是很弱的。 这才有了中环和协鑫的合作，其实合作联营不是最优解，最好的肯定是一体化，自己有料场，但是没办法，前些年硅料过的太苦了。苦到像隆基这种一体化龙头都不愿意掺和，也造就了今年硅料称王，合盛老总一跃成为首富的故事。 中环和隆基目前都依靠长单锁价，加上一定的库存备料。但是依然无法化解硅料上涨的危机，所谓的长单锁价，锁定的是产能，而不是价格，价格依旧是按月或按季度来定价格采购的，好处就是你能拿到料，不会像小厂只能在市场贸易中去收。 从产业结构来说，无论是哪种尺寸，只要它叫硅片，就一定离不开硅料，而且我查了一下明年多晶硅的扩产情况。除非颗粒硅进展迅速，不然2022年全年也就只能叫做紧平衡，还没到供大于求的地步。 目前由于限电和双控，硅料厂作为用电大户，新产能批复肯定是很紧张的，未来一段时间，考虑到技术路径和用户需求，我们只能继续关注产业政策，政策催化下，硅片厂对硅料厂的议价能力才有可能提高，痛点就是机会，大家记住了。 重点关注：硅料厂扩产能否达到预期；政策层面对于新产能的限制情况。 三、潜在新进入者威胁 首先看几条新闻，就知道硅片的新进入者前两年是层出不穷的，也是受资本青睐的，IDG当年举牌中环失败，才有了后来投资高景的戏码。 高景：2021年年初 15GW 210硅片。年底估计30GW。2022Q4共计50GW。全部为210产能。 双良：2022年年底20GW大尺寸 上机：包头一期5gw二期8GW。2022年建成10GW新增（大尺寸） 京运通：目前8.5GW，另有12GW新增产能处在爬坡期。2022年公司拟达到42GW。其中乐山24GW全部为210。乌海的18GW以166为主，后期转为182。 三一：略 （这两天跌的厉害，所以着急先发了，后期文章会修改，我会再仔细check一下京运通上机双良的业绩会） 双良和上机的业绩说明还没来得及看，大概瞄了几眼京运通的。我得出的结论是：2022年年底前，只有高景在210尺寸上是比较有实力的厂家。双良虽然签了订单，但是良率和产能还在爬坡，京运通情况也差不多，京运通本身210良率在90%左右，我估计实际可能更低。因为今年这几家除了高景，基本都在做166、182，大尺寸的拉晶切片是需要经验积累的。不然良率和人机效率肯定上不去。 根据业绩说明会董秘的介绍，中环的大尺寸切片良率97%，G12硅棒领先同业24个月，硅片36个月领先。 京运通董秘在业绩会上也说，在硅片领域，尤其是大尺寸硅片，中环已经成为龙头企业了。 说回到新进入者的情况，其实从多方面的资料可以看到，受限于硅料短缺和高价，产能不会全部释放出来，明年硅片总量虽然出现过剩，但是大尺寸在下游的供需是偏紧的，而且新进入者的壁垒有： ①资金门槛，现在硅片入门10~20GW起步，单GW成本2.4~5亿元的投资，新玩家没经验没设备没硅料想进来玩至少百亿起步，而且目前的供需导致了大笔投资基本上是不可能的，风险收益比太低。 ②技术门槛，为什么看好高景的原因是创始团队都是晶澳出来的元老，其他企业虽然晶炉设备跟硅片走的很近，但实际上加工起来差距还是很大的。中环那么多人拉晶切片干了这么多年，如果没有技术差距，那硅片领域相当于0门槛了——这可能吗？装修过都知道，老师傅跟小年轻差距不是一星半点，安瓷砖找个年轻人得把人气死。老师傅虽然工期紧张价钱高点，但是效率高工期短，算上时间成本业主还是赚的。 ③政策法规：无 综上，我认为后续在能改变产业结构的新技术出来之前，不会再有新玩家入场。如果后期出来了217甚至更大尺寸的硅片，更有可能的还是老玩家或产业链相关企业进场，短期威胁是不大的。 重点关注：新玩家的切片良率和单炉效率以及硅片新技术。 四、替代品威胁 如果你问我目前光伏市场有没有硅片替代品，我的回答是：集中式没有 分布式可能有——那就是老早前第一代光伏材料碲化镉。 自从单晶代替了多晶之后，光伏发电的降本情况进展飞快，与十年前相比，从成本端已经下降了80%，这在之前是难以想象的。 碲化镉作为薄膜太阳能发电的方式，发电效率高，成本也高，但是随着技术的发展，尤其是成都中建的潘总学成归来，通过CSS工艺使得良率达到95%，光电转化13.12%。 随着近期一系列光伏建筑一体化的文件出台，碲化镉又引起了我的注意，因为中国总建筑面积的5%安装发电玻璃，总量就有400GW，而恰恰工商业分布式对成本的敏感度是比较低的。 虽然看起来成本还是无法跟硅片相比，但是新技术的诞生不是光靠科学家完成的，商用新技术永远是政策驱动，资本密集，然后催生新技术的降本增效，最后抢占市场的。 虽然碲化镉不能100%对硅片行成替代，但我们对未来是无法预测也无法想象的，谁也不知道未来会发生什么。 除了本身材料替代，还有个更宏观就是行业替代——新行业代替光伏成为碳中和的“武器”。目前国家层面最多引导煤电改造、供电信息化等，风电核电水电跟光伏发电都是肯定共存且可以相互配合的。这块目前没威胁。 重点关注：钙钛矿 碲化镉 五、行业竞争格局 好了，到了最重要的一点了——我愿称之为：行业内卷情况。 其实从另一个角度，很多人看到了行业的内卷，没看到大家为什么卷。看一下财富500人里面多少个光伏公司的老总就知道了。合盛硅业首富，隆基首富，通威首富。这可比好莱坞刺激多了，这不是造梦厂，这完全就是个首富制造机啊。 所以为啥卷，大家也就能理解一些了——你持有的光伏企业，在行业洗牌之后，是有广阔增值空间的，这样想，是不是又能拿稳一些了？ 进入正题： ①行业增速：以2020年国内市场为例，光伏装机增长60%，硅片产量增长19.7%。如果2021年最终装机60GW，则同比增加24%。但是去年情况比较特殊，Q4抢装了近30GW，结合今年硅料涨价，明年如果恢复正常，预计未来三年年增速可以保持在30%以上。 对比硅片，截止2021年年底，全行业硅片名义产能340GW，受限于限电和涨价和海外疫情，实际释放出来的产能我认为不超过260GW。 所以对比下来，叠加产能爬坡时间，整个2021年Q4到2022年Q2，硅片的供需情况还是紧平衡这样一个状态。 这样的情况对中环很有利，中环因为经验原因，扩产速度和布局是紧贴行业发展的，是能吃到完整的行业红利的。大家可以看看开工率和投产速度。新闻上都有。再对比一下同行的投产情况。越是在红利期收获越大的企业，护城河就越深。后期的竞争越容易脱颖而出。 ②供需关系：158 166明年一定会出现过剩，很多一体化我了解到多数是166产能，但是166升级到182是没有问题的，升级到210则非常困难，所以目前已知的210产能是相对较少的，就算明年硅料回落供应充足，产能全部按期释放，整个210市场随着导入和渗透率的提升，下游的需求使得210产能是紧平衡状态。利好中环股份。 很多人担心过剩会导致价格战，我认为不会。一个是明年海运价格下降，海外疫情好转，这块的需求增长是很快的。另一个210 和182肯定不会价格战，老产能打价格战影响不到中环。明年年底210占比超80%。 说回到166，很多人对这块有担心，其实大可不必，中环也有166，部分设备可以改造拉晶G12外，其他几百台改不了的也被海外客户锁单了3~5年的产能。中环如此，很多一体化厂家我相信也会如此，所以2022年大规模158 166产线折旧我认为也是不会出现的。 ③品牌和产品差异：硅片有品牌吗？有，很多机构笑称中环是消费品，消费品的意思就是带有一定的品牌属性，我认为，随着分布式的发展，对于组件和电池片企业，硅片也一定带有品牌属性的，你的电池片是否坚固，表现衰减情况，运营情况，都会在中后期有所提现。就像汽车一样，XX家的变速器很稳定，而XX的变速器很容易卡蹦，都会影响下游的采购和最终的竞争格局。反正我收到的反馈：中环在产品质量上还没有差评的声音出现。 然后说回到产品差异：显而易见，中环最大的产品差异就是大尺寸硅片的布局，布局在两方面：专利布局和产能布局。 然后是生产差异，中环通过工业4.0使得单人产出超过1000万。G12出片数环比增加0.8片/kg，比同行高2片/KG。（说个有意思的，机构总喜欢用单瓦成本来衡量，结果中环技术总特别直的回他说我们不看这个的，因为是硅料拉晶成片，所以我们只看X片/kg。结果这两天股价大跌，董秘又解释了一下，转化成了单瓦成本，明确告诉我们：对比182单瓦成本低14%，对比166单瓦低0.49，系统BOS成本600W产品比585W低0.08元/瓦，对比450W低0.15元/瓦） 最后是技术差异：210良率高达97%，已超过166与182持平；切片厚度为140~170微米，薄片化进程与166、182同步。主流供应P型由170向165迭代。 总的来说：210产业联盟结合中下游客户需求，已经在适配上达到市场要求，且使用成本更低，效率更高，在平价大背景下，市场没有理由不选择600W产品而退而求其次。市场的选择永远是利益的选择，无数实验结果都证明了大尺寸是硅片行业的不可逆趋势。另外，中环在210上还拥有专利这项护城河，也是市场上供应量最大的玩家（2023年135GW，210占比86%） ④变换成本和竞争者多样性：我那天在听爱旭的电话会，陈总说未来爱旭还准备了使用217等更大尺寸的硅片的可能性，也就是说随着导入的提升，技术更新的频率也会增加，我相信三年内还会有更大尺寸的硅片出来来适应市场的需求。届时，出现在现在158、166身上的难题也会出现在中环身上。 130GW的产能折旧是很恐怖的，如果不能有效升级，到时候需要更换所有的炉子设备的话，不像隆基的一体化多元化，单行业的中环是无法抵御这样的变动的。我会继续密切留意每季度报表中研发费用化情况，以及最新产品研发情况，不断的创新才能保证企业在市场中的永续竞争力。 然后是竞争者多样性，其实硅片多数的竞争者还是整个产业链的玩家们，纯资本投资在近些年已经不多见了。这个行业的资金门槛还是比较高的，虽然技术门槛有限，扩产周期也很短。但这么多年的发展，光伏行业不是轻易进入的一个行业，换个角度：如果有完全的新玩家进来，那一定是大刀阔斧带着杀招来的，一定要引起重视。比如高景。 未来的趋势，最有可能进来的还有可能是一些半导体行业，半导体光伏都是蓬勃发展的赛道，不排除有这种可能，一旦有了先例并尝到甜头，资本是不会放过这种机会的，短期的挤兑现象也会对行业的竞争格局产生影响。不过至少目前来看高枕无忧。 还有一个威胁是海外玩家，中国光伏市场出货量大概占全球的1/3，其实发达国家光伏市场这两年增速是非常快，而且对价格的敏感度也在提高——拿美国为例，这两年美国的光伏发展的好也是因为上网电价成本持续走低，不是说发达国家对价格就不敏感，发电作为民生，跟价格的关系还是非常大的，所以海外的情况比较复杂：一方面各个国家不会因为你领先你成本低就毫无戒备的采购你，另一方面，中国政府对于本土企业的过分保护也不利于充分竞争、不利于技术进步。还是在波特的《国家竞争优势》一书中提到的：一家企业在母国取得优势后，应该通过海外市场的战略，参与到全球化竞争中，在这种竞争中取得经验和收获，从而加大在母国的竞争优势和市场，最后带动母国整个产业的提升。——这也是我认为的全球龙头之路。一家在国内呼风唤雨的企业，没经过海外市场的洗礼，终究会一点点失去原本的领先优势。 对于中环，我希望更具体更实际的做法是全球布局、分公司间跨区域合作，虽然收购的公司股比来讲不是子公司，但也要依此来进行出海和充分竞争，在竞争中进步。 六、半导体及组件业务 半导体其实是很多人忽略的一个业务，因为主业营收规模比较大，所以14个亿的半导体业务营收（截止至Q3，全年20亿没问题)，并没有引起太多投资者的注意。 其实中环在半导体硅片领域地位同样稳固，拿今年来说： 目前8英寸产能65万片/月，12英寸产能10玩片/月。规划上，12寸到22Q2加起来会超30玩片/月，后续还有60万片规划。8英寸明年超100万片，目前还没定。 在这块中环是做的total solution，简单理解就是告诉我你的需求，我来帮你提供解决方案，偏个性化供应。 而且12寸的重掺外延全国首家，抛光片仅次于沪硅。 8寸方面国内占比超50%，6寸独步国内。 电话会议中，半导体方面的老总说的一句话我比较感兴趣，车用、IGBT中环目前做的也比较多，这块是支撑中环半导体业务全年140亿的目标。弹性很大。 好的说回组件，组件之前的说明会中环董秘的意思是，这块弹性比较大，随时可以扩一定的产能，目前的40亿针对于目前的需求。其实我并不太好看组件长期的竞争格局，因为你做了组件势必随着规模的扩张去做一体化。这样就与中环目前的战略相悖了。 组件的市场当然很大，而且中环的叠瓦技术以前是“香饽饽”，只是因为专利问题沉寂了很多年，但是说实话，做下游可跟做硅片完全两码事了。硅片技术好，规模化高，成本低，自然有人上门来找。组件电池片可不是这样的，是需要营销的。中环市值管理做成这样子，我没信心管理团队能把下游业务做好，所以这块我没怎么研究，国外参股的公司我也没怎么看。 有了解更多的朋友欢迎留言补充！ 七、基本面破坏的可能性 我持股的原则就是基本面破坏前不走，逻辑破坏前不走。任你短期怎么折腾，以不变应万变。所以这块对我最重要。 那么我们可以探讨一下什么情况下基本面会破坏，逻辑会破坏 ①光伏行业目前上游用电很厉害，属于高污染环节，你们可以上网搜一下，其实光伏并网前的耗电非常大，比煤电还厉害。这点其实跟大趋势相悖，但是拉长看后期光伏带来的节能是显而易见的。所以问题来了，上游产能难批复，限电的情况下，整个行业供应链是矛盾的——装机需求和硅料涨价的对抗。这块还没有细则，有人猜国家可能出台政策来“区别对待”，目前未知。但这块有隐患，因为政府管控现在叫逆周期调节跨周期调节，可能把你们所谓的光伏热生生熬过去才松口，懂我意思吗？这块后期需要密切留意 ②海外政府打压：这块今天（11。3）还出了新闻，受累于合盛，隆基可能被美国指定为抵制单位，也引起了大跌。其实哎，怎么说呢。中环目前海外业务不到18%，海外里面美国也就是30%，整体影响不超过7%。基本忽略。可能对组件企业影响比较大，比如隆基海外业务占比近50%，短期看有影响，其实拉长看，碳中和有更多的发展中国家参与进来，我跟你们说，发展中国家的增速和份额可不一定比美国弱，你们可以关注一下印度的进度。但是危机也存在在这种大背景下，正如我之前所说，保不齐哪个国家就出来一个特斯拉一样的企业，把你国内的市场瓜分的够呛，这完全是可能的。所以我的结论：海外各国政府的打压政策是必然的，但是影响不如海外新玩家来的大。密切留意国外的硅片巨头或一体化企业发展情况。 ③新技术、新结构、新需求的出现，而中环没有第一时间匹配，导致市场份额大幅下降。比如硅片向着更大尺寸进发，出了217等等。被新玩家抢占了专利先机。 新结构：新尺寸硅片对新设备的需求，导致旧设备面对产能折旧。设备企业进场同时进行设备垄断。或者工业4.0进步，一体化成为“标配”，对第三方硅片厂需求大幅降低。 新需求：电价上升或者市场电价交易成熟后，对成本敏感度降低，导致分布式被新材料占领市场，导致增长乏力 ④国内市场及全球市场光伏行业装机增速下降，不及预期。这块是最好监测的，每季度都会有统计机构进行数据分析，留意即可。 本质上，硅片也属于二阶导需求——什么是二阶导需求，就是硅片是受到光伏装机增速的增速变化影响。 简单点说，22年装机增速20%，23年18%，24年10%，看起来光伏仍然发展，每年的需求都在提高，但是，由于硅片实际的扩产速度跟随行业匹配，一旦行业增速下降，必然会造成大量的产能过剩。这时候，大量的折旧和价格战就会出现，这个时候，硅片的行业格局就会处在“黎明前的黑暗”，也是最差的格局，最终经过充分竞争，才会跑出来新的龙头。——这个过程无疑是投资者无法接受的。 ⑤良率跟不上，设备跟不上，下游需求减弱销路受阻。这种情况是最可怕的，当投资者了解到的时候，普通散户是没有逃命机会的。根据目前中环的技术优势，出现这种情况最可能就是整个行业出问题了，盈利模式出问题了。我认为目前阶段可能性是比较小的。 ⑥营收增速不及行业平均水平，毛利净利下降。我认为可以把今年Q3的毛利作为锚点，因为今年Q3承压最大，明后年硅料价格下行，毛利今年是低点，后续财报披露如果毛利低于本季度，那一定要查明原因，看下是哪里出问题了。 以上，是我能想到赛道崩塌或公司基本面崩塌的情况，也欢迎大家补充。 八、总结 说了这么多，你们有没有发现，真正被我们列为竞争对手的不是一体化的隆基晶澳，也不是设备转硅片的双良上机，有硅料的通威更不是，反而是专做硅片的新玩家高景威胁最大——结论显而易见了。 光伏行业经过多年的发展，到了上升期，上升期的各个企业还没到充分竞争的地步，目前的阶段，仍然是谁有技术谁有渠道谁多赚钱，但别人也不亏，都有饭吃。 然后是充分竞争阶段，这一阶段比较复杂，我倾向于看好一体化企业，因为光伏全行业偏离度低、技术较为集中、产业集群式发展比较容易实现（目前除硅料运输问题外），不像半导体行业，设计制造封测技术区分非常大，集中集群式发展比较困难。 但不代表中环为首的专业化公司就没有优势，优势是技术建立的，光伏是全球化战略行业，进行的是国家竞争。 在国家竞争的钻石体系四要素中，中国拥有最广的供需要素（分布式集中式需求），行业充分竞争（最内卷，但不是坏事），具有国际化企业定位企业战略的公司也不再少数。加上国家表态下的政策支持与发展趋势高度协同。剩下的唯一不确定的就是生产要素了——高级生产要素和专业化生产要求（人才、研究所、产学一体化）。而中环十几年的人才积累，无疑在行业内拥有最为确定性的生产要素条件。
综上，2022年一定是中环腾飞的一年，大家安心，静待花开吧！ |
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