东方盛虹（斯尔邦）VS 联泓新科，EVA树脂产业链2021年9月跟踪，供需？

联泓新科——2021年中报，实现营收38.26亿元，同比增长46.6%；归母净利润5.41亿元，同比增长135.82%，其中EVA树脂售价提升，收入增长94.47%，推高盈利水平。

东方盛虹——2021年上半年，实现营业收入156.9亿元，同比增长65.4%，实现归母净利润11.5亿元，同比大幅增长1720.3%，得益于需求回暖，以及产能投产。

从机构对行业的预期情况来看：

联泓新科——2021-2023年，机构一致营业收入为74.57亿元、85.65亿元、93.02亿元，同比增速分别为25.73%、14.86%、8.6%，归母净利润分别为10.97亿元、13.73亿元、15.27亿元，同比增速分别为71.25%、25.17%、11.24%。

东方盛虹——2021-2023年，机构一致预测收入规模为344.68亿元、890.6亿元、1189.28亿元，同比增速分别为51.33%、158.37%、33.54%；归母净利润分别为26.45亿元、76.78亿元、107.29亿元，同比增速分别为736%、190%、39.7%。

乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA），是以乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）为原料，通过聚合反应生产的一种热塑性树脂（高分子材料），其性能主要取决于分子链上VA的含量。

EVA树脂的VA含量一般在5-40%，不同VA含量的产品被用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。一般来说，光伏级的VA含量大致在28-33%；线缆料次之；发泡料VA含量大致在10%左右。

图：EVA产品种类和用途

来源：广发证券

EVA树脂，产业链参与者有：

1）上游——主要原料为乙烯和醋酸乙烯，醋酸乙烯的主要原料为乙烯和醋酸。乙烯价格受原油价格的影响较大，也一定程度上受市场供需关系的影响。

2）中游——EVA生产企业，国内主要有联泓新科、斯尔邦、宁波台塑、中石化等；海外企业有韩国乐天、韩华达道尔、LG化学等。

3）下游——从下游需求占比看，2020年，光伏料（34%）＞发泡料（30%）＞电缆料（17%）＞热熔胶（8%）＞涂覆（7%）等，其他应用占比较小。

图：EVA树脂消费结构

来源：国金证券

其中，发泡料主要应用于鞋材；光伏料主要用于生产光伏胶膜；在电线电缆行业主要用作高压电力电缆半导电屏蔽料、热塑型与交联型阻燃料、隔氧层料以及改性聚乙烯护套等；涂覆料，主要用于预涂膜、护卡膜、易开封膜、共挤薄膜的连接层等。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？

2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？

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（壹）

图：产业链图谱

来源：塔坚研究

首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。

以2020年收入为例，东方盛虹（226.45亿元）>联泓新科（58.93亿元），同时，斯尔邦（109.87亿元）>联泓新科（58.93亿元）。

2021年中报，东方盛虹（156亿元）>联泓新科（38亿元）。

从收入构成看：

东方盛虹——2018年，通过重大资产重组，注入国望高科的涤纶长丝业务（反向购买），2019年收购盛虹炼化、虹港石化100%股权，形成“原油炼化-PX-PTA-聚酯化纤”产业链一体化的发展架构。

2020年，其收入主要来自化纤-涤纶长丝产品，占比63%，其次是石化PTA产品（占比12%），热电业务占比4%左右，其他主营业务占比20%。

其中，涤纶长丝产品主要包括POY（初生丝）、DTY（拉伸变形丝）、FDY（全拉伸丝），占收入的比重分别为40%、11%、10%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

此外，东方盛虹拟通过发行股票及支付现金对价的形式，收购斯尔邦100%股权，该提案已于8月24日获股东大会通过。

斯尔邦是一家烯烃衍生物的石化企业，采用一体化生产工艺，以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等中间产品，进而合成烯烃衍生物。

2020年，斯尔邦收入中，丙烯腈占比35%，乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）占比33.7%、甲基丙烯酸甲酯（MMA）占比10.6%，环氧乙烷（EO）及其衍生物等产品占比13.8%。下游应用于化纤、洗涤、农药、医药、建筑、聚氨酯制品等行业。

联泓新科——2020年，乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA树脂）收入占比22.6%，聚丙烯专用料(PP)占比30.2%，环氧乙烷衍生物（EOD）收入占比13.3%，环氧乙烷(EO)占比6.86%，此外还有副产品（占比7.45%）、其他业务（19.6%）。

副产品包括碳四、碳五、丙烷、乙二醇、重醇等，其他产品主要为乙烯。

图：联泓新科收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（贰）

接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

1）收入增长

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

 

从收入增速看，2018年-2020年，两家公司收入增速均处于下行趋势，其中：

 

联泓新科——2020年，收入同比增长4.5%，得益于商贸业务收入大幅增长137.41%，主要是三季度末开始，煤炭紧张导致甲醇成本增加、海外甲醇供应吃紧等因素影响，带动甲醇价格走高。为了拓宽甲醇采购渠道，公司加大了甲醇商贸额。

 

其他主要产品受卫生事件、市场供需等因素影响，价格及原材料价格均有所下降，其中EVA树脂收入同比下降2.4%。

 

2019年，收入负增长，主要是聚丙烯专用料（PP）量价齐降所致，其中受装置检修影响，PP产量同比下降4.65%，价格受原油价格下移、上游新产能陆续投放等因素影响震荡下行5.02%。

 

东方盛虹——2020年，收入同比下降8.48%，其中上半年受卫生事件影响，国际原油价格下跌、纺织服装需求下滑，涤纶长丝行业景气下滑。

 

同样受上述因素影响，拟收购标的斯尔邦2020年收入同比减少7.87%，但EVA产品收入同比增长11.4%。

 

2）归母净利润增长

 

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

 

利润增速基本与收入增速一致，其中：

 

联泓新科——2020年，归母净利润6.4亿元，同比增长20.5%，其中毛利率上升2.48个百分点至23.4%，一方面是下半年光伏需求驱动EVA树脂价格整体上涨，另一方面是产品结构调整，高附加值产品占比提升。

 

2018年，归母净利润增速315.76%，主要是上年基数较低，整体毛利率提升1.8pct至13.84%。

 

东方盛虹——2020年，归母净利润下降80.40%，卫生事件影响下，化纤行业下游需求低迷，公司产品价格和原材料价差缩窄，综合毛利率同比下降6.18pct至5.95%。

 

拟收购标的斯尔邦净利润减少44.16%，主要是2020年度上半年受卫生事件和国际原油价格大幅下跌的影响，化工类产品市场价格大幅下跌。

 

2018年，归母净利润同比下降40.75%，主要是Q3计提了5.99亿元的商誉减值准备（反向收购资产重组形成）、1亿元的无形资产减值损失。

（叁）

对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

 

1）东方盛虹——2021年上半年，实现营业收入156.9亿元，同比增长65.4%，实现归母净利润11.5亿元，同比大幅增长1720.3%。

 

单看Q2单季度，实现收入92.3亿元，同比增长75.6%，环比增长42.7%；归母净利润5.5亿元，同比扭亏为盈。

图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

 

业绩高速增长，主要受益于下游需求回暖以及原油价格中枢上移，化纤板块景气度上升。2021H1，DTY市场平均价接近8650元/吨（同比+11.44%，环比+27.59%），DTY平均价差为3163.23元/吨（同比+1.41%，环比+23.6%）。

 

另一方面，港虹纤维年产20万吨差别化功能性化学纤维项目，以及中鲈科技年产6万吨PET再生纤维项目于2020年下半年投产，并在2021年上半年逐步贡献业绩。

 

2）联泓新科——2021年中报，实现营收38.26亿元，同比增长46.6%；归母净利润5.41亿元，同比增长135.82%，主要得益于EVA树脂售价提升。

 

2021H1，EVA树脂收入12.35亿元，同比增长94.47%，EVA高景气满产满销，产量6.48万吨，不含税均价约19000元/吨（YoY+104.07%），毛利率增长23.47个百分点至51.25%。

 

2021H1，聚丙烯板块营收8.74亿元（YoY+4.29%），主要由于原材料价格上涨，不含税均价约8035元/吨（YoY+15.03%），毛利率同比下降1.77个百分点至17.65%。

图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（肆）

从绝对值上看，联泓新科净利率较高，走势上，2020Q3之前两者差异较大，之后变动较为一致，这主要与毛利率、管理费用率有关，我们拆开来看：

图：净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

 

先看毛利率——

 

联泓新科的毛利率较高，主要是两者产品结构差异较大，东方盛虹的产品主要是化纤产品，毛利率在10%左右，联泓新科的高分子材料产品毛利率较高，其中EVA毛利率在30%左右。

图：毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

 

2020年，东方盛虹综合毛利率下滑6.18pct至5.95%，主要是国际原油价格波动，产品-原材料价差缩窄；联泓新科毛利率为23.39%，同比增加2.48 pct，主要得益于EVA树脂涨价，上半年均价为9338.45元/吨，下半年光伏需求复苏带动价格上涨至11847.68元/吨（+26.87%）。

 

EVA的盈利水平，主要取决于产品结构及原材料成本，拥有上游配套原料、生产高端产品的企业保持较高的利润水平。

东方盛虹拟收购标的斯尔邦的EVA业务毛利率，略低于联泓新科的EVA毛利率，预计是联泓新科的产品附加值更高（VA含量较高的产品）所致。

 

图：EVA类产品毛利率对比（单位：%）

来源：塔坚研究

 

再看期间费用率——

 

联泓新科的管理费用主要是职工薪酬、维修费、无形资产摊销等，其管理费用率高于东方盛虹、斯尔邦，主要是员工薪酬、维修费上升等因素影响。

 

斯尔邦的管理费用率不足1%，低于同行，主要是其生产线为2016年开始投产运行，相关产线设计具有一定的后发优势，自动化水平较高，员工薪酬支出相对较少；其引进生产线设计和施工均由国内外技术较为领先公司执行，维护保养成本较低。

图：管理费用率（单位：%）

来源：塔坚研究