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在财务会计上，并购的种类包括新设并购、吸收合并和控股合并。根据财税【2009】59号文，股权收购、资产收购和合并等，都属于企业重组的一种形式。 并购交易可以通过并购方或并购方的全资子公司进行。并购的方式，除了由母公司并购子公司外，还可以由子公司通过增发自身股份的方式并购母公司，即反向并购。 各个银行制定的并购贷款管理制度，均以《并购指引》为基础，但该指引中并未区分合并和购买的融资区别，尤其是《并购指引》中提及的重要概念，协同效应，在不同的并购方式和会计处理方式下，其衡量和表述的规范是不一样的，从而对《并购指引》中例如定价和衡量，也应采取不同的表述方式。 从银行业务角度，合并或购买，并不影响资金用途、自有资金比例、担保方式及实际偿债资金来源；但如何确定并购标的价值、并购是否成功以及偿债资金来源方式，还是与合并或购买，以及合并方式的分类有直接对应关系，需要在授信报告里分类加以分析。 本文先简单介绍并购的种类、协同效应的定义和银保监《并购指引》中关于并购标的定价和协同效应分析的要求，再用非同一控制下的合并案例说明如何满足《并购指引》的要求，同时也说明同一控制下合并和资产购买情况下，如何在授信报告中对并购标的进行正确的表述。 一、并购种类简析 本文认为，银行的并购业务，是基于企业的并购行为而发生的，所以本文并购分类以企业并购行为为基础，结合《并购指引》等监管方面的要求，分别叙述并购业务。 在会计处理方法上，合并和购买是分开的，而不论标的是资产（或与负债的组合）还是股权。 并购的会计分类方式，首先根据是否构成合并，区分为合并和购买，要符合会计意义上的合并，并购标的要满足业务三要素，即投入、加工处理和产出能力，合并的对象可以是股权、资产及资产与负债的组合；进而区分是否同一控制下合并，非同一控制下，且并购对价（公允价值）大于并购标的公允价值的，在合并报表中体现商誉，并购对价小于并购标的公允价值的，体现为负商誉；同一控制下的并购价款与账面价值不一致，影响的是权益科目。 本文按照上述逻辑，将并购分为三类，主要是因为这三类业务，在并购标的定价和协同效应实现方面，应有不同的表述规范和实现标准。 二、并购的协同效应 (一)、协同效应的定义 J.弗雷德·威斯顿(1990)将并购协同效应分为管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，并认为协同效应的实现是企业并购的动机。 1、经营协同效应 由于并购导致的收入增加与成本降低均是经营协同效应的来源。 收入增加：提高收入的方式主要有两种：提高产品单价或增加产品销量。从此出发，靠并购实现收入增加的方法通常有三种。第一是合并后企业的定价权提升，这个主要是依靠市场集中实现的，因此也易导致反垄断监管的麻烦。第二是并购双方在资产或技术方面的互补性带来单价或销量提升。通过并购获得新技术，从而提高产品竞争力，扩大市场份额。第三是通过并购进入新市场带来的销量提升。 成本下降：降低成本的路径也主要有三种。第一是由于规模经济的存在降低单位制造成本。由于并购带来的生产规模扩大，单位固定成本将有效降低。第二是并购后的企业议价能力增强，从而获得更低的采购成本。第三是源自并购带来的税收优惠，包括并购亏损公司带来的税收利益、并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益，以及资本利得税代替一般所得税带来的税收利益。 2、财务协同效应 第一，当一方具有较多的自有资金，而另一方同时缺乏资金时。在这时，并购方通过兼并被并购方，使得企业内部资金流向更有效益的投资机会。第二，通过并购，使得企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。 另一种公司并购带来的财务协同效应观点，是指主要源自所谓的“债务共同保险”， 合并后两家公司的现金流共同成为公司负债的担保，而其不具有完全关联性则使得两家的现金流相关系数小于1，带来的破产风险下降使得其债务融资的成本下降，从而为股东们创造出福利。 3、管理协同效应 管理协同效应又称差别效率理论。管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。如果两个公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一个公司之后，低效率公司的管理效率得以提高，这就是所谓的管理协同效应。管理协同效应来源于行业和企业专属管理资源的不可分性。 综合看来，协同效应无非是通过横向或纵向一体化，在市场、资源、技术、财务（成本和税收等）以及管理方面获得“1+1>2”的效应，使并购后的预计企业价值大于并购前的预计企业价值。 （二）协同效应的计量 评估并购协同效应的度量方法很多，这里选择价值增值法度量协同效应，可以与并购后采用现金流量（包括增量现金流量）折现模型衡量相一致；同时由于并购价款应当包含合理预期业绩增长产生的企业价值，本文度量预计协同效应的实现程度，是通过计算不同情景下的股权价值较预计股权价值的增减来确定，既协同效应实现程度=（实际股权价值/预计股权价值）*100%。在非同一控制下合并，用股权价值增值度量；在同一控制下合并，是用资产的账面价值或测算的公平市场价值度量；在资产购买场合，是用资产价格或公平市场价值度量。 三、《并购指引》中的定量要求 回到《商业银行并购贷款风险管理指引》中，涉及信用风险（协同效应和并购价款合理性）的内容主要有： 1、第二章第十一条中，说明了关于评估并购战略风险，应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面进行分析，包括：⑴、并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应；⑵、并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会；⑶、并购后的预期战略成效及企业价值增长的动力来源；⑷、并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性等。 解读：该条主要为提出分析并购协同效应的具体内容。 2、第二章第十四条中，关于评估并购经营及财务风险，包括：⑴、并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场份额是否能保持稳定或增长趋势,财务管理是否有效等；⑵、并购双方的未来现金流及其稳定程度；⑶、并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资产）合理估值的风险等。同时，应当根据并购双方经营和财务状况、并购融资方式和金额等情况，合理测算并购贷款还款来源等。 解读：该条既包括分析经营协同效应，又包括提示并购价款定价虚高以及要关注并购双方未来现金流量的稳定性（还是估值合理性以及预计协同效应）。 3、第二章第十五条中，应在全面分析与并购有关的各项风险的基础上，建立审慎的财务模型，测算并购双方未来财务数据，以及对并购贷款风险有重要影响的关键财务杠杆和偿债能力指标。 解读：该条单列对估值合理性（和估值模型）提出要求，显示对估值合理性的重要程度。 4、第二章第十六条中，应在财务模型测算的基础上，充分考虑各种不利情形对并购贷款风险的影响。包括：⑴、并购双方的经营业绩（包括现金流）在还款期内未能保持稳定或增长趋势；⑵、并购双方的治理结构不健全，管理团队不稳定或不能胜任；⑶、并购后并购方与目标企业未能产生协同效应等。 解读：该条其实就是未来现金流量不及预期和未实现治理协同效应的不利情景下的情景测试。 四、非同一控制下合并案例分析 （一）如何认识商誉 正商誉的金额，等于购买成本大于可辨认净资产的部分，既“商誉=支付对价-购买日享有对方可辨认净资产份额”； 企业合并所形成的商誉，至少每年年底进行“减值测试”，如需减值，则构成利润表上的“资产减值损失”。在对不包含商誉和包含商誉的资产组合资产组组合先后进行减值测试后，如果包含商誉的资产组或资产组组合一旦产生的现金流现值低于其账面价值，应当首先冲减商誉金额，就是确认商誉减值。 商誉的减值一旦发生后续不得转回，换言之企业可以通过商誉减值降低当期利润，但不能后续通过转回商誉减值再增加利润了。 商誉减值只能提取不能转回，即使并购对象超预期完成业绩，即使实现的业绩已经远超商誉本身，商誉依然放在那里，未来仍然有减值压力。 （二）案例分析 1、案例设计思路： 上市公司甲，20x0年末，并购上市公司乙100%股份；并购后，对乙公司的协同效应主要体现为销售增长率提高和债务成本下降等可明显衡量的方面。 2、并购时的案例分析： 假设乙公司总资产为300000万元（经营资产280000万元、金融资产20000万元），负债200000万元（经营负债40000万元、金融负债160000万元），所有者权益100000万元，其中股本40000万元（40000股），销售收入400000万元，净利润40000万元，每股收益为1元，每股净资产为2.5元。 假设企业交纳25%的所得税，预计税前经营利润率15%，净债务税后利息率8%，经营营运资产销售收入比和固定资产销售收入比均为35%，并购前乙公司预计20x1年至20x4年销售收入增长率均为10%，20x5销售收入增长率为8%，并在20x6达到稳态增长率5%。 为计量融资成本下降的协同效应，采用实际成本法计算净负债市场价值，假定债务市场收益率为税后8%。净利润在本年净投资后，优先用于还借款。 依据上述数据计算，并购前，预计20x1年至20x6年的实体现金流量和权益账面价值分别为（亿元）：
在20x1年至20x5，采用市场折现率为11%，20x6企业进入稳态增长后，采用市场折现率为10%，则并购前，20x0年末企业价值合理估值为723229.38万元，净债务税后利息率等于市场收益率，所以股权价值为583229.38万元，每股价格14.58元。 则，并购标的的公允价值或合并对价为583229.38万元。 3、并购后业绩优于预期的情况 并购后，由于乙公司可借助甲公司的地域影响力，较快进入甲公司当地市场，从而销售收入增长率每年较并购前均提高1%，同时由于被甲公司并购，其融资成本下降为税后利息率6%。则并购后，预计20x1年至20x6年的实体现金流量和成本法下权益价值分别为（亿元）：
在20x1年至20x5，采用市场折现率为11%，20x6企业进入稳态增长后，采用市场折现率为10%，则并购后20x0年末企业价值合理估值为843704.02万元，净债务税后利息率低于市场收益率，净负债价值为130393.46亿元，股权价值为713310.56万元，每股价格17.83元。 上述情况下，并购协同效应的实现程度为： （并购后预计股权价值/并购前预计股权价值）*100%=122.29% 并购后业绩优于预期的情况，不调整商誉。 4、并购后业绩不及预期的情况 在上面的案例中，如果因为甲公司和乙公司在管理方面存在的问题，而影响到了企业经营，导致经营利润率或销售增长率有一定下降的话，则并购后预计股权价值也会下降。例如并购后乙公司其他财务指标都没有变化，仅是税后经营利润率下降1个百分点，则并购后，预计20x1年至20x6年的实体现金流量和成本法下权益价值分别为（亿元）： 在20x1年至20x5，采用市场折现率为11%，20x6企业进入稳态增长后，采用市场折现率为10%，则20x0年末企业价值并购后估值为649564.02万元，净负债价值为14亿元（20X6年末余额计入债权现金流量），股权价值为509564.02万元，每股价格12.74元。 该案例中，并购价款为并购前预计的583229.38万元，则产生负的协同效应为(509564.02/583229.38)-1=-12.63%。 此时，商誉减值为73665.36万元。 （三）授信报告表述注意事项 1、非同一控制下被合并对象的价值确定，应当是被合并对象的公允价值，既企业整体的经济价值，通常用该资产产生的未来现金流量的现值来计量，也可以通过选择类似标的适当财务指标的间接法计量；银行授信报告应当明确公允价值的确定方法以及过程，并购贷款授信金额时不高于公允价值的60%。 2、一般情况下会产生正商誉，只体现在合并报表中，母公司报表中的长投还是以并购成本列示；达不到预期的协同效应，会产生商誉减值，但超预期并不导致商誉金额变化。 超预期的情况：或者反映在取得子公司股权后，合并报表公允价值调整后的股权金额；或者反映在根据公平市场环境计量股权价值（如现金流量法）的结果；但都不影响母公司的长投金额。 3、授信报告中，应有合并后协同效应分析，特别是对不利因素做出预判，并做出相应的情景分析，定量确定不同情景下的商誉减值乃至长投减值，做好第一还款来源分析。 4、其他方面，例如合并方发生的审计、法律服务和评估咨询等费用，应当列入管理费用，不应当列入并购成本；但根据《并购指引》，合并费用可以是并购授信金额的组成部分。 五、同一控制下合并和资产购买下的表述注意事项 （一）同一控制下合并 同一控制下，主要有两个特点。 1、并购价款的组成与并购标的价值相分离。 并购价款或者并购成本，是指并购方付出的对价；但同一控制下，并购标的的价值是并购标的在原最终控制方合并报表中的账面价值；并购方付出对价与被并购标的价值的差异，影响并购方的所有者权益。 此时授信报告应区别并购标的的公允价值与入账价值。在确定授信申请人并购对价合理性以及并购授信额度时，还是应当以并购标的公允价值为参考；同时应明确，并购标的价值就是其在原最终控制方合并报表中的账面价值，并指出两项金额差异对合并方所有者权益的影响。 2、同一控制下合并的协同效应 同一控制下合并不产生商誉，所以衡量协同效应，主要看合并报表后子公司股权的账面价值，或者公平市场环境计量股权价值（如现金流量法）的结果。 3、同一控制下，合并方发生的审计、法律服务和评估咨询等费用，也列入管理费用，不应当列入并购成本。 （二）资产购买 资产购买，主要有两种情况，一是购买不具备合并三要素的资产或资产与负债的组合，二是购买单一资产实体，也就是资产集中度过高的实体，比较常见的是房地产项目公司并购。 资产购买场合，不产生商誉，购买溢价是分摊到购买资产或资产组合的成本上，而且审计和法律服务等费用也是计入相关资产成本的。从而并购成本的确定，应包括购买资产的对价和相关费用。 六、结论 1、银行并购贷款授信报告，应按照银保监《并购指引》中的要求，进行并购价款合理性以及协同效应分析，同时要包括未来不同情景分析下的经营和财务状况定量分析。 2、《并购指引》中并未明确不同并购方式下，授信报告等授信要件中相关内容的表述方式以及定量分析模式，银行授信人员应该根据并购业务的不同种类，进行不同的并购标的价值、授信金额依据、协同效应分析及其他相关内容的定性和定量分析。 3、根据银行现实的业务量，可以大体将并购区分为产业并购和项目公司并购。 产业并购（符合合并三要素）区分为同一控制和非同一控制下的合并；而项目公司并购，尤其是近年来较多的房地产项目公司并购，应归属于资产购买。银行在办理相关业务时，应以银保监的《并购指引》和实际业务的会计处理为基础，进行授信报告尽职调查的描述和定量分析。 |
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