#读书笔记# 伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响

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从上世纪70年代一直到90年代，巴菲特对媒体事业公司一直是非常偏爱的。

巴菲特通过伯克希尔全资收购了《奥马哈太阳报》和《布法罗晚报》，同时持有大都会ABC和《华盛顿邮报》的股票。

在这些公司中，《奥马哈太阳报》的规模比较小，巴菲特很少谈及。

巴菲特把《布法罗晚报》与其他六家子公司一起称作“七圣徒”，多次在致股东的信中大加称赞。

同时，他将大都会ABC和《华盛顿邮报》同时列入自己“永不卖出”的股票清单之中，而这个清单中总共才包括3家公司，从事媒体业务的公司就占了两席，剩下1家是前面曾经谈到过的可口可乐公司。

巴菲特的朋友——桑迪-戈特斯曼曾经说过的一段话，揭示了巴菲特偏爱媒体事业公司的原因。

戈特斯曼这样讲到：

“沃伦喜欢拥有一家具有垄断地位或者在市场占据主导的报纸，就像拥有一座不受约束的桥梁收费站一样，你可以随心所欲的抬高收费，想抬多高就定多高。”

戈特斯曼的这段话，说的正是媒体事业公司所具有的“特许经营权”，以及拥有特许经营权的公司所带来的未使用的提价权。

关于特许经营权，我在《#读书笔记# 伯克希尔大学1990年——平凡的产业和杰出的经理人（中）》一文中，曾经做过详细的讨论，感兴趣的可以去看。

巴菲特的过人之处在于，他既创造了特许经营权的概念，同时提前又能识别出哪些事业具有特许经营权，并且还能提前判断出哪些事业的特许经营权正在被削弱。

在1990年致股东的信中，巴菲特开始产生媒体事业的特许经营权是否被削弱的疑虑。

很快，在1991年的致股东的信中，巴菲特就做出了“以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀”的判断。

对此，他这样讲到：

“现在的消费大众不断的寻找不同的信息与娱乐来源，……所以结果可想而知，竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部分原有的特许能力。…… 媒体也转为弱势，除了让短期盈余盈利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响。”

虽然巴菲特因为投资和经营几家媒体事业有信息优势，但是他对行业趋势的认知依然是非常超前而深刻的。

基于这个这个认知，巴菲特在上个世纪90年代后并未再进行过媒体事业的投资。

而对于普通人而言，认识到这样的趋势和变化大概是在10年到15年之后的事情了。

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巴菲特所讲的媒体转为弱势的境地之后，会对其本身的价值有更深远的影响。这句话里面隐含了一个很重要的假设，就是媒体事业所具有的长期高成长性。

对于这一点，在1991年致股东的信中，巴菲特这样讲到：

“几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的盈利能力，可以永无止境的以每年6%左右的比率成长，而且可以完全不依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的运营资金也相当小，所以账面盈余（在扣除无形资产摊销前）几乎等于可以自由分配运营的盈余。”

在特许经营权之外，巴菲特谈到了自己喜欢媒体事业的原因：“长期的高成长性”、“不需要资本额外的资本支出去维持这种成长性”、“利润基本上可以视作自由现金流”。

看到这里，很多朋友肯定觉得非常熟悉，老巴说的这些特征，不就是老唐估值方法中的“三大前提”吗？

回答是肯定的，哈哈，早期的老唐一直自称是巴神堂的小喽啰的。

另外，猛地一看的话，你会觉得6%的增长率好像并不高。但是一定要注意，巴菲特在这里讲的是“永续增长率”。

如果对自由现金流折现模型有基本的了解，就应该知道那些适用于这个模型进行估值的企业，在两段式自由现金流折现模型中，所采用的永续增长率都比较低，一般不会高于3%，保守和谨慎的投资者可能会采用1%。

永续增长率的数值这么低，因为永续经营是一种假设条件，除了极少数优秀企业可以实现永续经营并保持增长外，大部分企业都会走向价值毁灭。

如此看来，向来谨慎的巴菲特给出的这个6%的增长比率是相当的高。这其中的原因，就是前文所讲的这些媒体事业拥有特许经营权的缘故。

那么，是否具有这种长期高成长的特征，对于企业本身的价值影响到底有多大呢？

巴菲特通过祭出自己密不外传的估值方法，对此进行了详细的说明。

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我们知道，对于企业的估值方法，巴菲特唯一认可的就是自由现金流折现法。

一提起这个方法，很多人脑海中都会想起其中复杂的计算过程。但是，查理芒格却说，他从来没有看见过巴菲特使用计算器来计算企业的自由现金流折现值。

那么，巴菲特到底是如何使用自由现金流折现法对企业进行估值的呢？

在1991年致股东的信中，巴菲特非常罕见的展示了自己是如何使用自由现金流折现法进行估值的，并且论述了企业的成长性对估值的巨大影响。通过这个展示，我们也会更清楚查理芒格为什么会那么说。

注：

以下内容的阅读，需要基本了解自由现金流折现法的基本原理和方法。真正掌握了这个方法是受益终身的事情，如果有兴趣了解的话，可以参考以下两本书的部分章节。

帕特-多尔西的《股市真规则》第十一章，或者唐朝的《手把手教你读财报（新准则升级版）》第五章。

通过这两本书中的任何一本了解这个方法后，如果想进阶了解的话，可以参考李杰的《股市进阶之道》第六章。

这个组合的阅读，应该可以让你对自由现金流折现法有全新认知。

说回正题。

巴菲特在信中这样讲到：

“拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率约为16倍左右。）”

从我们惯常的对企业价值进行评估的思路，我把巴菲特的这段话整理一下，可能更容易理解。

“一家媒体事业，利润金额几乎等同于自由现金流，而且未来每年的增长率为6%，未来的税后净利润可以达到100万美元，如果10%的折现率来计算现值的话，这家企业的价值约为2500万美元，市盈率约为25倍。”

计算方法如下：100/(10%-6%)=2500万美元。

简单做个说明：

在这里，巴菲特的折现率取10%，应该只是为了计算方便来说明情况。1991年，美国长期国债收益率为7.4%，通货膨胀率为3.7%，在不考虑风险补偿的情况下，两者的和就高达11.1%，已经大于10%，如果考虑风险补偿的话，肯定会更高。

我很少通过自由现金流折现来进行估值，偶尔用的话，一般会用10年期国债的受益率的2倍代表无风险率和风险补偿的和，再加上通货膨胀率之后的值，作为折现率。

以目前中国的利率水平来看的话，折现率大概是10%，当然这个10%和巴菲特的10%折现率相同，只是巧合而已。

另外，巴菲特只是计算了企业永续增长部分的折现值，以用来和后面对比说明企业的成长性对企业长远价值的巨大影响。所以，这个计算看上去非常简单，根本用不上计算器。

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然而在商业实践中，大部分具有稳定自由现金流的公司，往往会失却成长性。

在1991年致股东的信中，为了说明成长性对估值的巨大影响，巴菲特又举了另外一个例子。对于这类企业的特征，巴菲特用了一个非常形象的词-'打摆子'来描述，非常贴切。

“现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的盈利能力，所以每年100万的盈利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的盈利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到（通常都是通过保留盈余的方式），经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后市盈率（或6.5倍税前市盈率。）”

同样是100万美元的净利润，如果不进行资本投入就不能保持增长，而增加资本投入就会降低自由现金流的产出，这种失去内生增长能力的公司，即使在其他条件相同的情况下，估值也只有1000万美元。

计算方法如下：100/（10%-0）=1000万美元。

如果用传统市盈率的方法来做说明的话，大概是这样的：

对于具有6%永续增长的企业，我们可以在25倍市盈率买入；但是对于没有增长的企业，我们可以买入的市盈率仅仅只有10倍。

针对这种差别，巴菲特这样讲到：

“现金就是现金，不管今天他是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的盈利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。”

金钱本身并无差别，无论它是由什么样的事业创造的，都是一样的。但是，创造同样金额盈利的商业模式却千差万别，因此其对应事业的价值也会有巨大的区别。

这段话也明确揭示出估值的要义：核心并非是最终的数字，而是其背后的商业模式。