#读书笔记# 伯克希尔大学1994年——巴菲特谈公司的内在价值的意义

这是“主观的观”第174篇原创文章。

是否增加公司的内在价值，是衡量公司重要决策的一个标准。

主观的观 （公众号ID: trainingview）

文字 | 老郭

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如果你曾经翻阅过伯克希尔致股东的信，就会发现每一份信的第一段话，都是关于公司净值变化的描述。

比如：在1994年致股东的信的开头，巴菲特这样讲到：

“1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10，083美元，年复合成长率约为23%。”

巴菲特的投资收益就是用伯克希尔账面净值（净资产）的增长率来表示的，我在以前的文章中曾经提到过。

所以，1994年巴菲特的投资收益率就是14.3%。

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账面净值增长的来源

那么，推动伯克希尔账面净值（净资产）增长的因素都有哪些呢？

要了解这点，得从伯克希尔的业务谈起。我们知道，伯克希尔的业务大致分为两类：实业经营和投资。

在1994年，伯克希尔实业经营的部分主要是被巴菲特称为“八圣徒”的八家子公司、新收购的几家鞋业公司和几家保险公司构成。

而投资主要是指由伯克希尔或者其旗下的保险公司持有的公司股票、优先股和债券等资产。

其中，实业经营贡献经营利润，投资业务贡献分红、股息和投资收益。

因为伯克希尔从来不分红，所以经营利润和投资收益增长的部分，都会带来公司净资产的增长。

除此之外，导致伯克希尔的净资产大幅增长的因素，是其持有股票的价格上涨。

巴菲特在致股东的信中曾提到的：“会计规则要求三种少数股权（我们保险公司持有的）的账面价值必须按照市值记账”，至于具体是哪三种少数股权，我没有查到具体的资料。

在股市火热的年份，这些股票的价格上涨，也会带来伯克希尔公司净资产的增长。

对于这点，在1991年的致股东的信中，巴菲特就曾经讲过：

“受惠于可口可乐与吉列剃须刀市盈率的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年（1991年）21亿净值成长中的16亿美元。”

1991年，伯克希尔净值增长39.6%，其中76%的涨幅就是可口可乐和吉列股票价格上涨带来的。

随着伯克希尔持有股票在总资产中所占的比重的越来越大，股价变动对净资产变动（巴菲特的投资收益率）的影响也越来越大。

所以，从1992年开始，巴菲特在年报首页上加上了一个表格，里面包含伯克希尔公司净值变化和标准普尔500指数变化。

这个做法一直延续到今天。

02

内在价值更有意义

巴菲特使用账面净值作为衡量自己投资业绩的标准，主要原因有两个：

第一、巴菲特认为“这总算是一个比较容易计算的数字“。

但是，巴菲特真正看中的是公司的内在价值，而且认为公司的账面价值和内在价值是两个完全不同的东西，只是内在价值“没有办法准确计算”。

对内在价值进行准确计算的难度，巴菲特曾经讲过，仅就伯克希尔的内在价值而言，他和查理芒格的估算值就存在至少10%的差距。

第二、在伯克希尔，因为账面价值和内在价值的变动速度基本保持一致，因此是账面价值“是追踪内在价值的一个有效指标”。

关于内在价值和账面价值的差别，在很多年份的致股东的信中，巴菲特都做过不厌其烦的解释。

在1983年致股东的信中，巴菲特这样讲到：

“账面价值是会计名词，记录的是原始资本与公司留存利润的再投入；内在价值是经济名词，反映的是企业未来现金流的折现值。账面价值告诉你已经投入的，内在价值则是估算你未来可能获得的。”

投资是基于未来而不是过去，因此更应该关注内在价值而不是账面价值，所以，巴菲特认为内在价值“是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。”

内在价值本质上是账面价值所代表的净资产的盈利能力，而净资产的盈利能力和净资产本身的属性有关，和当初花了多少钱购买这些资产没有关系，也和这些资产在公司会计账面上的金额没有关系。

比如，伯克希尔原有的纺织业务。

那些高价买入的纺织设备，即使经过折旧，还是具有很高的账面价值，而且重置价格也非常的高，但是纺织业务的盈利能力却很差，因此纺织业务的内在价值就远远低于账面价值。

在伯克希尔关闭纺织业务出售这些设备时，对这些账面价值和重置价格很高的纺织设备进行拍卖，拍卖所得款项扣掉清算成本，“最后一毛钱也没有剩下”；那些仅仅在4年前，以5000美元买入的织布机，最后的卖价仅仅26美元，连支付搬运费用都不够。

所以，很多时候账面价值还具有欺骗性。

再来看另外一个例子：伯克希尔的全资子公司史考特飞兹。

1986年，伯克希尔收购史考特飞兹时花了3.152亿美元，而他的账面价值只有1.726亿美金，伯克希尔支付了1.426亿的溢价。

当时，史考特飞兹账上的现金类资产约有8470万美元，扣除掉这些，伯克希尔的收购价可以视作为2.305亿美金，扣除现金类资产剩余的账面价值为8790万美元。

这个收购价格意味着，巴菲特认为史考特飞兹的内在价值是账面价值的2.6倍（230505/8790=2.6）左右。

为啥史考特飞兹的内在价值就比账面价值高这么多，而伯克希尔的纺织业务内在价格就比账面价值低呢？

答案就是净资产的盈利能力差距非常大，史考特飞兹的净资产可以在未来源源不断的贡献现金流。

在1994年底，史考特飞兹的账面价值仅有9400万美金，大概只是9年前的一半左右。

但是，这9年间，史考特飞兹向伯克希尔贡献的股利高达6.34亿。而且，公司的盈利能力相比9年前，提升了1倍。

很明显，虽然因为分红，史考特飞兹的账面价值变少了，但是其内在价值一直在成长。

所以巴菲特讲道：“内在价值的多寡跟账面投入成本一点关系都没有。”

从这点来看的话，很多投资者使用PB进行估值，得出来的结果，在很大概率上也是没有意义的。

民生银行的PB现在只有0.37倍。

这意味着，在公开市场上，你可以付出不到民生银行的净资产40%的金额，就把民生银行全部买下来，好像占了大便宜。

但是事实上，首先我们并不知道民生银行的净资产的质量到底怎么样。

另外，根据2020年中报，民生银行总资产7.14万亿，总负债6.6万亿，净资产只有5400亿，杠杆倍数高达12倍。

这种结构，正如巴菲特购买富国银行的股份时所讲：

“这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例。”

因此，如果对银行资产端，也就是贷款质量没有充分的了解和判断之前，你并不知道他的内在价值到底是多少。

基于以上，即使PB只有0.37倍，也不意味着一定是物超所值的。

03

内在价值是一个衡量标准

内在价值非常重要，巴菲特建议无论是投资人还经理人，在判断一项决策的好坏时，都应该以是否有益于企业的内在价值为衡量标准。

伯克希尔经常会回购自己的股票，当然都是在巴菲特判断伯克希尔的股票价格远低于内在价值的时候。

同时，巴菲特也很少通过发行股份的方式去并购企业，除非是在他内心判断公司的股票价格高于内在价值的时候。

1992年6月，伯克希尔的股价是9100美元，到1993年夏天，伯克希尔的股价已经涨到17800美元。

因此，在1993年伯克希尔购买Dexter鞋业时，就是通过新发行25203股的方式进行的，这也是很多年来伯克希尔少有的发行新股的时刻。

同样，对于企业合并和并购决策进行判断时，巴菲特建议不要只是关注对每股盈余带来的积极变化，而是要从长期看是否增加了企业的内在价值。

对此，巴菲特讲到：

“对于可能的买主来说，只专注于现在的盈利情况却不管潜在的卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。”

巴菲特这样讲，说明他对商业现实有极其深刻的洞察。

因为企业在创造出超出内部所需的现金流时，管理层就会出于“先天拥有相当丰富的动物本能与自尊”，产生强烈的并购冲动。在这个时刻，他们向股东说明的理由，往往就是新购入企业的可以增厚公司的每股盈余。

但是，大部分并购的长期结果，经常是一地鸡毛，最后不得不计提巨额资产减值，从而使公司的资产负债表和利润表遭到重创。

对于这种并购冲动，在任期间，对公司业务做过大幅度削减的通用动力传奇CEO，威廉-安德斯曾经讲过：

“大多数CEO都是按照企业的规模和增长给自己评分，只有非常少的人会真正关注股东收益。”

对于投资者而言，如果遵循“买股票就是买公司”的思维的话，那么内在价值就成为判断这些决策的唯一衡量标准。