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相较于国外债券市场，我国国债市场起步较晚但发展迅速，在过去的四十年中尤其是九十年代以来，年轻的中国债券市场健康发展，迅速夯实地走完了西方国家几十年甚至上百年才走完的路。尽管路遥且阻，但一个体制完备、基本遵循市场经济原则的国债市场已经建立起来并且取得了诸多成就。1994年国家分税制改革奠定了我国国债市场的制度基础，1998年实施积极财政政策更为我国国债市场的发展提供了难得的机遇，2002年以来我国政府不断出台政策推进国债市场交易主体、品种、平台的融合与统一，产品不断创新，交易机制持续完善。现如今，国债市场已经成为各类投资者投资国债、金融机构资产负债管理、央行公开市场操作的重要场所。截止2021年6月初，我国国债市场规模已达到20.99万亿元。图1 国债存量规模（单位：亿元） 数据来源：财政部官方网站我国国债自1949年问世以来，一共经历了5个阶段：1949-1958（人民胜利折实公债和经济建设公债）、新中国成立后，为了筹集国家建设资金、发展国民经济、弥补财政赤字，于1950年发行了1.48亿份“人民胜利折实公债”，1954-1958年每年发行一期共计30亿的“国家经济建设公债”（实际发行额35.44亿元）。这一阶段，国债发行的特点是发行的规模较小，占GDP比重不到1%；计划经济体制下的国债市场；不流通并且仅针对国有企业和事业单位。宏观调控主要依靠国家计划，财政的重要目标是保证收支平衡，发债是非常状态下的应急措施。我国清偿完建国初发行的“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”后，秉持着财政平衡的思想并没有发行国债。在此阶段中，大多数年份的财政预算保持平衡，即使出现赤字，也是通过向中央银行透支来解决问题，直到改革开放之前，中国是既无内债又无外债的国家。1980年2月，国务院颁布了《关于实行“划分收支，分级包干”的财政管理体制的暂行规定》，明确了中央和地方财权的划分，将中央政府一部分财政收支决策权下放给各级地方政府，省、地、县等各级组织成为具有独立经济利益的主体，“分灶吃饭”的财政体制初步形成，使地方政府拥有了发展本地区经济的制度基础以及主观积极性。然而对地方政府的放权让利导致财政收入大部分留在地方，中央的财政吃紧，1979、1980连续两年出现了巨额的财政赤字。同时，各项开放政策的推进需要巨额的资金支持，国债恢复发行的需求尤为迫切。在此背景下，1981年中华人民共和国国库券第一次发行，共发行40亿元，实际认购48.66亿元，我国摒弃了零负债的观念，国债发行正式常态化，为经济发展、改革开放推进提供资金支持。1981-1987年间，中国国库券平均发行规模为59.5亿元，发行采取的模式是以政治动员和行政摊派为主，禁止自由买卖，确保了前期国债资金的顺利募集，但尚不存在国债的一、二级市场。1988年，为了改善国债期限长、无法流通、券种单一等缺点，国家对国库券发行办法做出了重要改进，提高了利率、将还本期限从5年缩短至3年。同时，在上海、深圳、广州等7个金融改革试点城市首次开放国库券转让市场的试点工作，允许转让，但不可作为货币流通，标志着我国国债二级市场的初步建立。政府同期开始尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式，向广大城乡居民发行实物国债，我国出现了国债一级市场的雏形。1990年，上海证券交易所开业，开始接受实物债券的托管，并可以进行记账式债券交易，首次形成了场内场外两个交易市场并存的格局我国交易所国债市场正式建立。为了推动国债发行推销方式以行政手段为主向市场推销过渡，1991年我国开始实行国债发行的承购包销，70家证券中介机构参加，国债一级市场初步建立。1988年至1993年国债年发行规模扩大到年均284亿元，相当于同期中央财政收入的21.4%，为改革开放的推进提供了强有力的经济助力，发行和交易机制也逐渐市场化。图2 1981-1993年国债发行量（单位：亿元） 数据来源：财政部官方网站1990年，时任财政部长王丙乾提出分税制改革试点并正式开始推进。1992年6月，财政部发布《关于实行“分税制”财政体制试点办法》，天津、武汉等城市成为试点城市。1993年4月中央政治局常委会批准了税制改革的基本思路，从9月8日起就分税制中中央与地方的分配关系进行协调，经过两个多月的谈判在全党范围形成共识。1993年11月14日，中共十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出中国建立市场经济制度的总体规划和重点问题的方案设计，为分税制改革提出目标与方案。1993年12月15日，国务院正式发布《关于实行分税制财政管理体制的决定》，不再允许财政向中央银行透支，发行国债成为中央财政解决财政赤字最主要方式，国债发行规模增长迅速。此次分税制改革相关方案能迅速出台，取决于当时的时代背景。1992年的南方谈话后，党的十四大明确了建立社会主义市场经济体制改革目标。因此，分税制财政体制改革也必须围绕建设社会主义市场经济体制这一根本目标，为分税制改革提供了方向。分税制改变了政府间收入分配关系不稳定的局面，地方和中央财力增长速度大大提高，保障了地方经济的同时，中央也能集中力量干大事。分税制改革的成效在实施当年即初现端倪，1994年全年财政收入达到4349亿元，比上年增长24.8%,同期国债发行量也由1993年的528亿元增长至1994年的1138亿元，同比增长115.5%。1995年后每年发行量均比上年增长30%以上，远高于同期财政收入的年均增速，国债发行迎来了井喷式增长的繁荣期。1994年财政部首次发行了半年和一年的短期国债，在期限上突破了前期国债发行期限均为3-5年的限制。1995年8月，首次使用国债招标发行，我国国债市场化迈出了重要的一步。1996年，我国首次对短期国债实行贴现发行，第一次发行长期附息国债。1997年6月16日，中国人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，标志着银行间债券市场正式建立，开展质押式回购业务，银行间债券市场成为国债及其他债券的主要发行市场和交易市场。图3 1990-1997年国债发行量（单位：亿元） 数据来源：财政部官方网站1998年，亚洲金融危机爆发，我国开始实行积极的财政政策，扩大政府投资，改变了使用国债被动弥补财政赤字的旧模式，而是主动使用国债去拉动内需、应对金融危机的影响，突破了分税制改革后国债资金用途的局限，意味着我国财政政策开启了一个全新的阶段，从追求收支平衡转向追求经济总量平衡，国债的宏观调控功能开始得到显现。1998年国债发行额达到6369亿元，发行量陡升，我国国债发行增速继续边际加快。同年初，国家逐步增开国债流通转让试点，标志着我国国债流通市场的建立，人民银行恢复公开市场业务，有力促进银行间债券市场的发展。图4 1998-2020年国债发行量（单位：亿元） 数据来源：财政部官方网站发行管理方面，2000年，银行间债券市场国债承销团制度得以建立并持续推进，在2002年实现了全年所有国债通过承销团发行，从根本上保障了国债承销队伍的稳定和承销行为的规范，逐步确立了以国债承销团制度为基础的发行制度。参与主体不断增加。1999年，保险公司、证券投资基金和部分证券公司陆续获准进入银行间债券市场参与国债承销和承购。2000年4月23日颁布实施的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，扩大了全国银行间债券市场参与者的范围。2002年4月15日将银行间债券的准入制度由审批制改为备案制。2002年6月，商业银行柜台记账式国债交易开始试点，将个人投资者纳入银行间市场。2002年10月，银行间债券市场向非金融机构开放。2010年，允许上市的商业银行参与交易所市场现券竞价交易。2019年8月除农商行、农信社、村镇银行等以外的银行均获准参与交易所市场，我国银行间债券市场的交易主体逐年丰富。国债期限管理改革方面，1998年-2004年我国大量发行建设性国债，改善了国债的利率和期限结构。2001年7月31日，我国发行了期限为20年的2001年第七期记账式国债。从2005年开始，我国逐渐开始注重国债收益率曲线，着力点在于对国债收益率曲线的形成和完善具有关键作用的记账式国债。2005年增加一年期关键期限国债发行品种， 2006年首次实现定期滚动发行短期记账式国债。2007年，尝试定期发行短期国债及把10年期国债作为关键期限国债。我国国债市场的利率结构和期限结构不断丰富，收益率曲线也不断完善已成为金融资产定价的重要参考。图5 当前存续国债剩余期限结构分布 数据来源：财政部官方网站
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