 简单分类，本土并购基金有“上市公司+PE”“上市公司大股东+PE”以及专业机构独立发起设立等三种模式。除了围绕上市公司做产业收购外，并购基金还有收购上市公司、中概股回归及跨境并购等重点投资方向。 （一）三种设立及投资模式 并购基金的投资模式一般为：通过控股或者较大比例参股标的企业，以业务重组、管理整合等方式，提升标的企业价值，最后通过向战略买家转让或IPO等方式退出。根据基金管理人、出资伙伴以及投资退出的方式，并购基金可分为以下三种设立及投资运营模式。 1．“上市公司+PE”模式 “上市公司＋PE”模式是上市公司参与并购基金的主要模式。从投资领域来看，该类并购基金的投资范围多与上市公司自身行业相关，大部分是为上市公司并购重组“量身定制”的。 “上市公司+PE”模式中，通常由上市公司收购基金其他出资人份额，实现对标的公司的控制，同时并购基金实现退出。此外，考虑到标的公司管理层的稳定性，收购方往往要求管理层在满足一定的条件下（如业绩、服务期限等）再由上市公司启动收购。 “上市公司+PE”模式并购基金有以下特点： （1）通过投资具有良好成长性和发展前景的项目，在项目培育成熟后实现投资退出。并购基金提前锁定战略资源并孵化，上市公司充分利用了基金的优质项目资源储备及项目的筛选能力，相比于Pre-IPO项目的投资期限，退出期较短。 （2）可以利用上市公司的资信撬动更多的社会资本。如果上市公司在并购基金中出资20%，即相当于上市公司拥有5倍杠杆的资金去收购而且不需要承担财务费用。相比于以再融资方式筹集资金，上市公司通过并购基金筹资既可以提高并购效率，减轻上市公司贷款的财务压力，也避免了原股东的股份被稀释。 （3）上市公司不必直接在股份公司层面稀释股权，还可以通过股权比例和结构设计将标的公司的业绩纳入合并报表。 2．“上市公司大股东+PE”模式 上市公司大股东与专业投资机构合作，并联合其他社会资本、政府资金及战略投资者组成基金进行产业并购投资，各方合作解决资金募集、并购专业能力、投后管理等问题。在交易结构方面，专业投资管理机构担任GP或者与大股东指定机构共同担任基金双GP；在投资退出方面，上市公司通过发行股票或者现金收购基金所持标的公司的股权，实现并购基金直接持有上市公司的股份，在满足解禁条件后通过二级市场变现完成退出。 这种模式的好处在于： （1）大股东多元化筹集资金，分散风险。如果上市公司大股东在并购基金中出资20%，相当于拥有5倍杠杆的资金而且不需要承担财务费用。 （2）上市公司通过并购基金投资，先锁定标的，同时对标的公司按照监管要求、业务经营管理需要，进一步整合标的公司的资产、负债和相关业务，之后再注入上市公司。在“上市公司大股东+PE”模式下，该步骤可以在上市公司体外完成。 （3）并购过程中会支付各项成本费用，如并购主体聘请中介机构费用、并购贷款财务费用、交易各项税费以及其他或有成本费用，如并购不成功影响会更大。该模式下可以减轻上市公司的财务压力及并购失败的风险。 （4）标的公司成功注入上市公司后，往往可以不稀释大股东的持股比例，甚至可以提升其持股比例。 该模式存在的问题在于： （1）标的资产置入上市公司时，由于涉及关联交易，在交易定价合理性、业绩承诺和是否涉及利益输送方面受到严格监管。 （2）大股东出资压力。并购基金的规模往往较大，大股东作为出资人需要按照比例对基金出资一定规模且较长时期，对大股东而言，需要合理统筹资金。 （3）退出的背书不如“上市公司+PE”模式。对于基金而言，“募投管退”四个环节中，盈利退出可以说是基金出资人最重要的环节。在“上市公司+PE”模式下，上市公司作为基金的参与者可以给退出者更好的保护。在“上市公司大股东+PE”的模式下，如果大股东还有其他方面的或有负债或者其他不确定事项，其收购背书效力不如上市公司。 3．专业机构独立发起设立并购基金 专业机构筹集并购基金，除了上述围绕特定上市公司（及其大股东）通过并购打造产业链上下游之外，还有收购上市公司、跨境并购和参与中概股回归几种投资模式。 （1）收购上市公司 此类并购基金又可以进一步细分为PE买壳、纾困基金和国企混改并购基金。 ①PE买壳收购上市公司 九鼎投资、信中利投资、联创资本、基石资本等PE机构均有在A股市场收购上市公司的业绩。在2013—2017年A股“壳价值”随着IPO堰塞湖不断上涨的时期，这些PE机构或并购基金均付出了较高的溢价，并在上市公司后续的资产重组中，大多选择A股市场上比较热门的标的资产，以达到市值管理的目标。 ②纾困基金收购上市公司 2018年后，随着A股市场持续深幅下跌，大量民营上市公司控股股东面临爆仓风险，多部门出台了支持性政策，形成社会资本多维度共同参与的纾困基金，其中主要仍为地方政府和国有企业背景的资金。纾困基金充分利用私募基金特有的财务杠杆和灵活的交易安排，达到了一般注入流动性资金所不能达到的效果。除直接从控股股东那里收购股份外，纾困基金还以债权投资（转质押）、收购不良资产、参与企业再融资等方式支持上市公司。 ③国企混改并购基金收购上市公司 2019年8月，高瓴资本牵头成立的并购基金珠海明骏完成了对格力电器15%股份的收购，是目前我国并购基金收购上市公司交易中体量最大的一单交易。从历史上看，参与国有企业混合改制是中国PE行业最早的一类投资策略。如今，随着国企混改的深化，并购基金比以往更强调资源整合与赋能作用。 总体上看，由于中国资本市场注册制改革深化，上市公司控股权重组将进一步加强，上市公司做大做强一直是政策明确支持和鼓励的方向，优势资源被进一步整合也是大势所趋。近年来，以上市公司收购为目标的并购基金的热度开始超过“上市公司+PE”模式的并购基金，且投资理念逐渐向欧美并购基金靠拢。 （2）跨境并购 由于我国上市公司直接向境外对象进行换股并购存在诸多限制，并购基金在跨境并购中常作为最主要的过桥工具。近年来，随着中国资本出海，不少向境外制造业、矿产资源、大消费娱乐、金融等行业的大手笔投资基本都通过并购基金进行。 国内企业跨境并购的理念与欧美主流并购基金较为接近。收购方一般会组建一个跨境多层并购主体，在各层综合使用股权融资和债权融资，并将收购资产作为债权融资的抵押物，通过反三角收购吸收合并标的公司后，由标的公司的经营性现金流承担部分债务的偿还。近年来，这种并购基金LBO收购模式已成为国内上市公司跨境并购的主流模式，本书在最后几章会重点提到。 （3）参与中概股回归 境外上市的中国企业在私有化回归过程中，实控人通常与投资机构合作，借助并购基金完成回归。这类并购基金往往存在境内及境外多层结构，由企业创始人、管理层与投资人共同组建私有化财团，最大化运用股权融资和债权融资，在境外完成私有化操作。除此之外，并购基金后续还会协助标的企业终止全部VIE控制协议，在人民币出资的协助下替换美元基金，重组境内及境外相关实体。 近年来，随着A股境外资产溢价效应收窄，私有化并购基金景气程度总体上呈下降趋势。由于国家政策的限制，部分境外上市公司在私有化以后长期无法实现A股证券化，并购基金在协助中概股回归时面临的风险越来越高。  （二）国内并购基金与欧美并购基金的主要区别1．控股型并购与参股型并购 在欧美成熟的市场，并购基金主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，职业经理人市场比较成熟，当企业发展出现困难或遇到好的市场机会时，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高。 如前所述，国内也有越来越多的通过投资获得控制权的并购基金，但主流还是参股型并购基金模式，即不取得目标企业的控制权，而是通过提供股权融资的方式，协助产业资本主导、参与对目标企业的整合重组。 2．发起主体和并购目的不同 在欧美市场，并购基金主要由大型私募基金管理机构发起，并购基金收购的企业多是价值被低估的上市企业或其他企业，目的是通过收购目标公司进一步重组资产或业务，解决企业在资本结构、经营效率上的问题，持有时间通常会较长，最终通过对外出售实现溢价退出。 在中国特色的“上市公司/大股东+PE”模式下，并购基金主要由上市公司大股东主导发起，最初作为并购支付工具产生，具有较强的“过桥收购”属性，并且通常以上市公司作为收购目标公司的优先退出渠道，持有时间通常较短。并购一方面在于套取一、二级市场之间的估值差，另一方面则是基于完善产业价值链的外延性并购。除此之外，我国还存在由PE机构发起，目的是参与国有企业混合改制的并购基金。 3．资金来源不同 在欧美，并购基金募资均包含股权融资和债权融资，部分还安排了夹层融资，主要资金来源于高收益债券。股权融资仅占募资总额中很少的比例，部分并购基金的杠杆甚至高达10倍以上。过高的财务杠杆会加重收购后目标公司的债务负担。 由于中国的利率尚未完全市场化，缺少高收益债等融资工具，因此无法参照欧美依靠发行垃圾债券提升财务杠杆。国内并购基金通常会对不同出资进行结构化安排，利用上市公司或地方政府的信用放大资金杠杆，以此引入金融资本和产业资本参与并购基金。随着资管新规的推出，并购基金结构化安排也受到限制，并购贷款则成为主流债务融资手段。 4．退出渠道不同 美国并购基金的退出方式灵活。在重组改革后，溢价出售标的公司股权是最基本的退出模式。对于分拆后更具市场吸引力的标的公司，并购基金会选择分拆出售；对于私有化退市的收购对象，还会采取再次上市的方式寻求退出。而国内并购基金主要依赖于合作的上市公司来实现并购退出，途径相对单一。 5．获利途径及并购整合的区别 从获利途径来看，A股并购基金主要通过国内一二级市场估值差、境内与境外资本市场估值差进行套利，较少体现出对目标公司重组和经营优化所创造的价值。欧美并购基金主要针对经营成熟的上市公司开展，通过并购整合以及多手段、多工具运用来提升标的企业的价值，从而实现投资收益。国内“上市公司+PE”模式的基金则主要瞄准具有成长潜力和炒作概念的非上市公司，以及具备估值差套利条件的境外资产。 从并购后的整合来看，A股并购基金的整合很大一部分是为了适应资本化需求，满足中国证监会对于自身换股收购的审核要求。而对于收购后的市场协同、技术协同，则往往受制于并购标的的业绩承诺，上市公司除了进行财务控制之外，在经营方面给予标的公司原管理团队相当大的自主决策权，并购后的整合往往是第二位的或者延后考虑。 |
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