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孩子王深耕大店模式，坐拥434 家直营大店，成为全国覆盖的零售龙头。孩子王2009 年创立于南京江苏，随后开展全国布局，2012 年开启数字化，旗下434 家门店，覆盖20 个省市，131 个城市，累计会员4000 万，20 年付费会员77 万人，公司20 年营收超83.6 亿元（受疫情影响大）,18-19 年维持营收增速25%左右，招股书披露预计21H1 营收42-46 亿元（yoy+9~20%）；20 年贡献净利润3.9 亿，净利率4.7%；预计21H1 净利润1.44-1.54 亿元。 母婴行业稳步增长，泛母婴市场3 万亿，“商品+服务”渐趋成熟。消费者观念升级，精细化育儿扩宽母婴消费领域，除了基础母婴产品需求外，婴童教育、娱乐出行等需求也高速增长。母婴零售店格局分散，多数门店规模小，区域割据，连锁化弱。我们预判未来趋势，运营强势且单店效益佳的零售店，如爱婴室，将继续合并或取代中小区域性零售店，继续走向下沉市场。有数字化基因企业，如孩子王，将发挥私域运营会员优势，延长母婴用户生命周期，以进一步强化渠道粘性以及复购。 孩子王母婴商品销售贡献9 成营收，供应商服务与母婴服务带动综合毛利提升。公司目前母婴商品销售+母婴服务+供应商服务“三开花”，母婴商品销售占比近9 成，供应商服务增速超20%，现贡献6%营收。线下销售奶粉、纸尿裤、洗护以及零食辅食相对刚需，合计占比商品销售近9 成，其中奶粉销售占比近6 成。必需品毛利相对低属于低毛高周转“引流品”，且市场集中度持续提升，孩子王作为零售渠道，其商品销售毛利率持续下滑，但受益于1）自主品牌虽弱，但持续发力；2）整体收入结构改善，服务收入带动综合毛利稳定且缓慢提升。 孩子王数字化运营实力强，信息化系统与仓储做足“线上化”基建。公司4年内持续投入研发近2.5 亿，打造“人客合一”与“商客合一”两大终端，包含5 大前台+3 大中台+7 大后台系统，实现客户、销售人员、商品的紧密数字化追踪。在强数字化运营下，公司经营层面出现如下改善：1）形成强私域会员体系，以线下为载体积累客户，于线上精耕细作；24h 育儿顾问服务+线下亲子活动+定期激活用户，形成强用户粘性与高ARPU 值，仅20 年新增会员达900 万，在新生儿家庭渗透率约75%，年活超1000 万，会员人均消费千元以上，更有10 倍于普通会员的高产值的77 万黑金付费会员。2）通过员工数字化紧密跟踪用户需求“精准营销”，分析商品销售反向优化供应商；孩子王适时引入母婴服务与供应商服务，对接第三方专业母婴服务机构（婴童教育等）将线下门店充分利用，对用户生命周期分析以匹配需求，创造广告变现方式。3）配合商品流信息化，搭建三级仓储体系，有效加强存货周转；孩子王存货周转天数仅60 天，比同行快一倍，依赖自动补货系统、KWMS 仓库管理系统以及供应商协同系统的快速响应。 选址与开店成本高，对线下客流依赖度高。相比爱婴室孩子王在人效与坪效上均不具备优势。类比日本阿卡佳，受限于大店模式的辐射半径，选址和门店切换的成本高；类似西松屋式小店更易下沉、灵活布局，对购物中心客流量的依赖程度相对低。大店单店效益与平稳性不如小店模式。自主品牌稍弱，商品销售毛利率持续下滑，必需品营收占比高，但由于奶粉、纸尿裤等市场集中度趋高，渠道品牌空间小；可选品类公司纺服类毛利率已与专业婴童纺服企业毛利率相似，故商品毛利率整体优化空间不大。我们认为，后续公司经营亮点在母婴服务、线上多元化销售与供应商服务变现；在通过大店梳理品牌占据用户心智后，除了线上渠道，公司在精细化运营稳定商品销售毛利上仍有提升空间。 风险提示：出生率增速下滑，线下购物中心客流下滑等。 |
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