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其实我是不忍心也不适合说这个话题的，不忍心是因为氢能可能不会像市场启动初期的其他行业那样只要有概念股价就上涨，尽管我的文章不会对市场产生影响，可能说出来还是会让一些投资人不愉快；不适合呢是因为我离开二级市场已经8年多了，市场的结构和投资风格早已时过境迁，我已经不再是证券市场的从业人员，过去的“资格”已经是一纸空文。但问这个问题的人实在太多了，我几乎无法回避，那么，与其一遍一遍地重复一些观点，不如写篇文章转发来偷个懒。 同时，必须强调：（1）股市有风险，投资需谨慎；（2）个人观点，仅供参考；（3）一篇文章很难包含所有的信息，主要目的是提供一个产业链的基本框架。 01 氢能产业链的构成和关键节点 首先，我必须对氢能产业链做一个梳理，氢能产业链非常长，从制取到储运到应用，还涉及到基础建设、装备和材料。 图1 氢能产业链示意图 如果简单划分可以将氢能分为氢能的供给和应用，而供给端则包括氢气的制备、储运、加氢站，这几个环节中，化石能源制氢、工业副产氢属于传统业务，而电解水制氢虽然也由来已久，但大规模电解水则属于一个新的市场；储运方式中，高压运输属于传统运输方式，液氢和化合物储氢表现属于比较新的运输方式，加氢站建设和运营都大量用到传统加气站或加油站的工程能力、装备能力，但因为氢气的来源是分布式的，所以，加氢站相比加油站和加气站其实是一个新的赛道。 （1）氢的制取：氢的制取有多种方式，其中主要包括化石能源制氢、工业副产氢和电解水。因为过去全球7000吨氢气中只有5%左右是电解水制氢，我国更是不到1%的电解水制氢，所以，大部分氢气主要来自煤制氢、天然气制氢和工业副产氢。从成本来看，目前还是化石能源和工业副产氢成本比较低，电解水的纯度更高，而且绿电制绿氢才是未来发展的方向，近期一些大型能源公司因为在成本上的优势布局可再生能源制氢带动了电解槽的需求。 图2 各种制氢方式及相关上市公司 (2)氢气储运：因为气体的来源不同，输送距离不同，所以，有多种输送方式，不过，总体上可以分为物理储运和化学储运两种方式。目前，上市公司主要还是以物理储运方式为主，其中中集安瑞科业务覆盖高压运输和液态运输，另一家高压运输非上市公司浙江蓝能被上海申能重组。液态储氢成本比较高，目前处于研制阶段，主要企业包括中航101所、中科富海、中集安瑞科和国富氢能等非上市公司。第三种物理运输方式就是管道运输，包括天然气掺氢，目前主要是中石化涉及这类业务。 因为三种物理运输方式对于装备的要求比较高，包括阀门、材料成本都非常高，所以，为了降低长途运输的设备成本，用相对比较容易合成和分解的含氢化合物来运输氢气也是国内外储运探索的一种大规模运氢方式，原理上，只要两端的化学反应成本低于物理运输过程中的成本就可以采用这种方式。包括液氨储氢、甲醇储氢、甲苯储氢和镁基固态储氢都属于化学储氢方式。不过，目前上市公司中尚没有企业在化学储氢领域有大的布局。 图3 氢气储运装备及相关上市公司 （3）加氢站：因为氢能的分布式特征，加氢站成为一个新的赛道，所以，就有了新的参与者，目前除中石油、中石化以外，更多的加氢站是由新的创业型公司在投入运营的，包括上海舜华、上海氢枫等，而加氢站的建设除一些新兴运营公司外，传统加气站的企业也有比较大的优势，上市公司中厚普股份和中集安瑞科都涉及加氢站及核心装备业务。 图4 加氢站相关上市公司 （4）氢气的应用端：氢气的应用领域非常多，但目前来看，主要还是在交通运输和储能方面投入比较多。 氢气供应体系理论上是对成熟技术的成本优化和资源配置的过程，需要大量的实践和应用寻求更加经济和环保的解决方案，所以，资金的大量流入将推动供氢系统的优化；相比之下，燃料电池汽车的核心——燃料电池和车载系统则更多体现为“硬科技”的特质。 从我国五部委出台的“以奖代补”的积分的“八大件”（燃料电池系统、电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空压机）可以看出，燃料电池产业链的核心节点非常多，但几乎很少有传统企业可以沿用原有的能力来完成核心零部件的产业化。大部分技术都是源自国内外科研院所的研究基础或国外燃料电池相关企业的专家，因此，燃料电池相关企业大部分都是从零开始的创新型企业。上市公司更多体现为“出资人”的身份。（相关上市公司在产业链中的梳理将在02部分列出）。 图5 燃料电池核心零部件 车载储氢瓶则是基于天然气装备的基础，如中集安瑞科、中材科技、京城控股等基本上都是天然气储罐的基础延伸至氢能，碳纤维企业有机会成为在车载系统中重要的材料供应商，相关的上市公司也将在这个领域收获增量收入。 02 涉氢上市公司的类型与投资选择 对于起步阶段的新兴行业来说，更多的投资机会在一级市场，更多的风险也集中在一级市场。现阶段，二级市场的创业型氢能企业不多，相关上市公司是通过投资于创业型企业或者主营业务延伸至氢能业务，相对来讲要比创业型公司更加稳健。 按照参与方式，我们将涉氢企业分为主营业务型、主导投资型、战略投资型、财务投资型和主业延伸型五种类型，其中，在前一部分图2、图3、图4列出的氢能供给部分上市公司中，大部分都属于主营业务的延伸，虽然氢能应用领域非常宽，但燃料电池是一个非常重要的切入点，在整个产业链中占据重要的地位，上市公司主体投资方式也有很大的区别。 表1 燃料电池及车载系统产业链相关上市公司梳理 （1）主营业务类上市公司，是指以氢能或燃料电池为主业的上市公司。如果一家创业型企业的主营业务专业从事燃料电池业务，虽然现阶段规模还很小，但能够率先上市表明其在燃料电池汽车行业具有更多的数据积累和资源整合能力。比如亿华通是国内燃料电池独立上市的第一家公司，也是目前国内两家燃料电池龙头企业之一。因为国内的燃料电池汽车产业是由燃料电池系统企业主导的，能够积累更多的配套数据和行驶里程，并建立了相对稳定的研发体系和生态体系，表明其资源整合能力较强，行业地位较高。 此类公司业绩基础比较低，成长空间巨大，估值弹性非常高，适合格风险偏好较高的投资者。 （2）主导投资类上市公司，是指上市公司新设公司投资于氢能或燃料电池相关业务。如上汽集团、长城汽车、潍柴动力、雄韬股份、国投电力、东岳集团、冰轮环境等公司，这类公司自身收入体量较大，公司规模越大，氢能和燃料电池对其影响就越小，一般来说，这一阶段的氢能业务只会增加上市公司的投入，对企业的收入贡献非常有限，更谈不上利润贡献了。氢能和燃料电池对这类公司的影响主要是估值上的正面支持。 因此，投资者在选择这类公司时要关注三个要点：一是公司传统主业的趋势；二是公司的体量，体量越大氢能对公司股价影响越小，体量越小，氢能带来的股价弹性越高；三是公司投资的氢能相关业务是否在氢能行业有竞争力，如果主导的氢能业务行业地位高是正面影响，如果投资对象行业地位低，短期内的概念可能转换为长期的风险。 （3）战略投资类，是指为了拓展主营业务在产业链上占有战略资源或者提升综合实力的投资，如亿华通和雄韬股份在燃料电池产业链上对上游电堆或膜电极企业的投资。一般来说，企业在核心零部件上的投资可以增加其业务收入，提高企业综合实力，但如果投资标的不能匹配公司的采购标准，也可能成为拖累企业的负累，所以，其股价表现取决于投资标的的质地。 （4）财务投资类，是指不参与被投公司的经营（一般不控股），以股权投资分享被投公司的股权增值收益，包括美锦能源对国鸿氢能和鸿基创能的投资、腾龙股份对新源动力的投资、中石化对重塑股份的投资等，这类投资对企业的影响相对主营业务来说要小一些，但如果投资标的有足够的影响力，而且投资主体本身的体量不大，氢能和燃料电池对公司估值也将带来较大的影响。 （5）主营业务延伸至氢能业务的公司，是指原有业务的核心能力可以承接氢能产业链上的业务，并且可以由此带来新增收入。这类公司往往属于具有核心能力的企业，公司具有一些共性技术，但新业务没有从传统业务中分拆，一般来说，这类公司不需要增加太多的固定资产投资，就可以获得一块新增的收入，这类公司是几类投资品种中受益最确定的标的，适合稳健性投资人。 无论哪一类公司，企业原有业务的景气度是一个重要的参考指标，比如天然气、碳纤维、风电、光伏、半导体装备等行业本来就处于较高的氢气度，如果核心业务又拓展到一个具有产业规模的新兴领域，则是投资人比较理想的选择。 03 目前是否是二级市场投资氢能的好时机？ 这是一个被问得最多的问题，如果过早布局可能需要太长的等待，如果错过了提前布局的时间呢又可能变得很尴尬，就像很多人等待光伏、风电、电动汽车明确方向的时候相关公司的股票已经涨的面目全非，追吧，心里不舒服，不跟吧，觉得自己错过了一个时代。 目前，氢能依然还处于政策扶持的前期，也就是说市场尚处于2G阶段，没有走入规模化和市场化，从2G走向2C可能需要三到四年的时间可能存在很大的不确定性，就连美国的氢能股票去年大涨今年又大跌，氢能的股票2019年也大涨过，后来又跌下来，而今年以来，氢能相关上市公司又在众多的质疑声中上涨了不少。 图6 美锦能源股价表现 氢能上市公司到底值不值得现在买入呢？我想说，现阶段与2019年或更早时间的氢能概念有哪些不同。 （1）氢能定位愈加清晰，政策方向更加明确。回顾一下各国的氢能政策，我们会发现过去两年是全球和国内各地方政府密集出台政策的时间，全球三十多个国家和国内各大省市都出台了氢能发展规划，尽管这一阶段存在政策热与市场冷的焦虑期，但氢气被纳入能源体系，并预期未来在能源中的比例达到20%左右，相关产业链的投资加快，产业链进一步完善，氢气的制取、储运多元化解决方案的探索大幅增加，由于中石化的战略规划，加氢站布局已经铺开，中国已经成为全球加氢站最多的国家。 （2）燃料电池技术持续进步，成本大幅下降。过去两年，一方面燃料电池功率密度在提升，单堆功率大幅提升，燃料电池体积下降，另一方面，燃料电池核心零部件国产化体系基本形成，燃料电池成本大幅下降，电堆成本下降60%左右，燃料电池产业化的可能性进一步提高。 （3）投资标的大幅增加，板块效应即将形成。回头看过去3-5年，我国氢能领域仅仅只有几家先行企业投资于燃料电池，当时的投资标的只有美锦能源、雄韬股份、大洋电机等少数在氢能领域布局的上市公司，这些标的公司弥足珍贵，但也很难形成势力。随着产业链的完善，各关键节点上的企业开始认识到在氢能产业的发展机会，并被市场发掘出来，投资标的不断增加，从燃料电池延伸至氢气的储运——制氢——电解槽，天然气、副产氢制氢投资也大幅增加，甚至延伸到核心材料、关键设备等。 更现实的是，在下游应用还没有铺开前，基础建设和产能扩张的装备已经开始带动加氢站、电解槽等装备业务的大幅增长，市场正在酝酿一个产业的爆发期。 图7 中集安瑞科股价表现 （4）氢能可能成为担当未来趋势的板块。光伏、锂电、储能、半导体等确定性行业已经积累了大量的获利盘，而部分行业又一定程度上透支了未来，一些获利了结的资金需要寻找新的趋势性投资方向，无论从技术发展的成熟度、政策鼓励方向还是市场成长空间来看，氢能都可能是未来一段时间可以接纳大规模投资的板块之一。 风险提示：从2020年到2021年，整整两年的时间政府政策在氢能领域总是只打雷不下雨，规划一个接一个，但始终都不能落实到补贴上，相关产业标准也严重滞后，时间的拖延可能会让一些企业失去耐性，中国失去发展氢能的优势。 附：2021全球氢能企业TOP100榜 全球氢能企业TOP100榜单 （排名不分先后）
资料来源：《中国工业报》。由佛山市南海区人民政府支持，中国社会科学院项目评估与战略规划研究咨询中心学术指导，广东中氢博创产业发展有限公司、中国工业报社、中国航天工业科学技术咨询有限公司等单位联合推出的2021全球氢能企业TOP100榜，12月9日在广东佛山发布。 |
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