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拆解通货膨胀对公司 价值和资产价格的影响 01 通货膨胀对公司价值的影响  图 | 美国凯斯－席勒房价指数 简化一下，从企业所有者角度，以年净资产回报率来衡量企业的价值。通货膨胀影响净资产回报率的因素中，属于企业内在的因素包括：原材料、能源和存货；固定资产；工资；财务杠杆规模及成本、产品定价权。 原材料、能源及存货 原材料和能源价格上涨，则马上提升生产成本。在产出过程中，这类生产成本占比较高的企业，会因为成本价格不断攀升影响当期利润。 固定资产 属于资本化开支，虽然一次性的投入巨大，但固定资产账户的调整是渐进的。比如，只有在现在设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它。 总体而言，有形资产会直接受到通胀影响，因此利润增长大量依靠有形资产投入的企业，是受通胀影响最大的。而对有形资产利用较少的企业，受通货膨胀影响较少。 工资 一般而言，工资等人力成本是企业成本的重要部分。在劳动密集型企业或技术型企业中上涨的工资会更多地吞噬利润。但若所处行业毛利高，则工资成本上涨的影响相对有限。  图 | 美国标普500 要提高净资产回报率，意味着需要提高收入中的经营利润，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求即来自于工资、原材料、能源等，在通胀期间，这些相对重要的成本几乎都是上升的。 财务杠杆规模  图 | AAA公司债券收益率 在通胀的环境下，更多的杠杆会对净资产回报率提供支撑。管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模：生产成本在提高，毛利率却在下降，想保持净资产回报率，借助杠杆扩大生产规模是便捷之道。 财务杠杆成本 高通胀前期若利率仍处于低位，则有益于高杠杆企业的净资产回报率。但高通胀随之而来的是加息，这是最有效的为控制通胀而采取的货币手段。飞速上涨的通胀率一方面催生更多的资本需求，另一方面政府出于控制通胀考虑提高利率。利率提升后的借债成本就会高于公司的旧债成本，当债务到期发生更新时，杠杆成本增加。 总之，需要借助于杠杆扩大规模才能保持净资产回报率的企业，若杠杆成本的升高，则很可能会抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家高负债公司所创造的相同回报。  图 | 商业地产稳中求进 产品定价权 拥有产品定价权的企业，通胀中能迅速依据上涨的成本提升销售价格，从而把通胀风险转嫁给下游企业或消费者。但是，现实中绝大多数企业无法做到这点。只有有定价权的企业，销售增长的速度快于新增投资的速度，才能跑赢通货膨胀。 企业所取得的利润中，只有保留盈余部分转变为扣除通胀因素之后的生产力的真实增长，企业价值才能实现真正的复利增长。  02 关于利率对资产价格的影响  图 | 美国住房十年房租价格走势 所有资产的估值，如债券、股票、公寓或者任何其他经济资产的估值，都对利率敏感。因为投资的实质就是你现在把钱让渡给某人，换取将来返还给你的现金流。利率越高，未来现金流的现值越低。普遍规律如此。但若以这样一般化总结来看待投资，就要非常小心了，因为不同类型、不同期限、不同时点、不同市场的资产其价格受利率影响的情况是非常复杂的。  图 | 所有城市消费者的消费价格指数 以美国当前为例，其所处的通货膨胀环境，是在货币超发因素上叠加疫情造成的供需失衡所形成的，现阶段还处于经济复工阶段，即是成本推进，也是需求拉动。通胀在加剧，但利率仍然处于低位，也因此几乎所有资产的价格都在上涨。在通胀的环境中做出投资的决定，最需要把握的仍然是基于价值和价格的比较：若价值受通胀和利率贬损影响相对较小且估值较低，则可能会是一个相对适合配置的资产。 |
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