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给我所有读者的一封信 这是我从0开始，分析牧原股份的第5篇文章，在上一篇文章中（对手一个比一个惨，这公司却业绩暴增…），我提到： 我们接着来看。 这个观点是： 虽然猪价一定有周期，但从整个养殖户群体来说，还是有不小概率，可以获得一定利润的。 考虑到周期性的摩擦成本（比如行情不好把小猪杀掉），这个利润不会高，但估计会有。 更关键的是，一家养殖企业在过程中获得的利润，跟他的绝对成本关系不大，而是跟相对关系有关。 什么意思呢？我的看法是： 随着整个养殖行业的养殖水平提升、成本下降，生猪周期的价格中枢，也会下降。 原因也很简单：在一个无差别商品的行业中，利润空间是会无限接近于成本的。 因为，养殖户最常用的手段（也几乎是唯一的手段），就是降价，因为你不降价，别人降价，你的猪就卖不出去。 这也是在美国发生的事情，美国大概20世纪80年代那段时间，养殖场数量迅速减少、行业集中度提升。 但是，在格局稳定下来以后，美国在生猪养殖成本大幅下降的背景下，养殖企业（形成了几家巨头）的日子并不好过，时不时会出现亏损。 回到中国来，如果有一家养殖企业，能够获得相对于行业整体更低的养殖成本，这家企业就有可能在这种相对优势消失以前，享受高资本收益率。 上面这一段，就是我认为牧原能获得远高于同行资本收益率的核心逻辑，即牧原的猪，在一段时间内，养殖成本比对手低。 换句话说，你可以想象生猪价就像是“智能”的，他的中枢无限地向行业养殖成本贴近，而低于行业养殖成本的企业，暂时获取了利润空间。 所以，牧原为什么能够有更低的养殖成本，以及背后的原因能否维持，就是弄懂牧原的第一个核心。 我们先来看看，牧原的相对养殖成本情况，我没有找到最近的数据，以2017年的一系列数据为例，展示牧原的情况，见下图。 上面这张图，是4个主体在各个成本维度的单公斤对比。 以最左边那个“饲料”为例，从上到下四个点，分别是中国养猪行业整体、温氏、牧原和美国养猪行业整体。 最上面那个7.99，意思就是1公斤猪的饲料成本，是7块9毛9。 从左到右，依次是饲料成本、委托养殖成本、防疫医药成本、折旧、职工薪酬、其他。 上面这6项加起来，就是接下来的养殖成本，然后再加上销售、财务、管理三个期间费用（三费），就有了最右边的总成本。 从这张图，我们能看出来3个信息： 1、看总成本，美国的养殖成本是远低于我国的，而且差距非常大； 2、相比于行业来说，牧原和温氏都是更优秀的，其中，牧原展现出的数据更低； 3、如果拿牧原和温氏做对比，牧原的成本优势项，是饲料和职工薪酬，尤其是饲料，同时，由于牧原是自养，所以没有委托费用；牧原的成本劣势项，是防疫和折旧。 首先，你可能会对第一个信息感兴趣： 美国比我国养殖成本低这么多，是什么原因呢？牧原能向那个方向靠拢吗？ 根据券商研究的信息，美国养殖成本比中国低，主要原因是两个： 一个是国内粮食价格始终高于美国，第二个是由于养殖水平的差异，料肉比远远低于美国。 换句话说，喂一样多的粮食，美国猪长肉更多，见下图。 橙色那条线是中国，黑色线是美国，很明显，中国养殖业还有很大的提升空间。 之所以料肉比低于美国，主要是饲料的配方、饲料加工方式、以及关键的一点——没有精细化地按照生猪生长阶段匹配饲料。 说了这么多，但其实这个问题是无关紧要的，原因就是我前面说过的观点： 从投资角度来看，养殖企业的关键，在于相比于“猪队友”的相对成本，不在于绝对成本，成本低如美国，美国养殖企业的日子却大多不好过。 接着是上上图反映出的第二个信息。 事实上，单从数据来看，不管是出栏量，还是养殖成本优势，牧原和温氏，应该算是中国目前养殖业最出色的两家企业了。 第三个信息，是可以理解的，从上面数据来看，是符合牧原描述的自己的模式的，牧原的成本优势及其来源，后面我会重点来讲。 看完牧原的成本相对情况，接下来的问题是： 牧原能够取得这样的优势，背后是什么原因呢？他们具有可持续性吗？ 毕竟从数据来看，牧原这些年，哪怕身处大起大落的猪周期中，也盖不住他出色的表现，背后的原因，就更加让人兴趣盎然了。 要理解牧原的竞争优势，我们要先来看看养猪这个生意，算作背景的了解。 另外，所处行业算不算是“简单、稳定、行业赚钱逻辑没有崩塌”的行业，也是判断一家公司是否值得投资的门槛条件。 先看行业理解的难度。 养猪这个行业，是不难理解的，窍门就是一个： 尽量低成本地养好猪，单就养猪来说，这个行业的精髓，无论怎么渲染和吹嘘，本质就这一条。 不管是育种、饲料，还是催肥、防疫，养猪企业所有的一切，都是为了在保证猪的质量的前提下，尽量降低成本。 再看看行业的稳定性。 前面文章也讲过，这个行业需求不仅稳定，而且稳定增长。 并且，在养猪这个行业，不可能动辄出现颠覆式的事物，确实会有一些创新之处，但养猪就是养猪，不会隔三差五出个技术，把猪从110公斤，变成1100公斤。 至于行业赚钱逻辑，也一直都是那个样子： 生猪18块一公斤收，牧原14块1公斤卖，110公斤的猪，1头毛利润440块，就这么简单。 另外，如前面所说，生猪市场的波动，是不可避免的，一家企业要在这个行业赚钱，总结起来就是八个字： 死磕成本，熬过周期。 “死磕成本”，这个大家都知道，讲了也很多，但后面这一点（熬过周期），很多人会忽略掉，其实这一点非常重要。 原因在于，管理企业的，是一群活生生的人，在不可避免的周期面前，不论你有多么优秀、多么努力，你可能还是会碰到亏损、甚至是巨亏。 这时候，人的动作，是很容易走形的，容易做傻事。 如果读者中有自己做生意的，不妨想想： 上一次你的企业业务大幅下滑（就不说亏损了）的时候，你的心理状态如何、那种巨大的心理压力，是否让你经常有各种“奇思妙想”？ 所以，除了前面说的“死磕成本”，能否在周期低谷保持冷静、不做出一些走形的动作出来，对管理者的心性，是巨大的考验。 牧原所在行业的识别和理解不难，接下来，我们就进入到很关键的“识别竞争优势”环节。 牧原的招股说明书和年报中，对自己的竞争优势有很多列举，印象中有接近10条。 但这些内容，我认为很多是有些牵强、或者至少是竞争对手可以复制的。 经过我自己的思考，我认为逻辑能够说得通的竞争优势，牧原有两个。 第一个，行业“正常情况”下的低成本，这里说的“正常情况”，是指猪价温和波动的时候。 前面的牧原与温氏、中国整体、美国整体的养殖成本对比，以及更前面的行业几家养殖成本对比图，都已经清晰显示了这一点。 但关键问题是： 牧原为什么能有这样的低成本呢？ 我觉得，主要是由于3方面的原因：育种、饲料和生产。 先看育种，在这个领域，牧原的成本优势来自于3个方面： 第一个，育种可以给牧原带来“额外的红利”，具体是什么意思呢？ 我国的生猪养殖企业，水平参差不齐，但在几家相对先进的企业这里，现有生猪群体的遗传潜力极限，已经发挥得差不多了，看看公司怎么说： “目前，国内规模化养殖企业的饲养的生猪品种多数饲养“杜长大”或“杜大长”这一生猪品种。 公司目前饲养的生猪品种为“杜长大”或“杜大长”，因此在饲料报酬率、瘦肉率、生长速度等参数方面，与同行业其他公司的差异并不显著。”（摘自牧原招股说明书） 换句话说，后面讲到的“生产”方面的优势，更多是牧原这样的大企业，和中小养殖场的差异来源。 但也要多说一句，哪怕是温氏，在生产这方面跟牧原也有一些小的不一样，后面具体说。 生猪育种，是一件需要时间积累的事情，也是一件初始投入会比较大的事情，如果你就只有几头种猪，谈什么“探索优秀基因”？ 而像牧原和温氏这样的大企业，有财力、物力在育种上面投入，是有机会和中小养殖场拉大差距的。 牧原育种方面的第二个优势来源，是牧原的种猪都是自己养出来的，所以就少了一笔反复引入种猪的成本。 如果你我去养猪，肯定是觉得将来能赚一票，去买几头母猪，然后等小猪长大就是了。 如果猪价不好，我们会把母猪也卖掉，直到下一次隔壁二狗又养猪赚钱了，我们才又会再去买母猪。 但可能事后一算账，赚来的钱，都拿去买母猪了。 对于牧原来说，就不存在这个事情，由于是自己育种，自己扩繁，所以牧原是不大需要从外界引入种猪的。 这两年猪价大涨，温氏、新希望等企业都从牧原买种猪，就是个活生生的例子。 牧原的育种，还能带来第三个优势来源，不那么明显，但其实很重要，就是没有“外来猪”。 猪的常见病，就是那几种——蓝耳病、猪瘟、腹泻等，在最理想状态下，一头商品猪，从出生到出栏，理论上来讲，不应该碰到任何病毒携带者——也包括猪和人。 而养猪场都是会打扫卫生、消毒的，在这样的情况下，往往病毒是哪来的呢？ 答案就是“外来的猪”，外部买回来的种猪、仔猪，如果已经感染了某种病毒，现有的猪就很难逃脱。 但如果我所有的猪，从一开始就生活在可控的生活环境中，感染疫病的可能性就会低很多，这是一个很容易理解、却很容易被忽略的事情。 牧原低成本的第二个方面，是饲料，具体来说，也可以分成3个优势来源，这中间可能有些地方，让你觉得不可思议。 下一篇文章，我给各位逐一展开。 |
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